借鑒成熟經(jīng)驗完善REITs首發(fā)定價機制

　　定價是資本市場的核心職能，公募REITs作為境內(nèi)市場一類全新的權(quán)益型產(chǎn)品，為之設(shè)計合理的首發(fā)定價機制對公募REITs市場的健康發(fā)展有深遠意義。境外成熟資本市場公募REITs首發(fā)定價和股票IPO定價機制類似，均為市場化方式，主要由供需狀況，并依據(jù)不動產(chǎn)估值博弈來決定；境內(nèi)則由于公募REITs法律結(jié)構(gòu)、市場所處階段均與境外有所不同，在首發(fā)定價機制設(shè)計上有不少新的挑戰(zhàn)。

　　首發(fā)定價機制的核心要素

　　首發(fā)定價機制的核心是將定價權(quán)賦予誰和選擇什么為詢價標(biāo)的，而回答這兩個問題不僅要尊重REITs的權(quán)益屬性，更要考慮和現(xiàn)行公募基金法規(guī)的兼容性。在定價權(quán)的歸屬上，就境外實踐操作而言存在三種可能性：公募基金經(jīng)理、全體投資人或機構(gòu)投資人。雖然現(xiàn)行公募基金法規(guī)未明確約定定價權(quán)的歸屬，但在實踐中，公募基金普遍以1元面值發(fā)售，發(fā)售成功后由公募基金經(jīng)理選擇投資標(biāo)的及交易價格。境外成熟資本市場REITs首發(fā)則一般將定價博弈交予發(fā)行人和投資人，且考慮到機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢和投研能力，一般為承銷商向機構(gòu)投資人詢價，價格確定后公眾投資人進行價格跟隨。針對基石/戰(zhàn)略投資人、機構(gòu)投資人和公眾投資人的配售規(guī)則不同，但配售價格相同，一般不對某類投資人進行價格折讓。

　　而在具體詢價標(biāo)的上，有兩種可行路徑：固定基金份額數(shù)額，詢每份基金份額價格；或者固定每份基金份額價格，詢基金份額數(shù)額。如果詢基金份額價格，則公募基金需根據(jù)詢價結(jié)果發(fā)售而非1元面值發(fā)售，與傳統(tǒng)公募基金發(fā)行慣例稍有出入。但如果選擇基金份額數(shù)額為詢價標(biāo)的，也可能面臨一些挑戰(zhàn)：一方面，根據(jù)《證券投資基金法》第五十九條約定，當(dāng)封閉式公募基金準(zhǔn)予注冊后，可詢的基金份額數(shù)額僅能在注冊規(guī)模的80%到100%之間，操作空間較小；另一方面，在詢基金份額的情況下，投資人需申報總份額及對應(yīng)認(rèn)購份額，與投資人所習(xí)慣的申報認(rèn)購價格及對應(yīng)認(rèn)購份額的模式有較大差異，存在一定的投資者教育成本和可能更高的系統(tǒng)改造成本。

　　首發(fā)定價機制的其他要素還包括基石/戰(zhàn)略投資人的相關(guān)規(guī)定，網(wǎng)上網(wǎng)下配售規(guī)則，是否采用綠鞋機制等。

　　可參考成熟市場機制

　　筆者調(diào)研了境外部分國家和地區(qū)REITs首發(fā)定價機制。美國REITs法律結(jié)構(gòu)上采用公司制，在交易所上市的REITs也是公開發(fā)行的股票的一種；因此其發(fā)行上市流程與公開發(fā)行股票相同，發(fā)行定價模式以累計投標(biāo)方式為主。REITs發(fā)行定價是一個高度市場化的過程，定價過程由承銷商和機構(gòu)投資人主導(dǎo)。定價過程主要分為三個階段：基礎(chǔ)分析及戰(zhàn)略投資人引進、承銷商市場推介以及管理層路演定價。

　　日本、澳大利亞、新加坡、中國香港REITs法律結(jié)構(gòu)上多采用信托制，但發(fā)行和上市規(guī)則均直接引用或參照股票上市規(guī)則，發(fā)行定價模式以累計投標(biāo)方式為主，中國香港、澳大利亞也有采用初步市場詢價后固定價格發(fā)行的方式。REITs發(fā)行定價由機構(gòu)投資人主導(dǎo)，公眾投資人跟隨；定價具體流程也與美國市場大同小異。

　　印度是全球市場上第一個將基礎(chǔ)設(shè)施投資信托InvITs作為獨立品類來監(jiān)管（且與房地產(chǎn)投資信托REITs相區(qū)分）的地區(qū)。InvITs法律結(jié)構(gòu)上采用信托制，發(fā)行定價模式為累計投標(biāo)方式。但是InvITs定價過程采用的是機構(gòu)投資人和公眾投資人（戰(zhàn)略、基石投資人除外）同時通過證券交易所的電子競標(biāo)系統(tǒng)公開競價的模式，且戰(zhàn)略及基石投資人對最后的公開發(fā)行詢價確定的發(fā)行價格“少補多不退”。

　　中國證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》中確定了中國公募REITs的首發(fā)定價機制，在符合境外成熟資本市場權(quán)益型產(chǎn)品詢價發(fā)行慣例的前瞻性和兼容現(xiàn)行公募基金等法規(guī)的合規(guī)性之間取得了一個巧妙且可行的平衡，同時指引還在配售規(guī)則、續(xù)發(fā)定價等領(lǐng)域適當(dāng)留白，為市場后續(xù)進一步發(fā)展預(yù)留了操作空間。雖然公募REITs的發(fā)行定價還需要考慮與國資備案交易價格的銜接、機構(gòu)投資人的定價經(jīng)驗、二級市場初期流動性狀況等因素，但筆者相信，中國的公募REITs定價機制一定會在實踐中進一步完善，更好地實現(xiàn)公募REITs“有效盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)、增加資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效”這一重大目標(biāo)。

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