國內經濟韌性足 消費回穩(wěn)料成亮點

　　展望下半年的外部環(huán)境，全球主要經濟體貨幣政策調整，經濟同步走弱，貨幣寬松再啟。筆者認為，美元難以延續(xù)強勢周期，人民幣匯率壓力緩解，不會大幅貶值。國內經濟支柱力量下半年將呈現此消彼長特征，消費回穩(wěn)有望成為亮點，經濟總體上能夠保持韌性。

　　發(fā)達經濟體寬松空間有限

　　美國一季度經濟超預期，但二季度以來核心經濟指標走弱，指向經濟筑頂回落。美國PMI領先GDP同比大約一個季度，而ISM制造業(yè)PMI指數從3月的55.3回落至5月的52.1。消費占美國GDP的70%左右，零售銷售數據在很大程度上能反映出消費狀況。3月以來，零售和食品服務銷售季調同比增速回落至5月的3.16%。耐用品訂單指數是私人投資的前瞻性指標，近幾個月來耐用品訂單增速急劇下滑，4月份耐用品訂單同比下降0.61%，為2017年1月以來的首次轉負，預計美國經濟下半年繼續(xù)進入下行通道。

　　筆者認為，歐洲和日本經濟在短期內將延續(xù)疲軟態(tài)勢。歐洲經濟增長于2017年下半年觸頂，GDP增速達到2.8%，隨后2018年開始下行趨勢，今年一季度歐元區(qū)GDP同比增速為1.2%，與2018年第四季度持平。2月以來，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數一直位于臨界值之下，截至6月錄得47.8，歐元區(qū)ZEW經濟景氣指數在5、6月份重返負值。日本6月PMI指數錄得49.5，同樣低于景氣值，而工業(yè)生產指數同比已連續(xù)4個月負增長。

　　經濟走弱背景下，多國開啟貨幣寬松政策。經濟走弱以及油價低位，為貨幣寬松營造出更多空間。從歷史經驗來看，全球CPI走勢與原油價格走勢高度吻合。2016年以來，原油價格從底部逐年回升，去年布倫特原油現貨均價約71美元/桶，而今年以來的月均價一直未超過去年均價，油價同比增長速度放緩，使得全球通脹水平整體保持低位。

　　據統(tǒng)計，年初至今，已經有16個經濟體實行降息。美、歐、日三大央行雖未降息，態(tài)度上也均轉向鴿派。然而，發(fā)達經濟體寬松空間是有限的。對美國而言，本輪降息起點較低，可操作空間較小，同時加關稅本身亦約束降息空間。歐日政策利率已經是負利率，幾無降息空間，并且央行資產負債表已非常龐大，自啟動量寬以來尚未縮表，繼續(xù)寬松空間和效果可能都不大。

　　強勢美元周期難以延續(xù)，人民幣沒有明顯貶值壓力。美國經濟筑頂回落、美元相對利率走弱，均指向美元指數強勢周期難以延續(xù)，實際上5月底以來美元指數已觸頂回落。匯率是相對價格，一方面美元指數難以繼續(xù)強勢，另一方面國內經濟有韌性、政策不搞大水漫灌等等，在多方因素合力下，人民幣料繼續(xù)維持穩(wěn)定，沒有大幅貶值基礎。

　　強化結構性政策作用

　　筆者認為，下半年國內經濟整體上仍具備韌性，經濟的支柱力量此消彼長。外部不確定因素改善，消費物價指數先抑后揚，決策層追求高質量發(fā)展的決心不變，不會大水漫灌，將更強化結構性政策作用。

　　下半年CPI先抑后揚，升破3%的概率不大。筆者預計豬價將持續(xù)上升，成為CPI上漲的主動力。但減稅影響在未來數月將逐漸顯現，部分對沖豬價上漲等因素影響，預計帶動CPI增速中樞下行0.3-0.5個百分點。綜合而言，筆者預判CPI增速高點在年中和年末，破3%概率不大。但須警惕豬價提升風險，如果上行幅度超預期，年末CPI有突破3%的風險。

　　國內高質量發(fā)展的要求不變，美聯(lián)儲即便降息也不會成為國內大幅寬松的必要條件，預計未來貨幣政策仍不會大水漫灌，高質量發(fā)展要求多種政策合力發(fā)揮“幾家抬”的作用。

　　面對復雜的國內外經濟形勢，政策上對外要加大開放，對內則加大經濟結構性改革，釋放國內市場潛力，穩(wěn)定民營經濟發(fā)展。當前中國經濟的第一要求應是實現高質量發(fā)展，目前銀行間流動性已經相當充裕，因此繼續(xù)大水漫灌沒有必要，反而可能滋生局部過熱風險，尤其是房地產市場。物價指數中樞上行主要因局部領域的供給沖擊，因此不足以帶來政策收緊，但也要防范過度放松貨幣政策會繼續(xù)推高通脹預期。

　　消費回穩(wěn)有望成亮點

　　經濟支柱力量下半年將呈現此消彼長特點，消費回穩(wěn)有望成為亮點，經濟總體上將保持韌性。筆者預計，下半年地產銷售依然乏力，主要基于以下兩點原因：第一，棚改貨幣化安置邊際作用減少。今年城鎮(zhèn)棚改區(qū)計劃改造285萬套，比去年實際開工減少341萬套，考慮到棚改需求通常在上半年集中釋放，下半年貨幣化安置縮量的拖累效應可能較為明顯；第二，地產調控政策大概率趨向收緊，抑制投機需求。

　　此外，預計下半年房地產投資將繼續(xù)回落，主要基于以下三點原因：第一，銷售對投資的向下牽引效應將逐漸顯現；第二，二季度后，新開工、施工面積的高基數效應會愈加明顯；第三，房企到位資金面臨調控收緊的壓力。全球經濟景氣度下降的背景下，后續(xù)出口及制造業(yè)投資難有明顯改善，但基建、消費成為新的抓手。外需不足的背景下，下半年出口依然有壓力，今年以來作為出口領先指標的PMI新出口訂單持續(xù)低于臨界值，上半年均值46.9，低于去年均值49.1，但全球紛紛開啟貨幣寬松，使得外需也不會斷崖式下滑。

　　制造業(yè)投資增長結束去年的反彈重返下滑，其背景是需求的不斷走弱以及利潤放緩，筆者認為這兩大因素短期難以明顯改善，制造業(yè)投資增長大概率繼續(xù)在低位波動，繼續(xù)明顯下滑的可能性不大。但是，5月基建投資邊際回落是暫時現象，預計下半年基建投資將繼續(xù)回暖。

　　此外，下半年消費有望企穩(wěn)復蘇，方向演變的邏輯關鍵在兩點：一是本輪大規(guī)模的減稅降費直接或間接帶來居民可支配收入的增長紅利，包括降低增值稅、社保減負及減個稅政策，測算樂觀情形下預計能拉動社會消費品零售增速1個百分點。

　　二是汽車類消費在居民消費中權重很高，在減稅降費、低基數效應、促進消費政策支持等因素合力作用下，下半年汽車類消費有望回穩(wěn)。除了汽車類消費，政策促進家電、消費電子等也有望后期發(fā)力。2018年最終消費支出在GDP中的貢獻率達到76.2%，對經濟實際增長的拉動達到5%，可見消費已成為拉動經濟增長的主要力量，因此，如果消費如期回穩(wěn)，將是經濟中主要的亮點。