從瑞銀的“中國故事”看中國資本市場30年

　　■ 瑞銀證券有限責任公司董事長  錢于軍*

　　1990年12月，上海證券交易所正式開始掛牌交易。設立證券交易所，正式開啟了中國資本市場的航程。2020年9月初，滬、深兩市上市公司近4000家，總市值達70萬億元，外資持有中國股市總市值的比例達到4.69%。

　　1989年，瑞銀在上海及北京設立了代表處，正式開始在中國內地市場開展業(yè)務。瑞銀不斷發(fā)展，到2020年，瑞銀在中國已建立起一個擁有多個業(yè)務牌照和實體的國內平臺。員工超過1200人，業(yè)務涵蓋投資銀行、財富管理和資產管理三大板塊。

　　回顧歷史，中國資本市場的30年歷程是一個不斷擁抱開放、擁抱變革、擁抱創(chuàng)新的過程。瑞銀是最早進入中國市場的外資金融機構之一，在發(fā)展過程中實現(xiàn)了多個“第一”，瑞銀的“中國故事”可以說是中國資本市場改革開放的一個縮影。作為中國資本市場改革開放歷程的親歷者，筆者希望通過分享瑞銀的“中國故事”，來回顧中國資本市場改革開放所取得的重要成果和寶貴經驗。

　　一、中國資本市場30年與瑞銀的“中國故事”

　　瑞銀是最早進入中國市場的外資金融機構之一。早在1985年，瑞銀就已開始為中國公司提供企業(yè)融資服務。1989年，瑞銀正式在北京和上海兩地設立了代表處。到今天，瑞銀已經在中國建立起了一個包括銀行、券商、資管等在內的多實體平臺，擁有各類重要業(yè)務牌照，中國市場也早已成為瑞銀全球業(yè)務版圖中最重要的市場之一。瑞銀在中國的發(fā)展之路可以說是中國資本市場改革開放的一面鏡子，映照著過去30年間中國資本市場取得的一系列重要成就。

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　　瑞銀華寶（UBS Warburg，瑞銀集團20世紀90年代收購的投資銀行，已并到集團內）是最早開展中國業(yè)務的歐資投行，自20世紀80年代開始就在為中國企業(yè)提供企業(yè)融資服務，助力眾多中國企業(yè)“走出去”，曾參與中國第一批B股發(fā)行國際配售、中國第一批企業(yè)境外公司債和可轉換債券發(fā)行以及第一批H股發(fā)行業(yè)務。

　　瑞銀華寶亦作為外資投行和戰(zhàn)略投資者深度參與到21世紀初的中國大型金融機構改革工作中。2002年，歷經兩年籌備，瑞銀華寶擔任財務顧問和主承銷商之一，助力中國銀行在香港成功上市。2003年起，交行、建行、中行、工行、農行先后改制上市，改制過程中引入了包括瑞銀華寶在內的各大外資投行作為戰(zhàn)略投資者與業(yè)務伙伴。外資戰(zhàn)略投資者的引入促進了商業(yè)銀行完善公司治理結構、提高資本充足率和增強綜合競爭力，助力了商業(yè)銀行的快速發(fā)展，中國金融機構的改革成功也在抵御2008年全球金融危機中起到了重要作用。

　　（二）QFII開啟了一扇大門

　　回顧資本市場的30年歷程，合格境外機構投資者（QFII）制度的設立無疑是中國資本市場邁出的重要一步，標志著中國打開了資本市場對外開放的大門。2001年，作為中國加入WTO背景下兌現(xiàn)金融開放承諾、推動中國資本項目對外開放的試點，中國開始醞釀籌備QFII制度。時任中國證監(jiān)會主席周小川提出研究東亞資本項目開放經驗，特別是韓國和我國臺灣實行的QFII制度，瑞銀深入?yún)⑴c了QFII制度的引進工作。2002年底，QFII制度正式頒布，首次允許合格境外機構投資者經審批可進入中國A股市場進行投資。2003年，瑞銀集團成為首家獲得QFII資格的外資銀行及首家投資A股的外資機構。

　　2003年7月9日上午10時15分，瑞銀QFII投出第一個買單，購買寶鋼股份、上港集箱、外運發(fā)展和中興通訊4只股票。QFII第一單的完成，標志著QFII開始正式參與中國證券市場的投資。

　　從2003年QFII第一單開始，瑞銀QFII額度逐步從最初的3億美元增長到2019年的30多億美元。截至2019年8月末，QFII總額度增長到2019年額度取消前的3000億美元，共計292家境外機構獲批投資額度1113.76億美元。繼QFII之后，在監(jiān)管機構的積極推動下，中國又陸續(xù)推出了人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、合格境內機構投資者（QDII）、滬港通、深港通、債券通，外資持有A股市值不斷提升。

