抓住“牛鼻子” 中國資本市場勵精圖治再出發(fā)

　　深圳證監(jiān)局原局長　張云東

　　自1990年12月1日“深安達”在深圳證券交易所發(fā)生第一筆場內(nèi)交易以來，中國資本市場轉(zhuǎn)眼間已經(jīng)歷30年牛熊交替的風(fēng)雨歷程。30年來，中國資本市場不斷發(fā)展壯大，成就輝煌。截至今年7月，滬深兩市已經(jīng)成為一個擁有1.7億投資者賬戶、3951家上市公司、4030只股票，累計為中國經(jīng)濟發(fā)展融資14.4萬億元的巨型資本市場。資本市場為中國實體經(jīng)濟的發(fā)展，為助推高科技產(chǎn)業(yè)等新經(jīng)濟成長，為均衡中國經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)，為老百姓提供財產(chǎn)性收入新渠道都作出了積極的貢獻。雖然在成長與發(fā)展過程中尚有許多不盡如人意的地方，但實事求是地看，無論從發(fā)展速度和市場質(zhì)量等諸多方面來衡量，成績不可謂不大，功績不可謂不顯著。

　　如今，中國資本市場已進入而立之年。三十而立，標(biāo)志著中國資本市場開始由新興加轉(zhuǎn)軌的初創(chuàng)階段轉(zhuǎn)入一個新的更高質(zhì)量的成熟發(fā)展階段。也意味著我們已經(jīng)超越了在市場發(fā)展初期對西方資本市場必要的簡單模仿，將不再對西方市場亦步亦趨，照抄照搬。我們將在這個歷史節(jié)點全面省思中國資本市場30年來走過的每一步，總結(jié)經(jīng)驗，汲取教訓(xùn)，按照我們自己對中國資本市場之于中國經(jīng)濟特別是實體經(jīng)濟的理解，揚帆啟航再出發(fā)，開始新的長征。

　　中國資本市場要進行超越自我的新長征，就應(yīng)該按照習(xí)近平同志的要求堅定“四個自信”，按照社會主義的原則建設(shè)中國的資本市場，要用資本之“器”，服務(wù)社會主義之“道”；要一切從中國社會主義實踐出發(fā)，而不是從西方資本市場的抽象概念出發(fā)；應(yīng)該把西方金融作為一面鏡子，而不是模板，興其利，抑其弊，使中國資本市場服務(wù)社會，服務(wù)人民，堅定地走服務(wù)中國實體經(jīng)濟的正道，防止金融自我服務(wù)。

　　展望未來，經(jīng)過30年艱苦創(chuàng)業(yè)的中國資本市場已經(jīng)為再出發(fā)打下了堅實的基礎(chǔ)，必將大有可為。

　　近年來，中國證監(jiān)會、滬深證券交易所和市場各方著力改革，為續(xù)寫中國資本市場新篇做了許多具有積極意義的準備。

　　憶往昔，鑒今朝。中國資本市場再出發(fā)應(yīng)該更多地關(guān)注以下問題：

　　一、中國資本市場的供與求

　　任何市場，都是由供給方和需求方構(gòu)成的，其主要矛盾就是供求關(guān)系，處理好供求關(guān)系，是市場的主要任務(wù)。要建設(shè)好中國資本市場，首先應(yīng)該了解和明確我們的供給方和需求方。

　　在資本市場上，投資者是資金供給方，融資者是需求方。因此，我們應(yīng)該明白誰是中國資本市場的投資者主體，誰應(yīng)該是融資者主體。同時，我們也應(yīng)該清楚，投資者主體是基于國情、民情別無選擇的客觀現(xiàn)實；融資者主體卻是基于社會制度性質(zhì)、價值觀可以做出不同選擇的。

　　首先，讓我們一起來審視中國資本市場的投資者現(xiàn)狀。

　　經(jīng)過30年不懈的努力，盡管我們建立了大量的公募基金，引入了眾多機構(gòu)投資者，但是截至今年7月底，在1.7億戶投資者賬戶中，1.69億戶個人投資者賬戶仍然在73.9萬億元總市值中持有22.6萬億元，占滬深兩市市值總額的30.6%，依然是中國資本市場中舉足輕重的重要力量。因此，我們要正視這一現(xiàn)象，要充分認識這種現(xiàn)象是國情民情的客觀體現(xiàn)，并將長期存在。應(yīng)該承認，個人投資者是中國股市資金的重要供給方。

