A股退市制度進化：讓市場自主“優(yōu)勝劣汰”

　　彈指30年，A股退市制度經(jīng)歷了從無到有、從單一到多元、從探索到完善的漸進式改革歷程，已形成包括財務類、交易類、規(guī)范類及重大違法等多元化退市指標體系。然而，與如今4100多家A股大軍相比，30年來，退市公司數(shù)量不過區(qū)區(qū)78家，這明顯缺乏動態(tài)平衡。

　　真正的市場化，應盡顯“優(yōu)勝劣汰”之真諦。

　　A股市場三十而立之際，注冊制改革穩(wěn)步推廣：人們?yōu)镮PO市場化歡呼，亦期待退市更市場化。

　　在各界的期盼下，新一輪退市制度改革再度啟幕：完善財務類退市標準，準確刻畫殼公司；細化各項指標嚴格監(jiān)管，打擊規(guī)避退市；取消暫停上市、恢復上市環(huán)節(jié)，加快退市節(jié)奏。

　　與時俱進的制度改革，是為了防止“劣幣驅(qū)逐良幣”，唯有形成優(yōu)勝劣汰的良性生態(tài)循環(huán)，資本市場的高質(zhì)量公司才能生生不息，蒸蒸日上。

　　探路：做退市工作猶如“打仗”

　　萬事開頭難。早期的A股市場，上市公司退市一直是個“老大難”問題。

　　事實上，1993年《公司法》便規(guī)定了上市公司股票暫停上市和終止上市的情形，我國上市公司強制退市制度由此建立。不過，彼時A股市場剛剛起步，初登資本市場的上市公司經(jīng)營發(fā)展尚未顯露疲態(tài)，加之最初的退市規(guī)定過于籠統(tǒng)且缺乏配套措施，退市制度暫被束之高閣。

　　直到1999年，市場上開始出現(xiàn)連續(xù)3年虧損的上市公司，啟動并執(zhí)行退市制度已迫在眉睫。為了該項制度能夠循序漸進的實施，滬深交易所當時還推出了上市公司PT制度（即連續(xù)3年虧損后被實施PT）。

　　時任上交所上市公司部負責人的周勤業(yè)曾在2009年對媒體回憶說，當時的PT公司只是交易受到了限制，并沒有徹底退市。而到了2000年，一些PT公司已連續(xù)4年虧損但交易仍在繼續(xù)。也是在這個時候，監(jiān)管部門開始和地方政府探討退市制度的落地執(zhí)行。

　　經(jīng)過前期大量的工作、準備后，2001年2月22日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，明確了暫停上市和終止上市的操作方法和流程。隨后滬深交易所發(fā)布了具體實施細則。而誰將成為第一家退市公司，廣受關(guān)注。

　　最終，回天乏術(shù)的PT水仙于2001年4月23日告別資本市場。對中國資本市場而言，這是一件載入證券發(fā)展史的大事，它標志著退市制度的正式實施，形成了從“進入”到“退出”的完整機制。此后，退市名冊上又陸續(xù)增加了一連串公司的名字。

　　據(jù)周勤業(yè)回憶，每一次有上市公司退市，都像“打一場仗”一樣，其中有很多艱難和不為人理解的地方。但退市制度的出現(xiàn)給了證券市場不斷換血的機會，讓這個市場可以保持活力。

　　但新問題隨之而來。

　　自PT水仙首開依法退市之門后，市場大幅擴容，從中穿行而過的退市公司卻并不多。統(tǒng)計顯示，在2001年至2012年長達12年的時間里，兩市僅有43家公司退市，其中2008年至2012年期間無一家公司退市。

　　相對應的是，A股中“ST陣營”日漸壯大，一些應退未退的上市公司使用各種財技保殼茍存，調(diào)節(jié)利潤以規(guī)避退市，導致大量上市公司“停而不退”，并由此引發(fā)了殼資源的炒作，以及相關(guān)的內(nèi)幕交易和市場操縱行為。

