A股再融資嬗變：160字催生出12萬億元市場(chǎng)

　　1993年4月22日，一份僅有84條的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》發(fā)布，其中第十條用160個(gè)字，對(duì)上市公司再融資予以規(guī)范，當(dāng)時(shí)只規(guī)范了一種行為——公開增發(fā)。

　　風(fēng)起于青萍之末，短短160個(gè)字，在近30年間，催生出一個(gè)高達(dá)12.36萬億元的A股再融資（僅指股權(quán)再融資，下同）市場(chǎng)，是IPO募資金額的3.4倍。

　　這是制度改革釋放的資本力量。30年波瀾起伏，再融資制度幾經(jīng)改革，向著市場(chǎng)化的方向持續(xù)邁進(jìn)；30年謀新求變，再融資手段隨時(shí)代發(fā)展而日新月異；30年碩果累累，6690份再融資方案助推了一大批企業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展。

　　規(guī)模之變：30年突破12萬億元

　　1992年9月的一天下午，樓繼偉、李劍閣、朱利聚在樓繼偉的辦公室。他們剛剛得到指令：著手起草一份關(guān)于成立國務(wù)院證券委、組建中國證監(jiān)會(huì)的請(qǐng)示。由于包括3人在內(nèi)的研究者已對(duì)各主要市場(chǎng)的監(jiān)管體系進(jìn)行了多年研究，準(zhǔn)備比較充分，報(bào)告的起草在一下午“一氣呵成”。在朱利的印象中，這份請(qǐng)示體量只有一頁紙，卻提出了成立證券委、組建證監(jiān)會(huì)、發(fā)揮行業(yè)自律組織和中介機(jī)構(gòu)作用的多層次監(jiān)管安排。

　　10月12日，國辦發(fā)文決定組建證監(jiān)會(huì)。證監(jiān)會(huì)實(shí)際于1992年11月開始運(yùn)行，成立之初，辦了兩件大事：一是立規(guī)，二是發(fā)行。立規(guī)就是證監(jiān)會(huì)代擬的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》。

　　A股市場(chǎng)拓荒之初，對(duì)一家企業(yè)而言，能夠通過IPO融資投入生產(chǎn)建設(shè)已是相當(dāng)不易，至于上市后進(jìn)一步的再融資，更是一種奢望。曾在1994年IPO募資23.73億元的馬鋼股份在上市后10年內(nèi)一直沒有進(jìn)行股權(quán)再融資，只是勤勤懇懇地賺錢、分紅。

　　“當(dāng)初以為上市是夢(mèng)想的階段終點(diǎn)，后來才知道，上市只是一張門票，可以通往資本，而且還是通票�！痹缭�2010年即進(jìn)入資本市場(chǎng)的某上市公司董事長對(duì)上海證券報(bào)記者感嘆。

　　“企業(yè)總以為上市是實(shí)現(xiàn)了小目標(biāo)，其實(shí)這才是大發(fā)展的開始。再融資相當(dāng)于企業(yè)有了直接的融資渠道，不再完全依賴銀行貸款�！币晃毁Y深的券商負(fù)責(zé)人說。

　　當(dāng)初的奢望如今變?yōu)闆坝坷顺�。�?jù)統(tǒng)計(jì)，30年間，A股公司再融資累計(jì)金額高達(dá)12.36萬億元，其中定向增發(fā)9.12萬億元，公開增發(fā)3497.46億元，配股6436.64億元，優(yōu)先股8917.61億元，可轉(zhuǎn)債9666.3億元，可交換債3844.56億元。

　　從時(shí)間來看，A股公司再融資拾級(jí)而上，整體呈現(xiàn)擴(kuò)張放大的態(tài)勢(shì)。1990年至2000年，A股再融資金額為1740億元；2001年至2010年，A股再融資金額為1.74萬億元；2011年至2020年12月16日，A股再融資金額為10.45萬億元。

　　工具之變：更加多元化、市場(chǎng)化

　　股權(quán)再融資規(guī)模不斷膨脹的背后，是政策層面調(diào)整和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完善的推動(dòng)，直接表現(xiàn)為再融資方式的日新月異。

　　最先出現(xiàn)的再融資方式是配股。1992年5月28日，方正科技宣布配股，按照6元每股的價(jià)格發(fā)行1000萬股，募集6000萬元資金，就此掀起A股市場(chǎng)初期的“配股”潮。截至2000年8月10日，A股總計(jì)推出674份配股方案，總計(jì)配股數(shù)量為212.31億股，募資金額總計(jì)1353.9億元，占當(dāng)期股權(quán)再融資金額的90.96%。