　　同時，我們也應(yīng)該客觀認識機構(gòu)投資者，不要相信神話。以美國股市為例，在上世紀五十年代，美國股市還沒有今天這么多的共同基金、對沖基金和風(fēng)險投資者，美國上市公司的主要股東是所有者企業(yè)家和個人投資者。企業(yè)家作為所有者和企業(yè)是命運共同體，他們不僅對企業(yè)富有感情，而且熟悉行業(yè)，深諳企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營管理，注重企業(yè)的長期發(fā)展，愿意投資研發(fā)和產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)。因此，企業(yè)家作為資本市場的主要股票持有者，其行為無論對于企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展，還是對于股市的穩(wěn)定與秩序，均是正相關(guān)的。隨著共同基金、對沖基金，特別是風(fēng)險投資者等機構(gòu)投資者不斷發(fā)展，成為市場的主要參與者之后，由于他們不同于企業(yè)家的立場，關(guān)心的是短期股票價格決定的資本效率，這些機構(gòu)投資者對于市場的作用并不像我們想象的那么正面。一是市場的投機性更強了。上世紀五十年代美國股市股票平均持有時間為8年，從2006年開始至今，美國的股票持有時間大多數(shù)已不足一年，美國的股市波動更大了。二是上市公司的CEO任期更短，平均任期僅5年，更加注重短期利潤和資本效率，對公司長期戰(zhàn)略缺乏興趣。三是侵蝕了美國的制造業(yè)，不僅造成了產(chǎn)業(yè)空心化，而且由于制造專業(yè)技能乃至設(shè)計技能的轉(zhuǎn)移，和對供應(yīng)商基礎(chǔ)缺乏了解，也在逐漸影響美國的創(chuàng)新能力。

　　回頭來看我們這些年著力培養(yǎng)的機構(gòu)投資者，也乏善可陳，與我們的預(yù)期尚有一定距離，某些機構(gòu)在股市上的行為無異于散戶，對股市穩(wěn)定難言積極。這種現(xiàn)象并非我們的機構(gòu)投資者之過，而是其角色決定的，生存利益使然。美國機構(gòu)投資者對其制造業(yè)的侵蝕，也應(yīng)該引起我們警惕，從長計議我國有關(guān)的機構(gòu)投資者戰(zhàn)略定位與引導(dǎo)。

　　因此，我們應(yīng)該重新認識中國股市散戶，認清散戶并非中國資本市場的負資產(chǎn)，而是正能量，是中國股市的重要供給方，提供了流動性，支持了經(jīng)濟的發(fā)展，成為中國資本市場不可或缺的重要組成部分。應(yīng)該把保護廣大中小投資者利益作為資本市場的重中之重。中小投資者無論從資訊掌握、投資經(jīng)驗還是技術(shù)手段來看，都是資本市場的弱勢群體，我們應(yīng)該針對他們的弱項，制定切實可行的中小投資者保護制度。一是改進信息披露，為中小投資者提供簡明扼要的專門提示，并著力防止形形色色的針對散戶的股評信息誤導(dǎo)與欺詐。二是防范市場強勢主體傷害，嚴厲打擊市場操縱與內(nèi)幕交易。三是防范非公平交易制度傷害，對廣大中小投資者無法參與，或大多數(shù)不能參與的高頻交易、衍生品交易應(yīng)該按照公平交易原則反省檢討。

　　其次，中國資本市場融資者現(xiàn)狀。

　　30年來，中國資本市場融資者股票融資資源使用情況大體如下：

　　截至今年7月底，融資金額累計為14.4萬億元。其中，制造業(yè)融資55918億元，占比38.7%；金融業(yè)融資30024億元，占比20.8%；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)（含快遞業(yè)）融資6529億元，占比4.5%；醫(yī)藥制造業(yè)融資5487億元，占比3.8%；文化體育和娛樂業(yè)融資1889億元，占比1.3%；住宿和餐飲業(yè)融資273億元，占比0.2%；教育業(yè)融資263億元，占比0.2%。

　　雖然從總體來看，中國工業(yè)交通運輸業(yè)等實體產(chǎn)業(yè)上市公司在資本市場股票融資中占了約一半份額，但是，鑒于實體經(jīng)濟是經(jīng)濟發(fā)展的原動力，資本市場的上市資源十分寶貴，我們應(yīng)該按照中央提出的金融服務(wù)實體經(jīng)濟的要求，重新規(guī)劃上市公司資源分配。發(fā)行上市安排與再融資安排應(yīng)該以實體企業(yè)為主，優(yōu)先安排符合經(jīng)濟社會發(fā)展趨勢和產(chǎn)業(yè)政策方向的制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等實業(yè)類企業(yè)利用資本市場融資。