　　“當時的市場的確有些扭曲。ST股非但不受冷落，反而成為投機者炒作的題材。”深圳一位私募人士告訴記者，當時市場殼資源炒作盛行，盡管一些上市公司主業(yè)連年虧損，但一些投資者卻批量押注ST股，賭其重組后“烏雞變鳳凰”，而在當時“入口”通道未完全暢通的情況下，一些產(chǎn)業(yè)資本也有通過借殼實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的訴求，因此當時市場中確有很多ST股重組成功，股價大漲也令押注者賺得盆滿缽滿，甚至形成了獨特的盈利模式。

　　提及ST股炒作，不得不提ST股“投資代言人”——陳慶桃，只買ST股的他信奉“富貴險中求”。彼時一些散戶甚至將其看作是ST股投資的“指路明燈”。早年在某家ST股的股東大會上，記者看到陳慶桃被眾多中小投資者推向主席臺，讓他取代董事會幫助上市公司尋找重組標的，場面滑稽又離譜。

　　改革：“不死鳥”變成“驚弓之鳥”

　　“炒差”亂象如何整飭？答案是：改革退市制度。

　　A股市場的兩波退市制度改革風潮先后發(fā)端于2012年、2014年。2012年，資本市場基本制度的一系列改革密集推進。當年7月7日，2012版退市制度正式實施，面對市場的快速擴容，監(jiān)管層對“長年績差”、“停而不退”等困擾股市多年的“頑疾型”公司大力清理的決心，顯露無遺。

　　此次退市制度改革，重點是改變了過往以利潤作為單一退市標準的簡單做法，補充引入衡量交易活躍程度的交易量指標、反映市場估值的交易報價指標等，同時新增營業(yè)收入、凈資產(chǎn)等評判標準，從而構(gòu)建了多元化的退市指標體系。此輪改革還完善了退市配套機制，退市整理期、重新上市等制度雛形均在2012年時便已確立。

　　而隨著退市新規(guī)的落地，此前多年沒有公司退市的僵局也在2013年被打破�！巴６�不退”的*ST創(chuàng)智、*ST炎黃正式宣告退市。時至2014年，新規(guī)之下的首例“強制退市”也是“央企退市第一股”誕生：*ST長油也成為首只進入退市整理期交易的股票。

　　2014年新一輪退市改革再次啟動，主動退市和重大違法退市應運而生。

　　2014年10月，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》。相比之前的退市制度，此輪改革最大亮點是健全了主動退市概念和新增了“強制退市”的兩種情形，即明確了重大信息披露違法退市和欺詐發(fā)行退市的原則標準。

　　重大違法強制退市制度的推出，有效震懾了信息披露違法違規(guī)行為。此前以ST為代表的“不死鳥”，紛紛變成了“驚弓之鳥”。2016年，*ST博元為A股市場首家因重大信息披露違法被強制退市的公司，這家曾經(jīng)的滬市“老八股”，在經(jīng)歷了資本玩家的反復“蹂躪”后被強制驅(qū)離資本市場。而就在博元投資被摘牌不到一個月后，又一個退市新例誕生：欣泰電氣成為首家因欺詐發(fā)行被強制退市的公司；再加上選擇主動退市的*ST二重，2014年退市制度改革中新增的三種退市情形，都已在現(xiàn)實中得到實踐。

　　此輪改革過后，A股市場初步形成包括重大違法強制退市在內(nèi)的多元化退市指標體系以及較為穩(wěn)定的退市實施機制。而為更好地促進市場新陳代謝，“漸進式”的退市制度改革仍在繼續(xù)。

　　時至2018年11月16日深夜，滬深交易所重大違法退市新規(guī)發(fā)布。這是對此前退市制度改革、實踐的又一次總結(jié)，針對的是最有“殺傷力”的退市情形：重大違法退市。而同一晚，深交所宣布對*ST長生啟動強制退市機制，可謂“當頭棒喝”。