　　但QFII制度的意義遠不止于此。QFII不僅為中國資本市場帶來了大量的海外增量資金，更重要的是為海外投資者打開了一個了解中國資本市場、見證中國經濟發(fā)展成果的通道。隨著資本市場對外開放力度不斷加大，A股納入MSCI、富時羅素、標普道·瓊斯等三大國際指數(shù)，越來越多的海外投資者更加關注中國市場，中國資本市場真正走到了全球資本市場的大舞臺上。

　　（三）首家外資入股的全牌照證券公司

　　2005年，國內券商北京證券有限責任公司（“北京證券”）出現(xiàn)經營困難。在中國證監(jiān)會、北京市政府等各部門共同支持和推動下，瑞銀集團參與重組北京證券的工作。2005年9月，瑞銀重組北京證券的方案獲得國務院審批通過，2006年12月，瑞銀證券有限責任公司（以下簡稱“瑞銀證券”）在對原北京證券重組基礎上正式設立。瑞銀集團獲得瑞銀證券的20%股權，成為其股東之一，但享有經營管理控制權，瑞銀證券因此成為中國首家外資入股的全牌照證券公司。

　　瑞銀證券的成立是在當時突破外資入股全牌照證券公司限制的一次大膽嘗試和成功創(chuàng)舉。成立十余年來，瑞銀證券積極引入瑞銀集團的先進經驗與最佳實踐，在發(fā)揮全牌照優(yōu)勢、實現(xiàn)自身特色化發(fā)展的同時，為中國資本市場在A+H股發(fā)行、跨境并購、QFII及滬深港通業(yè)務、證券研究及財富管理等各個業(yè)務領域以及合規(guī)管理和風險管理等方面帶來了先進、獨到的國際化經驗，并在吸引更多境外機構投資者參與中國市場方面發(fā)揮了積極作用。

　　（四）新一輪開放新政下的先行者

　　2018年4月，習近平主席在博鰲亞洲論壇年會上宣布中國進一步擴大開放的重大舉措，隨后一系列金融開放措施頒布，其中包括允許外資機構控股國內證券公司。瑞銀集團第一時間響應開放新政，向中國證監(jiān)會遞交了增持控股瑞銀證券的申請。瑞銀證券于2018年12月獲批成為開放新政落地后的首家外資控股證券公司。這是繼成為首家獲得QFII資格的金融機構、首家持有中國合資基金管理公司49%上限股權的外資銀行及設立首家外資入股的全牌照券商之后，瑞銀在中國市場上取得的又一個重要里程碑。

　　瑞銀不僅是中國資本市場對外開放的見證者和受益者，更是一直深耕中國資本市場的建設者和推動者。例如，2019年7月，科創(chuàng)板正式“開板”。在醞釀科創(chuàng)板試點注冊制的過程中，瑞銀基于對其他海外成熟市場的了解和業(yè)務經驗，與上海證券交易所密切溝通，對制度細則提出具體建議并得到理解與認可。瑞銀證券成功助力昊海生科在科創(chuàng)板上市，成為首個成功保薦科創(chuàng)板IPO項目的外資控股券商，瑞銀集團在上海證券交易所的支持下成功參與昊海生科戰(zhàn)略配售，也開創(chuàng)了科創(chuàng)板首個國際投行以跟投方式參與戰(zhàn)略配售的案例。又如，2019年6月，滬倫通西向業(yè)務正式通航，瑞銀證券不僅積極籌備和參與滬倫通業(yè)務，先后主導了中國太保、長江電力和國投電力的倫敦GDR發(fā)行上市，而且發(fā)揮外資券商的優(yōu)勢，積極與上海證券交易所和倫敦證券交易所溝通，推動兩地上市企業(yè)的海外路演，促進兩地市場投資者的交流和融通。

　　二、資本市場30年的成就與啟示

　　回顧資本市場改革開放歷程的每一個重要歷史時刻和瑞銀在中國市場取得的每一個成就，我們有三點感受：

　　第一，中國資本市場的30年發(fā)展歷程，是一個從無到有、從封閉到開放的過程，通過循序漸進的摸索，取得了舉世矚目的成就。

　　市場規(guī)模逐步擴大。從20世紀90年代初上海、深圳兩個交易所的設立，經過30年時間，上市公司數(shù)量已經從當年的“老八股”增長到現(xiàn)在的4000家。2019年兩市上市公司營業(yè)收入占GDP比重已達50%，中國的股票和債券市場已是全球第二大市場。2020年初以來，中國資本市場更是成為全球市場中少有的亮點，科創(chuàng)板已成為全球領先的IPO和二次上市場所，其2020年初至今的募資額排名已躍升至全球第二位，僅次于納斯達克，超過了港交所主板。