　　應(yīng)該限制娛樂業(yè)上市。娛樂業(yè)上市不僅擠占實體經(jīng)濟上市資源，而且會受市場利益驅(qū)動過度追求商業(yè)利益和票房價值，扭曲社會主義文化價值取向，妨害社會主義文化建設(shè)。

　　限制金融企業(yè)上市。過多的金融企業(yè)上市，喧賓奪主，本末倒置，擠占實體企業(yè)發(fā)展資源，拉長實體經(jīng)濟資金供應(yīng)鏈條，加大資金成本，侵蝕中國制造業(yè)投資動力，加劇中國經(jīng)濟金融化，金融自我服務(wù)，妨害實體經(jīng)濟發(fā)展。

　　禁止公益性質(zhì)的醫(yī)療、教育類機構(gòu)上市。教育和醫(yī)療是社會領(lǐng)域中最重要的國計民生保障，是國家、特別是社會主義國家的重要責(zé)任，不是市場的責(zé)任。讓市場配置社會領(lǐng)域的教育、醫(yī)療資源，學(xué)校和醫(yī)院將變成資本逐利的工具，人民群眾不僅無法公平享有最基本的教育和醫(yī)療保障，還將不堪重負，使經(jīng)濟的消費支柱無法擎起，國家的內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略也將深受影響。因此，為經(jīng)濟領(lǐng)域配置資源的資本市場，不應(yīng)染指社會領(lǐng)域，不應(yīng)該為資本錯誤地進入它不該進入的社會領(lǐng)域提供支持。

　　二、中國資本市場治理的兩大關(guān)鍵

　　中國資本市場30年來成就巨大，但是在一些方面仍讓人感覺不盡如人意。融資能力未能充分滿足經(jīng)濟社會發(fā)展需要，資源配置功能欠佳，盡管監(jiān)管者為保護廣大中小投資者利益做了大量的工作，中小投資者利益還是會遭受大股東和市場強勢主體的侵害……凡此種種，按照毛澤東抓主要矛盾的方法論究其原因，還是出在虛假信息和市場梗阻這兩大病根上。

　�。ㄒ唬┮酝该鞫葹榫V，治理虛假信息

　　資本市場是配置資源、利益交換、信息交換的場所，匯聚了巨大財富，參與者千軍萬馬，信息量巨大且紛繁復(fù)雜。因此，對于資本市場而言，透明度是頭等重要的大事，不僅關(guān)系投資者的投資判斷與選擇，也關(guān)系到投資者的利益保護、市場秩序、市場效率。

　　然而，中國資本市場的透明度卻差強人意，信息混沌，財務(wù)造假屢禁不絕，嚴重地干擾了市場秩序，影響了市場效率，損害了投資者利益。

　　多年來，為提高市場透明度，監(jiān)管者和市場各方不遺余力，做了大量積極的工作。無論是新修訂實施的《證券法》，以及金融穩(wěn)定發(fā)展委員會近期多次提出打擊造假行為，還是證監(jiān)會、交易所的持續(xù)不懈努力，都對資本市場透明度建設(shè)產(chǎn)生了積極的影響。盡管如此，我們?nèi)匀粦?yīng)該以透明度為綱，把透明度建設(shè)作為資本市場發(fā)展與規(guī)范的頭等大事，繼續(xù)不遺余力地狠抓共管。

　　1.繼續(xù)改進信息披露

　　中國資本市場的信息披露制度經(jīng)過30年的持續(xù)建設(shè)，已經(jīng)相當(dāng)完備，如今需要改進的是讓投資者易讀、易懂、易獲取。因此在保證“真實、準確、完整”的前提下，應(yīng)該著力在信息披露報告、年報摘要之外再編制簡明扼要、重點突出的信息披露要點指引，借助各種信息技術(shù)手段，方便廣大中小投資者及時了解發(fā)行人經(jīng)營、財務(wù)信息。

　　2.加強審計監(jiān)管

　　注冊會計師作為專業(yè)審計中介，有能力、有責(zé)任對上市公司等發(fā)行人的經(jīng)營與財務(wù)信息的真實、準確、完整負責(zé)，是市場透明度的關(guān)鍵一環(huán)。因此，監(jiān)管機關(guān)在加強對監(jiān)管對象現(xiàn)場檢查的基礎(chǔ)上，應(yīng)該把監(jiān)管資源的相當(dāng)部分配置在對注冊會計師的審計業(yè)務(wù)監(jiān)管上，通過對中介機構(gòu)的審計業(yè)務(wù)監(jiān)管，實現(xiàn)借力間接監(jiān)管，抓住關(guān)鍵環(huán)節(jié)，使監(jiān)管效率事半功倍，有效提升信息披露質(zhì)量。

