貨幣調(diào)控料主動作為靈活精準

　　4月11日，更具代表性的中美10年期國債利差一度轉負，出現(xiàn)了2010年年中以來的首次倒掛。此前，這一情況已相繼在2年期、5年期、7年期等關鍵期限國債上發(fā)生。

　　基于中美經(jīng)濟與政策周期錯位，更多期限的中美國債利差正發(fā)生倒掛，且可能仍會持續(xù)一段時間。部分投資者開始擔憂這可能會引起人民幣匯率貶值及跨境資本流出，進而制約貨幣政策調(diào)控空間。

　　綜合各方分析，隨著經(jīng)濟周期錯位更趨明顯，貨幣政策平衡內(nèi)外均衡將面臨更大挑戰(zhàn)，但應對問題的關鍵仍是及時穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟大盤。貨幣政策“以我為主”的取向不會發(fā)生變化，未來可能在工具選擇及操作節(jié)奏上更加靈活精準。

　　經(jīng)濟周期錯位

　　近期，中美國債利差快速收窄乃至倒掛，直接原因在于美債收益率加快上行。3月初，10年期美債收益率還在1.7%一線，如今已超過2.7%，短短一個多月，上行了近100基點。

　　11日亞洲交易時段，10年期美債一度上行近8個基點，最高至2.79%。10年期國債中債收益率則穩(wěn)定在2.77%一線。兩者利差于盤中轉負，發(fā)生倒掛。上一次中美10年期國債利差為負還是在2010年6月。

　　在債券收益率波動的表象之下，機構分析，本輪中美利差收窄的深層次原因在于兩國經(jīng)濟周期錯位。

　　“長期利率水平由經(jīng)濟體各自的經(jīng)濟增長和通貨膨脹決定，是基本面的映射�！比A泰證券研究所副所長張繼強說，如今，我國正應對新的經(jīng)濟下行壓力，宏觀政策加大穩(wěn)增長力度，而美國的核心任務是控通脹，美聯(lián)儲加快調(diào)整貨幣政策。這一背景下，中美利差收窄是必然。

　　一些機構預計，后續(xù)更多期限的中美利差將發(fā)生倒掛，并可能持續(xù)一段時間，倒掛程度也可能有所加重。一方面，面對嚴峻的通脹形勢，美聯(lián)儲持續(xù)展現(xiàn)更“鷹派”姿態(tài)。另一方面，我國疫情近期多發(fā)，經(jīng)濟運行面臨更大不確定性和挑戰(zhàn)，決策部門強調(diào)政策舉措靠前發(fā)力、適時加力。

　　最近，不少機構上調(diào)年內(nèi)10年期美債收益率高點預測至3%或更高水平，相比當下水平仍高出20個基點以上。

　　資本外流風險可控

　　隨著更多期限的中美國債利差發(fā)生倒掛，部分投資者開始擔憂這可能會制約我國貨幣政策調(diào)控空間。中金公司最近發(fā)布的研報認為，投資者主要是擔憂中美利差倒掛可能導致匯率大幅貶值以及資本大量外流，進而制約貨幣政策調(diào)控。未來，人民幣匯率會大幅貶值嗎？會出現(xiàn)大規(guī)模資本外流嗎？

　　機構認為，考慮到中美經(jīng)濟周期錯位、跨境證券投資波動有所加大，以及出口支撐因素可能弱化，未來人民幣匯率可能面臨一定的貶值壓力，但出現(xiàn)大幅貶值的風險可控。理由主要有二：其一，當前貿(mào)易順差仍處高位，未來即便有所回落，絕對值仍有望保持在較高水平，形成的外匯流入可對沖跨境證券投資的波動。其二，考慮通脹因素后的中美實際利差仍可觀。

　　中金公司研報認為，中短期內(nèi)很難看到人民幣匯率大幅貶值，更多可能是溫和走弱。光大證券首席宏觀經(jīng)濟學家高瑞東預計，年內(nèi)人民幣對美元匯率中間價將在6.3元到6.8元之間震蕩。

　　基于貿(mào)易順差、實際利差等因素，多家機構認為，中美名義利差收窄對跨境資金流動的影響可控。銀河證券自營投資業(yè)務宏觀對沖團隊負責人萬琦瑋稱，中美名義利差雖快速收窄，但考慮通脹后的實際利差仍處較高水平，人民幣匯率同樣處在高位，預計對本輪跨境資金流動影響可控�！凹幢阄磥碣Y本項目下仍有資金流出，總量或也很難超過經(jīng)常賬戶項下資金流入量�！敝薪鸸�司研報稱。

　　貨幣政策取向不變

　　當前形勢下，中美政策錯位趨于明顯、利差倒掛情況增多，意味著貨幣政策需更好平衡內(nèi)外部均衡，因此很難說完全不會對貨幣政策調(diào)控造成影響。多數(shù)機構認為，當前我國貨幣政策有條件也應繼續(xù)保持“以我為主”。

　　人民銀行此前指出，在開放宏觀格局下，貨幣政策保持穩(wěn)健，還需把握好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡，協(xié)調(diào)好本外幣政策。但同時明確，當內(nèi)部均衡和外部均衡產(chǎn)生矛盾時，作為以內(nèi)需為主的大國經(jīng)濟體，應以內(nèi)部均衡為主同時兼顧外部均衡，找到最優(yōu)的平衡點。

　　歷史上，我國貨幣政策長期強調(diào)“以我為主”。張繼強提到，上一輪美聯(lián)儲緊縮時期的情況就是典型例子：2018年美聯(lián)儲加息縮表雙管齊下，推動美債收益率整體上行；為對沖內(nèi)外多種因素帶來的經(jīng)濟下行壓力，人民銀行3次實施全面降準，中美利差從年初的140個基點以上降至四季度的30個基點左右。

　　中金公司研報稱，基于匯率貶值及資本外流風險可控，預計中美利差倒掛不會對我國貨幣政策形成過多約束，“以我為主”的取向不會發(fā)生根本性變化，未來仍需基于國內(nèi)經(jīng)濟形勢進行適度放松。

　　張繼強提示，中美利差收窄與人民幣匯率波動同為中美經(jīng)濟周期錯位的“結果”，而不是可能引起匯率波動的原因，“不能本末倒置”。專家指出，既然問題的關鍵是中美經(jīng)濟錯位，當前就應盡快提振國內(nèi)經(jīng)濟，有效穩(wěn)住匯率、穩(wěn)住外資，這離不開貨幣政策“主動作為”。

　　“平衡內(nèi)外部均衡難度增大的情況在歷史上也出現(xiàn)過，但外部壓力并未使貨幣政策整體基調(diào)發(fā)生變化，更多影響的是政策工具的選擇及操作節(jié)奏�！毙胚_證券首席固收分析師李一爽說。

　　機構人士認為，貨幣政策需在調(diào)控節(jié)奏和工具選擇上更靈活精準，以找到內(nèi)外部均衡的最優(yōu)平衡點，未來運用數(shù)量型工具、結構性工具面臨的阻力可能小一些。

　　“以往在平衡內(nèi)外部均衡壓力增大的時期，人民銀行基本未曾動用過政策利率工具。”高瑞東稱，4月或是降準等數(shù)量型操作落地的合意窗口期。