　　市場制度逐步完善。以新股發(fā)行制度為例，在過去的審核制下，監(jiān)管機構在某種程度上為上市公司背書，弱化了發(fā)行人和中介機構本應承擔的責任，不利于投資者形成風險自擔的意識，監(jiān)管部門掌控新股發(fā)行的規(guī)模和節(jié)奏也不利于市場自我約束機制的形成，無法充分調動市場在資源配置中本應發(fā)揮的作用。隨著注冊制從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點到未來全面實施，傳統(tǒng)行政審批的規(guī)則和不超過23倍市盈率發(fā)行價格的限制得以突破，發(fā)行人和中介機構的責任得以壓實，證券公司需要真正比拼投研、定價、承銷等方面的專業(yè)本領，讓中國資本市場更加敬畏專業(yè)、回歸本源。

　　對外開放逐步落實。從側重單向到兼顧雙向，從局部試點到全面放寬，對外開放力度不斷加大。在境內市場與國際接軌方面，從早期的B股、H股，到QFII、RQFII、QDII制度相繼建立，再到滬港通、深港通、債券通、滬倫通等陸續(xù)出臺，以及QFII改革的落地，市場互聯(lián)互通機制日益完善。金融市場準入方面，證券、基金、期貨等各類機構的外資持股比例限制從逐步放寬到最終取消，外資進入中國市場的門檻有效降低，國民待遇逐步增強。

　　第二，資本市場30年的發(fā)展歷程揭示了對外開放對資本市場改革起到了重要的推動作用。

　　以QFII制度為代表的一系列對外開放措施為中國資本市場吸引了更多優(yōu)質的境外長期資金，推動了市場規(guī)模的提升，同時促進了資本市場結構的優(yōu)化，對于提高金融供給效率具有重要意義。

　　對外開放促進資本市場運行質量與資源配置效率的提升。隨著開放政策下市場機構化、國際化進程加快，價值投資理念更加凸顯，市場行為更加理性，估值水平更加合理，資本市場的資源配置能力得以提升。

　　對外開放通過引進外部競爭變量增強了本土市場的核心競爭力。資本市場的開放一方面促使國內上市公司提升治理水平與信息披露質量，同時也驅動國內金融機構提升自身專業(yè)水平與國際化運營能力，推動更多國內金融機構“走出去”參與國際舞臺的競爭。

　　第三，外資在中國資本市場中發(fā)揮的作用越來越大。

　　首先，隨著市場互聯(lián)互通機制的不斷完善，外資能夠以多種渠道更加便利地參與中國資本市場的投資。繼2019年9月QFII和RQFII投資額度取消后，2020年9月，市場企盼已久的QFII和RQFII新規(guī)落地，大幅拓寬了投資范圍，降低了準入門檻。這是繼滬深港通、國際三大指數(shù)納入A股后，又一項利好海外資本流入中國市場的重要舉措，帶動更多包括對沖基金、另類投資基金等在內的中長期資金直接進入中國市場。

　　同時，隨著資本市場開放政策和改革工作的不斷深入，外資金融機構不僅得以更大步地進入中國市場、更加順利地開展業(yè)務，而且能夠更大程度地參與到市場建設中來。監(jiān)管機構越來越重視外資的聲音，重視營商環(huán)境優(yōu)化，增強國際監(jiān)管合作與交流，使瑞銀這樣的外資金融機構，能夠在為國內市場引入先進經驗和促進中國市場與國際接軌等工作中扮演更重要的角色。

　　三、年輕的中國資本市場蘊藏著巨大潛力

　　“三十而立”，中國資本市場是國際舞臺上年輕、有活力的代表，具有極大的發(fā)展?jié)摿�。目前中國股票總市值占GDP的比例不到60%，對比海外成熟市場有較大的成長空間，同時在市場制度完善性、金融工具的豐富程度、機構化與國際化水平、中介機構專業(yè)能力等方面也有很長的路要走。2018年，中央經濟工作會議明確了“打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的目標，為資本市場深化改革指明了方向。

　　作為深耕中國市場多年的外資證券公司的代表，我們非常期待見證中國資本市場在三十年成果的基礎上“百尺竿頭、更進一步”，在完善法治體系、基礎制度建設、全面推行注冊制、提升上市公司質量等重點領域取得突破，特別是在對外開放方面進一步優(yōu)化市場制度、促進良性競爭、構建良好生態(tài)，鼓勵外資機構在中國市場發(fā)揮更大作用，共同推動中國資本市場高質量高水平發(fā)展。