　　3.重典打擊虛假信息

　　虛假信息、財務(wù)造假欺詐是資本市場中的萬惡之源，是所有違法犯罪行為當(dāng)中最惡劣、危害最大的犯罪行為，應(yīng)該將其作為資本市場監(jiān)管工作的重中之重，傾行政、司法等所有監(jiān)管資源重典打擊，使造假者傾家蕩產(chǎn)、聞風(fēng)喪膽。對于參與虛假信息、財務(wù)造假、欺詐上市的上市公司控股股東、實際控制人組織、董事、監(jiān)事和高級管理人員、直接責(zé)任人應(yīng)該在現(xiàn)有法律規(guī)定條件下頂格處罰，從重打擊。

　　對于在審計執(zhí)業(yè)中未充分履行“檢查驗證、專業(yè)把關(guān)”職責(zé)，對虛假信息、財務(wù)造假負有責(zé)任，甚至協(xié)助造假的注冊會計師亦應(yīng)嚴厲處罰，從重打擊，并將其作為此類案件的重點追究對象，震懾同類假“看門人”。

　�。ǘ�）化解市場梗阻，改善市場生態(tài)

　　資本市場是優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的場所。然而，中國資本市場卻良莠不齊，未能完全勝任資源優(yōu)化重任。究其原因，就是市場發(fā)生梗阻，沒有淘汰機制，未能形成良性循環(huán)，進入不易，退出更難。

　　中國資本市場向來喜歡學(xué)習(xí)借鑒西方，但恰恰在最需要學(xué)習(xí)之處，我們卻疏于學(xué)習(xí)。2007年至2018年10月期間，全球上市公司退市數(shù)量累計值達到21280家，超過同期IPO數(shù)量累計值16299家，退市規(guī)模大于IPO規(guī)模。其中倫敦證券交易所退市2959家，退市率達9.5%；紐約證券交易所退市1823家，退市率達6.6%。

　　然而，2007年至2018年，滬深兩市退市僅58家，退市率1.6%，遠遠低于英美。

　　上市公司退市少而不易，最大危害就是劣幣驅(qū)逐良幣，績差公司擠占績優(yōu)公司上市資源。不僅使優(yōu)秀公司上市困難，而且使二級市場環(huán)境惡化、秩序惡化、無效交易、劣化資源配置，劣化資本市場生態(tài)。退市制度過于寬松，留給一些人較大運作空間，“空殼”被追捧，“保殼”、“賣殼”、“借殼”亂象層出不窮。

　　退市梗阻導(dǎo)致的資本市場生態(tài)惡化的最典型表現(xiàn)，就是績差公司重組泛濫。并購重組原本的題中之義是支持產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游開展產(chǎn)業(yè)優(yōu)化整合升級，并實現(xiàn)對制造業(yè)、符合國家戰(zhàn)略方向的新興產(chǎn)業(yè)等實體企業(yè)的支持。但是，如今的并購重組卻在相當(dāng)大的程度上變成投機套利的工具。績差公司并購重組和借殼上市就屬于后一類。此類重組不僅誤導(dǎo)投資者，扭曲資源配置，毒害市場文化，而且誘發(fā)市場犯罪案件增加，滋生了大量的財務(wù)造假、操縱市場、內(nèi)幕交易，嚴重地破壞了市場正常的交易秩序，侵害了廣大中小投資者的利益。因此，應(yīng)該嚴格限制績差公司重組與借殼上市，同時實施堅決的退市制度。退市制度的貫徹，不是多退幾家少退幾家的問題，它關(guān)系資本市場資源配置是否有序有效，能否正常吐故納新、良性循環(huán)、長治久安，是資本市場生命力與質(zhì)量的重要保障。我們應(yīng)該把退市工作作為中國資本市場建設(shè)的重中之重，完善退市制度。

　　當(dāng)務(wù)之急，是從制度層面化解退市梗阻。一方面，應(yīng)該實行更加嚴格的財務(wù)標(biāo)準，在收入核算中扣除非經(jīng)常性損益等，杜絕人為調(diào)節(jié)空間；另一方面革除退市流程復(fù)雜、設(shè)置條件太多、時間周期太長、沒有效率的弊端。