　　這一次的退市制度改革，明確了四類重大違法退市情形，強化了優(yōu)勝劣汰的良好機制。

　　“我國退市制度的不斷完善，對資本市場的健康發(fā)展起到非常積極的作用�！遍L期專注中小投資者維權(quán)、北京威諾律師事務所主任楊兆全告訴記者，退市制度的不斷完善、健全對資本市場健康發(fā)展有三大積極作用：一是促進了資本市場優(yōu)勝劣汰，更好發(fā)揮資本市場資源優(yōu)化配置的作用，引導資金、資源流向更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。二是促進了上市公司規(guī)范經(jīng)營，推動上市公司整體質(zhì)量提升。三是更有利于保護中小投資者、債權(quán)人及其他權(quán)益主體的合法利益。

　　再出發(fā)：與全面注冊制呼應

　　與退市的“難”相對的，是上市的“難”。正因為上市不易，殼資源才會如此稀缺，其價值自然也就水漲船高。

　　注冊制的橫空出世，打破了上述兩難困局。有業(yè)內(nèi)專家表示，近兩年隨著資本市場大力推進注冊制改革，上市難的問題得到大幅度緩解，這就破解了企業(yè)“擁殼自重”的畸形生態(tài)，并為退市制度進一步完善提供了有利條件。

　　作為試點注冊制的“試驗田”，科創(chuàng)板便根據(jù)企業(yè)特征、屬性，在加大對創(chuàng)新型企業(yè)支持力度（不將連續(xù)虧損作為退市指標）的同時，建立了更加嚴格的退市制度，優(yōu)化完善財務類、交易類、規(guī)范類等退市標準，取消暫停上市、恢復上市和重新上市環(huán)節(jié)，暢通市場“出口”。

　　今年啟動的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，在退市制度設(shè)計上也充分借鑒了科創(chuàng)板制度成果，按照注冊制理念，從提升存量上市公司質(zhì)量的角度出發(fā)，在退市程序、標準及風險警示機制等方面進行了優(yōu)化安排。

　　2020年10月31日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議指出，要增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。

　　同年11月2日，中央全面深化改革委員會第十六次會議審議通過了《健全上市公司退市機制實施方案》。會議指出，要堅持市場化、法治化方向，完善退市標準，簡化退市程序，拓寬多元退出渠道，嚴格退市監(jiān)管，完善常態(tài)化退出機制。

　　同年12月14日，滬深交易所同時啟動新一輪退市制度改革，落實中央上述改革精神。

　　新一輪退市制度改革的核心可概括為12個字：完善指標、簡化程序、嚴格監(jiān)管。其中最大亮點即是，將原來單一的凈利潤指標改變?yōu)閮衾麧櫦訝I業(yè)收入的組合類財務指標，通過多維刻畫，將持續(xù)虧損且收入規(guī)模不足1億的公司識別出來，表征上市公司持續(xù)經(jīng)營能力更加精準，同時也一定程度上解決了多年來公司通過外部輸血、出售資產(chǎn)等盈余管理手段規(guī)避退市的問題。與此同時，本次改革取消了暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，明確上市公司連續(xù)兩年觸及財務類指標即終止上市，以此簡化退市程序，提高退市效率。

　　新一輪退市制度改革，無疑是在積極呼應注冊制改革。

　　“IPO注冊制是包容、是開放，它設(shè)定了‘優(yōu)者準入’的激勵機制，鼓勵創(chuàng)新與新經(jīng)濟，支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級；最新的退市制度與IPO注冊制相匹配，它設(shè)定了‘劣者退出’的強制性約束機制。IPO注冊制與新退市制度交相輝映，共同打造了進退有序、大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰、資源配置的新生態(tài)，從而提升資本市場的格局和功效，更好地服務于實體經(jīng)濟�！蔽錆h科技大學金融證券研究所所長董登新如此分析。

　　“入口”順，“出口”通，出入無疾，則生生不息矣。