　　“開配股之先河”的方正科技本身更是配股這一再融資方式的擁躉，其從1992年至2010年總計(jì)進(jìn)行了6次配股，募資規(guī)模一次比一次大，總計(jì)金額約28億元。

　　在市場(chǎng)人士看來，配股是那個(gè)時(shí)代的特有產(chǎn)物，符合盈利等各項(xiàng)指標(biāo)的上市公司只能按照“10配3”的上限，一步一步地慢慢擴(kuò)張公司股本。另一方面，受限于配股所要求具備的條件，其并不適合全市場(chǎng)公司參與，尤其是部分盈利能力較弱的國有公司，完全無法利用配股進(jìn)行再融資。

　　在此背景下，“增發(fā)”這一再融資手段應(yīng)運(yùn)而生，并迅速壯大。在2005年之前，定增案例寥寥無幾。2006年開始起步，2011年達(dá)到3000億元規(guī)模，2015年至2017年每年定增規(guī)模均超過萬億元。

　　增發(fā)尤其是定增呈井噴之勢(shì)，政策因素最為關(guān)鍵。與配股、公開增發(fā)相比，定增對(duì)上市公司的硬性要求條件最少，門檻最低。另一個(gè)重要的動(dòng)因是機(jī)構(gòu)投資者的培育成效顯著。早年A股市場(chǎng)“池小水淺”，諸如“楊百萬”這樣的個(gè)人投資者即可掀起陣陣波瀾；而今，隨著市場(chǎng)逐步完善，機(jī)構(gòu)投資者正成為市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，他們呼喚全新的再融資方式，定增這種方式應(yīng)運(yùn)而生，從而催動(dòng)市場(chǎng)再融資生態(tài)發(fā)生巨變。

　　從配股到公開增發(fā)，從定增到可轉(zhuǎn)債及可交換債，A股再融資方式向著多元化、便利化、市場(chǎng)化方向演進(jìn)，這既是改革方向的指引，也反映了市場(chǎng)的呼聲。當(dāng)然，在市場(chǎng)化過程中，相關(guān)政策也出現(xiàn)“松—緊—松”的反復(fù)現(xiàn)象。其中備受爭(zhēng)議、并多有反復(fù)的就是鎖價(jià)定增模式。2016年，上海證券報(bào)曾以《制度套利成往事 三年期定增盛宴遭撤席》為題，深度報(bào)道了三年期鎖價(jià)定增遭政策嚴(yán)控。當(dāng)時(shí)，監(jiān)管層鼓勵(lì)上市公司詢價(jià)發(fā)行，對(duì)鎖價(jià)定增涉及定增價(jià)格與市價(jià)差距過大的項(xiàng)目，增設(shè)“七折底價(jià)”條款。這一年的定增政策變動(dòng)，對(duì)后續(xù)影響甚大。備受爭(zhēng)議的鎖價(jià)定增套利模式開始走向沒落。

　　2018年，A股定增市場(chǎng)步入低潮。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，2018年新增披露的定增再融資有266單，但發(fā)行并不順利，同年宣布終止的再融資計(jì)劃共有115單。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)又出現(xiàn)呼喚松綁鎖價(jià)定增的聲音。

　　到了2018年11月初，為緩解實(shí)體企業(yè)資金壓力，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《監(jiān)管問答》，就此放寬了定增募資用途以及再融資時(shí)間間隔。2020年2月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施再融資新規(guī)，對(duì)發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模及定增股份限售期等方面予以放松。

　　總體而言，上述新政的大方向仍是鼓勵(lì)市場(chǎng)化發(fā)行。定增市場(chǎng)化改革就是要糾正扭曲的利益機(jī)制，凈化市場(chǎng)生態(tài)，這符合成熟市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律。對(duì)投資者而言，原本考量的是折價(jià)與關(guān)系，應(yīng)引導(dǎo)其回歸基本面；對(duì)公司而言，真正優(yōu)秀的募投項(xiàng)目，市價(jià)發(fā)行機(jī)制才是最好的試金石。

　　“與國外成熟市場(chǎng)相比，我們還處于成長期，‘摸著石頭過河’難免會(huì)出現(xiàn)政策尺度把握問題。整體來看，大方向是對(duì)的，其中波折也是成長的煩惱�！庇匈Y深投行人士表示。

　　產(chǎn)業(yè)之變：助力轉(zhuǎn)型升級(jí)