　　綱舉目張，我們應(yīng)該把打擊虛假信息和化解退市梗阻作為中國資本市場有效治理的關(guān)鍵點、牛鼻子。

　　三、中國資本市場建設(shè)的兩大觀念

　�。ㄒ唬┤谫Y觀

　　資本市場是為實體經(jīng)濟提供融資服務(wù)的場所。因此，我們應(yīng)該把一切工作的重點放在融資上，把主要的資源投入融資工作，把主要的心思用在融資方面。我們進行金融創(chuàng)新，就應(yīng)該把著眼點放在融資創(chuàng)新上，千方百計為實體企業(yè)創(chuàng)新提供便捷、高效的融資渠道、融資方式，提供高品質(zhì)、低成本的融資服務(wù)。

　　當(dāng)然，融資市場不僅需要一級市場，也需要具有較高流動性的二級市場為一級市場融資活動提供支持，且二者互相依存，須臾不能離開。但是，我們必須清楚，就一、二級市場的關(guān)系而言，一級市場是矛盾的主要方面，是本；二級市場是矛盾的次要方面，是末。二級市場是為一級市場服務(wù)的，不能主次顛倒，本末倒置。

　　遺憾的是，近些年來，我們出現(xiàn)了重交易、輕融資的現(xiàn)象，在二級市場用了太多的心思，搞了太多的“創(chuàng)新”。二級市場雖然十分重要，但是過火過度就會發(fā)生質(zhì)變。如今一提起金融，似乎就是交易市場，大家津津樂道的都是行情，融資反倒成了交易的配角。這種不正常的現(xiàn)象不僅使二級市場虹吸了實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的大量寶貴資金，而且還誘使上市公司不務(wù)正業(yè)，在二級市場動歪心思。

　　在重交易、輕融資的錯誤觀念影響下，我們的資本市場也出現(xiàn)了一些奇怪現(xiàn)象，如市值管理等等。市值本來是一種市場中的客觀存在，是由于上市公司的經(jīng)營業(yè)績、盈利前景、行業(yè)市場、宏觀經(jīng)濟、股市周期，以及投資者的認知、喜好等多方因素形成的，既有上市公司可以有所作為的主觀因素，又有上市公司無可奈何的客觀因素。因此，市值是難以管理的，市值大小也不等于上市公司的優(yōu)劣。刻意管理市值，就有可能誘發(fā)財務(wù)造假、股市操縱。又如股票回購，大多數(shù)情況下都是為大股東二級市場利益服務(wù)的，會對公司的投資發(fā)展產(chǎn)生負面作用。再如當(dāng)下被熱議的T+0，只講世界各國市場流行，是否考慮于市場穩(wěn)定、安全何益？方便投機套利，于融資效率何益？

　　因此，我們應(yīng)該樹立正確觀念，回歸資本市場本原，重融資，輕交易。

　�。ǘ�）安全觀

　　正確的安全觀來自于正確的價值觀，有所為有所不為。如今，我們的資本市場愈益復(fù)雜，存在的風(fēng)險也越來越高，但是，有些人似乎認為，這種風(fēng)險是中國資本市場發(fā)展必須付出的對價，別無選擇，只能是加強監(jiān)管小心防范。然而，現(xiàn)實果真如此嗎？

　　一是我們應(yīng)該認真思考杠桿交易、衍生品交易、高頻交易等等的必要性，為誰服務(wù)？杠桿交易能夠逆周期帶來流動性，還是順周期流動性泛濫透支牛市？衍生品交易是風(fēng)險管理還是投機套利，是否會引發(fā)風(fēng)險？高頻交易等對中小投資者公平嗎？是否會引發(fā)交易系統(tǒng)風(fēng)險？對于這些問題的思考，我們既要在微觀層面進行理論分析、技術(shù)推導(dǎo)，又要從宏觀全局，戰(zhàn)略安全方面研判展望，更要從市場實戰(zhàn)案例中汲取失敗教訓(xùn)，敬畏失敗教訓(xùn)，不要不信邪，想當(dāng)然。

　　二是正確理解監(jiān)管。作為曾經(jīng)的職業(yè)監(jiān)管者，我知道監(jiān)管的重要，也深知監(jiān)管的局限，人性的貪婪沖動，往往會將貌似固若金湯的監(jiān)管大堤沖垮。因此，監(jiān)管者的首要任務(wù)是建制度、立規(guī)矩，按照金融服務(wù)實體經(jīng)濟、資本市場為實體產(chǎn)業(yè)提供融資服務(wù)的價值觀進行價值判斷與價值選擇，建立資本市場制度規(guī)范，使市場主體有所為，有所不能為。這是最好的監(jiān)管，唯此，中國資本市場方能長治久安。

　　“逝者如斯夫，不舍晝夜�！�30年輝煌已成過去，中國資本市場當(dāng)勵精圖治再出發(fā)。