期權(quán)交易中義務(wù)方到期履約風(fēng)險(xiǎn)解析

　　隨著我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)逐步活躍，掛牌品種不斷豐富，期權(quán)交易策略日益多樣化，由單買(mǎi)權(quán)為主，到賣(mài)權(quán)策略興盛，再到各種組合，風(fēng)險(xiǎn)也更加復(fù)雜。本文將對(duì)賣(mài)出期權(quán)在到期時(shí)容易忽略的履約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解析，以期引起投資者重視。

　　按交易標(biāo)的，期權(quán)可以分為股票期權(quán)、股指期權(quán)和商品期權(quán)。到期時(shí)，權(quán)利方主動(dòng)行權(quán)，義務(wù)方則需被動(dòng)履約。股票期權(quán)和商品期權(quán)為實(shí)物交割，容易引發(fā)履約風(fēng)險(xiǎn)。股票期權(quán)義務(wù)方主要面臨現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，商品期權(quán)主要為虛值期權(quán)履約。股指期權(quán)為現(xiàn)金交割，留意收盤(pán)價(jià)和結(jié)算價(jià)差異即可。

　　股票期權(quán)履約風(fēng)險(xiǎn)

　　目前我國(guó)場(chǎng)內(nèi)交易的股票期權(quán)標(biāo)的均為ETF，到期行權(quán)交割方式為實(shí)物交割，即ETF所有權(quán)會(huì)發(fā)生交換。期權(quán)義務(wù)方雖然繳納保證金，但保證金比例與履約所需資金差距較大，若出現(xiàn)意料之外的履約情形，可能面臨資金不足的風(fēng)險(xiǎn)。

　　一般情況下，簡(jiǎn)化股票期權(quán)義務(wù)倉(cāng)的維持保證金，對(duì)于實(shí)值期權(quán)約為：

　　實(shí)值認(rèn)購(gòu)期權(quán)=（合約結(jié)算價(jià)+12%×合約標(biāo)的收盤(pán)價(jià)）×合約單位；

　　實(shí)值認(rèn)沽期權(quán)=[合約結(jié)算價(jià)+Max（12%×合約標(biāo)的收盤(pán)價(jià)，7%×行權(quán)價(jià)）]×合約單位。

　　從計(jì)算公式可知，平值附近輕度實(shí)值合約的保證金通常不到履約所需資金的20%，例如上交所300ETF購(gòu)2024年5月3600，5月22日到期時(shí)標(biāo)的300ETF收盤(pán)價(jià)為3.68元，假設(shè)1張合約被行權(quán)指派，義務(wù)方所需資金為3.6萬(wàn)元（3.6*10000），但保證金不足6000元。如果在到期日（E日）收到行權(quán)指派，E+1日需及時(shí)補(bǔ)足資金用以交割。

　　除現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)外，履約程序所需的時(shí)間帶來(lái)更多的不確定性。認(rèn)購(gòu)期權(quán)義務(wù)方履約后E+2日才能平倉(cāng)因交割獲得的標(biāo)的，若標(biāo)的價(jià)格在E日到E+2日下跌，將可能導(dǎo)致履約虧損大于平倉(cāng)損失。認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)方在沒(méi)有持倉(cāng)標(biāo)的情況下，被指派后需要在E+1日從市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)ETF，若標(biāo)的價(jià)格在E+1日上漲，將可能導(dǎo)致履約虧損大于平倉(cāng)損失。

　　另外，實(shí)際交易中，實(shí)值期權(quán)履約概率并非100%，存在少量套利機(jī)會(huì)。

　　由于股票期權(quán)標(biāo)的目前僅為ETF，通常波動(dòng)較小，尚未出現(xiàn)因標(biāo)的漲跌停帶來(lái)的認(rèn)購(gòu)義務(wù)方無(wú)法履約或認(rèn)沽義務(wù)方履約后無(wú)法平倉(cāng)的敞口過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)，但此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)在商品期權(quán)中已有出現(xiàn)。

　　商品期權(quán)到期虛值合約履約風(fēng)險(xiǎn)

　　商品期權(quán)也是實(shí)物交割，交割標(biāo)的為商品期貨——同樣是保證金交易，期權(quán)賣(mài)方與期貨保證金差別相對(duì)較小，因此，通常交割本身并不會(huì)引起過(guò)大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。但商品期權(quán)因其流動(dòng)性相對(duì)于期貨有所不足、標(biāo)的波動(dòng)更大等原因，更容易發(fā)生到期虛值期權(quán)履約風(fēng)險(xiǎn)。

　　在期權(quán)到期時(shí)，理論上權(quán)利方不會(huì)申請(qǐng)?zhí)撝灯跈?quán)行權(quán)，權(quán)利金歸零，義務(wù)方獲得權(quán)利金收益，無(wú)需履約，但實(shí)際交易中，權(quán)利方在特殊情況下存在行權(quán)虛值合約的動(dòng)機(jī)，義務(wù)方在合約到期為虛值情況并非一定獲得權(quán)利金收益，甚至極端行情下會(huì)出現(xiàn)較大虧損。例如：