　　100多年前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特就說過，資本是企業(yè)家創(chuàng)新的杠桿。

　　A股集結(jié)了中國經(jīng)濟(jì)中一大批最有活力的公司，反映著中國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新發(fā)展脈絡(luò)和時(shí)代特征。再融資作為上市公司一個(gè)重要的市場(chǎng)行為，同樣有著鮮明的產(chǎn)業(yè)和時(shí)代特點(diǎn)。

　　在第一個(gè)“千股”時(shí)代，房地產(chǎn)業(yè)無疑是股權(quán)再融資的代表和最大受益者。95家上市房企在這一時(shí)期總共實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資213.17億元，其中配股募資198.34億元、公開增發(fā)募資14.83億元，成為唯一一個(gè)再融資突破200億元規(guī)模的行業(yè)。

　　“上世紀(jì)90年代正是國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)大跨越的時(shí)期，尤其是上海浦東新區(qū)的開發(fā)，直接利好當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，一批上市房企募得巨資，推動(dòng)了一批類似浦東這樣的新區(qū)快速成長�！庇蟹康禺a(chǎn)業(yè)分析人士稱。造就房地產(chǎn)業(yè)稱雄再融資時(shí)代的另一個(gè)原因，則是當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)中企業(yè)屬性比較單一。基于“摸著石頭過河”的考量，當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)主要由一批急需資金又不影響國計(jì)民生的企業(yè)構(gòu)成，由此形成了在那個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下地方國資上市房企獨(dú)占鰲頭的鮮明特點(diǎn)。

　　進(jìn)入新世紀(jì)，中國證券市場(chǎng)在總量和結(jié)構(gòu)上都有了極大發(fā)展，以“中字頭”為代表的一批國有大型企業(yè)上市快跑，從根本上改變了之前資本市場(chǎng)整體上難以成為“國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”的狀況。在這樣的背景下，銀行業(yè)一舉拔得股權(quán)再融資規(guī)模的頭籌，而已被確立為“支柱產(chǎn)業(yè)”的房地產(chǎn)業(yè)則以微弱劣勢(shì)屈居其后。此外，非銀金融、鋼鐵、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等一批關(guān)系到國計(jì)民生的重要行業(yè)均成為再融資規(guī)模過千億元的行業(yè)。

　　翻閱那個(gè)時(shí)代的再融資企業(yè)名單，中國遠(yuǎn)洋、海通證券、民生銀行等一批重量級(jí)公司赫然在列，股權(quán)再融資于它們?nèi)缁⑻硪�，進(jìn)一步奠定了其在中國乃至全球的行業(yè)地位。

　　如今，汽車、電子、傳媒、生物醫(yī)藥、機(jī)械制造等新興產(chǎn)業(yè)快速興起，A股市場(chǎng)的股權(quán)再融資呈現(xiàn)出全新的氣象。再融資已不再為某一個(gè)或幾個(gè)行業(yè)所獨(dú)享。在28個(gè)申萬行業(yè)中，有多達(dá)18個(gè)行業(yè)在6年中實(shí)現(xiàn)千億級(jí)規(guī)模的再融資，更有11個(gè)行業(yè)的再融資規(guī)模超過了2000億元，“百花齊放”和新經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)鮮明。

　　就單個(gè)公司而言，2020年再融資又出現(xiàn)“追龍頭”的新格局。下半年以來，榮盛石化、寧德時(shí)代、億緯鋰能、藥明康德等近20家上市公司的定增被大型投資機(jī)構(gòu)追捧�？v觀這些定增，全是清一色的市價(jià)發(fā)行。其中，高瓴資本斥資100億元購得寧德時(shí)代的逾半定增股份，震動(dòng)定增市場(chǎng)。

　　“這就是市場(chǎng)化改革的力量，把優(yōu)質(zhì)資源配置給優(yōu)秀上市公司�！庇型顿Y界人士如此感慨。

　　A股市場(chǎng)三十年，已經(jīng)從淺灘發(fā)展成汪洋大海，水深方能養(yǎng)大魚。再融資的每一次起伏興衰，都與時(shí)代背景交相呼應(yīng)。當(dāng)再融資規(guī)模超過IPO，當(dāng)再融資總額突破6萬億元，當(dāng)再融資形式愈發(fā)多元化，當(dāng)逾85%上市公司與之結(jié)緣，這股滔滔不絕、動(dòng)力澎湃的活水，正推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)奔向高質(zhì)量發(fā)展藍(lán)海。