　　碳酸鋰期貨在2023年下半年連續(xù)下跌，賣(mài)看漲期權(quán)持續(xù)盈利，但12月7日碳酸鋰期貨大幅反彈上漲近7%，LC2401結(jié)算價(jià)為93750元/噸，當(dāng)天恰逢2401期權(quán)合約到期，下表中列舉了部分賣(mài)虛值看漲期權(quán)合約的行權(quán)量：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源/Wind

　　不僅大量虛值看漲期權(quán)履約，交割后，12月8日LC2401漲停，交割獲得的期貨空頭無(wú)法平倉(cāng)，12月11日大幅高開(kāi)后才逐步回落，給持有以上合約到期履約的投資者帶來(lái)超過(guò)權(quán)利金收入幾十甚至上百倍的虧損。

　　邊界套利是期權(quán)套利交易中重要的策略之一。漲跌停價(jià)格可以看做標(biāo)的在一個(gè)交易日中的邊界，到期日賣(mài)出漲跌停價(jià)格之外的合約被部分投資者視為一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利策略，但事實(shí)證明并非如此。上例中，12月6日LC2401結(jié)算價(jià)為89350元/噸，即使以調(diào)整后的10%計(jì)算漲跌停板，行權(quán)價(jià)為99000、100000元/噸的看漲期權(quán)合約在到期時(shí)必為虛值合約，但極端行情下，出現(xiàn)不小的行權(quán)量。深度虛值期權(quán)履約是一種非常小概率但可能引起巨大損失的風(fēng)險(xiǎn)。

　　非極端情況下，也存在少量虛值程度較高的期權(quán)在到期時(shí)需履約。例如白糖期權(quán)到期時(shí)|Delta|<0.1的虛值合約行權(quán)履約情況如下圖：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源/Wind，永安期貨期權(quán)總部

　　行權(quán)量分布不僅僅局限于高波動(dòng)率時(shí)期，低波時(shí)也有可能。虛值期權(quán)到期履約的重大不確定性在于，義務(wù)方需要履約的數(shù)量在其持倉(cāng)范圍內(nèi)是完全被動(dòng)的，持倉(cāng)合約的|Delta|由接近0在交割后跳增到1，一旦履約數(shù)量增加，即使標(biāo)的價(jià)格沒(méi)有觸發(fā)漲跌停，對(duì)義務(wù)方的敞口暴露影響也會(huì)非常大。

　　平值附近的虛值合約行權(quán)數(shù)量更是大大增加，即使因結(jié)算價(jià)的變動(dòng)使得期權(quán)合約在到期時(shí)由實(shí)值轉(zhuǎn)為虛值，未平倉(cāng)的義務(wù)方也應(yīng)當(dāng)做好履約準(zhǔn)備。以白糖期權(quán)為例（0.1<|Delta|<0.5）：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源/Wind，永安期貨期權(quán)總部

　　股指期權(quán)注意結(jié)算價(jià)和收盤(pán)價(jià)差異

　　股指期權(quán)為現(xiàn)金交割，即在交割時(shí)對(duì)到期未平倉(cāng)的合約用結(jié)算價(jià)格來(lái)計(jì)算盈虧，直接用現(xiàn)金收付了結(jié)頭寸，不涉及更多資金占用和實(shí)物所有權(quán)轉(zhuǎn)移，因此，義務(wù)方在履約時(shí)不存在額外風(fēng)險(xiǎn)。

　　值得注意的是，股指期權(quán)的結(jié)算價(jià)和收盤(pán)價(jià)可能出現(xiàn)較大差異，股指期權(quán)到期日交割結(jié)算價(jià)為標(biāo)的最后兩小時(shí)的算數(shù)平均價(jià)，如果標(biāo)的在到期日臨近收盤(pán)時(shí)價(jià)格變動(dòng)較大，且接近某執(zhí)行價(jià)，該執(zhí)行價(jià)的合約的虛實(shí)情況需要注意分辨。

　　例如2024年2月19日，中證1000指數(shù)后兩小時(shí)由低位上漲，標(biāo)的收盤(pán)價(jià)為5,029.59，但行權(quán)價(jià)為5000的看跌期權(quán)合約權(quán)利金未歸零，因?yàn)榻Y(jié)算價(jià)仍低于5000，MO2402P5000到期時(shí)為實(shí)值合約。尤其如果交易軟件T型報(bào)價(jià)圖中的平值期權(quán)不能實(shí)時(shí)變動(dòng)，MO2402P5000可能會(huì)被誤以為是虛值期權(quán)。但因股指期權(quán)為現(xiàn)金交割，賣(mài)出MO2402P5000合約權(quán)利金是否會(huì)歸零僅小幅影響最終盈虧，合約為實(shí)值或虛值并不會(huì)帶來(lái)額外風(fēng)險(xiǎn)。

　　在期權(quán)交易中，義務(wù)方需要重視到期履約風(fēng)險(xiǎn)，有效的控制方式有：不能保證資金充裕時(shí)，到期前及時(shí)平倉(cāng)股票期權(quán)；盡量避免賣(mài)出波動(dòng)率過(guò)高的商品期權(quán)，特別是在臨近到期或其他因素導(dǎo)致流動(dòng)性不充裕的情況下；對(duì)于持有到期的商品期權(quán)，給與足夠的履約預(yù)期，合理預(yù)估交割后的倉(cāng)位；謹(jǐn)慎賣(mài)出歷史數(shù)據(jù)過(guò)少、了解不充分的品種等。