期權(quán)交易中義務方到期履約風險解析

　　隨著我國期權(quán)市場逐步活躍，掛牌品種不斷豐富，期權(quán)交易策略日益多樣化，由單買權(quán)為主，到賣權(quán)策略興盛，再到各種組合，風險也更加復雜。本文將對賣出期權(quán)在到期時容易忽略的履約風險進行解析，以期引起投資者重視。

　　按交易標的，期權(quán)可以分為股票期權(quán)、股指期權(quán)和商品期權(quán)。到期時，權(quán)利方主動行權(quán)，義務方則需被動履約。股票期權(quán)和商品期權(quán)為實物交割，容易引發(fā)履約風險。股票期權(quán)義務方主要面臨現(xiàn)金流風險，商品期權(quán)主要為虛值期權(quán)履約。股指期權(quán)為現(xiàn)金交割，留意收盤價和結(jié)算價差異即可。

　　股票期權(quán)履約風險

　　目前我國場內(nèi)交易的股票期權(quán)標的均為ETF，到期行權(quán)交割方式為實物交割，即ETF所有權(quán)會發(fā)生交換。期權(quán)義務方雖然繳納保證金，但保證金比例與履約所需資金差距較大，若出現(xiàn)意料之外的履約情形，可能面臨資金不足的風險。

　　一般情況下，簡化股票期權(quán)義務倉的維持保證金，對于實值期權(quán)約為：

　　實值認購期權(quán)=（合約結(jié)算價+12%×合約標的收盤價）×合約單位；

　　實值認沽期權(quán)=[合約結(jié)算價+Max（12%×合約標的收盤價，7%×行權(quán)價）]×合約單位。

　　從計算公式可知，平值附近輕度實值合約的保證金通常不到履約所需資金的20%，例如上交所300ETF購2024年5月3600，5月22日到期時標的300ETF收盤價為3.68元，假設(shè)1張合約被行權(quán)指派，義務方所需資金為3.6萬元（3.6*10000），但保證金不足6000元。如果在到期日（E日）收到行權(quán)指派，E+1日需及時補足資金用以交割。

　　除現(xiàn)金流風險外，履約程序所需的時間帶來更多的不確定性。認購期權(quán)義務方履約后E+2日才能平倉因交割獲得的標的，若標的價格在E日到E+2日下跌，將可能導致履約虧損大于平倉損失。認沽期權(quán)義務方在沒有持倉標的情況下，被指派后需要在E+1日從市場中購買ETF，若標的價格在E+1日上漲，將可能導致履約虧損大于平倉損失。

　　另外，實際交易中，實值期權(quán)履約概率并非100%，存在少量套利機會。

　　由于股票期權(quán)標的目前僅為ETF，通常波動較小，尚未出現(xiàn)因標的漲跌停帶來的認購義務方無法履約或認沽義務方履約后無法平倉的敞口過大風險，但此類風險在商品期權(quán)中已有出現(xiàn)。

　　商品期權(quán)到期虛值合約履約風險

　　商品期權(quán)也是實物交割，交割標的為商品期貨——同樣是保證金交易，期權(quán)賣方與期貨保證金差別相對較小，因此，通常交割本身并不會引起過大的現(xiàn)金流風險。但商品期權(quán)因其流動性相對于期貨有所不足、標的波動更大等原因，更容易發(fā)生到期虛值期權(quán)履約風險。

　　在期權(quán)到期時，理論上權(quán)利方不會申請?zhí)撝灯跈?quán)行權(quán)，權(quán)利金歸零，義務方獲得權(quán)利金收益，無需履約，但實際交易中，權(quán)利方在特殊情況下存在行權(quán)虛值合約的動機，義務方在合約到期為虛值情況并非一定獲得權(quán)利金收益，甚至極端行情下會出現(xiàn)較大虧損。例如：

　　碳酸鋰期貨在2023年下半年連續(xù)下跌，賣看漲期權(quán)持續(xù)盈利，但12月7日碳酸鋰期貨大幅反彈上漲近7%，LC2401結(jié)算價為93750元/噸，當天恰逢2401期權(quán)合約到期，下表中列舉了部分賣虛值看漲期權(quán)合約的行權(quán)量：

　　數(shù)據(jù)來源/Wind

　　不僅大量虛值看漲期權(quán)履約，交割后，12月8日LC2401漲停，交割獲得的期貨空頭無法平倉，12月11日大幅高開后才逐步回落，給持有以上合約到期履約的投資者帶來超過權(quán)利金收入幾十甚至上百倍的虧損。

　　邊界套利是期權(quán)套利交易中重要的策略之一。漲跌停價格可以看做標的在一個交易日中的邊界，到期日賣出漲跌停價格之外的合約被部分投資者視為一種無風險套利策略，但事實證明并非如此。上例中，12月6日LC2401結(jié)算價為89350元/噸，即使以調(diào)整后的10%計算漲跌停板，行權(quán)價為99000、100000元/噸的看漲期權(quán)合約在到期時必為虛值合約，但極端行情下，出現(xiàn)不小的行權(quán)量。深度虛值期權(quán)履約是一種非常小概率但可能引起巨大損失的風險。

　　非極端情況下，也存在少量虛值程度較高的期權(quán)在到期時需履約。例如白糖期權(quán)到期時|Delta|<0.1的虛值合約行權(quán)履約情況如下圖：

　　數(shù)據(jù)來源/Wind，永安期貨期權(quán)總部

　　行權(quán)量分布不僅僅局限于高波動率時期，低波時也有可能。虛值期權(quán)到期履約的重大不確定性在于，義務方需要履約的數(shù)量在其持倉范圍內(nèi)是完全被動的，持倉合約的|Delta|由接近0在交割后跳增到1，一旦履約數(shù)量增加，即使標的價格沒有觸發(fā)漲跌停，對義務方的敞口暴露影響也會非常大。

　　平值附近的虛值合約行權(quán)數(shù)量更是大大增加，即使因結(jié)算價的變動使得期權(quán)合約在到期時由實值轉(zhuǎn)為虛值，未平倉的義務方也應當做好履約準備。以白糖期權(quán)為例（0.1<|Delta|<0.5）：

　　數(shù)據(jù)來源/Wind，永安期貨期權(quán)總部

　　股指期權(quán)注意結(jié)算價和收盤價差異

　　股指期權(quán)為現(xiàn)金交割，即在交割時對到期未平倉的合約用結(jié)算價格來計算盈虧，直接用現(xiàn)金收付了結(jié)頭寸，不涉及更多資金占用和實物所有權(quán)轉(zhuǎn)移，因此，義務方在履約時不存在額外風險。

　　值得注意的是，股指期權(quán)的結(jié)算價和收盤價可能出現(xiàn)較大差異，股指期權(quán)到期日交割結(jié)算價為標的最后兩小時的算數(shù)平均價，如果標的在到期日臨近收盤時價格變動較大，且接近某執(zhí)行價，該執(zhí)行價的合約的虛實情況需要注意分辨。

　　例如2024年2月19日，中證1000指數(shù)后兩小時由低位上漲，標的收盤價為5,029.59，但行權(quán)價為5000的看跌期權(quán)合約權(quán)利金未歸零，因為結(jié)算價仍低于5000，MO2402P5000到期時為實值合約。尤其如果交易軟件T型報價圖中的平值期權(quán)不能實時變動，MO2402P5000可能會被誤以為是虛值期權(quán)。但因股指期權(quán)為現(xiàn)金交割，賣出MO2402P5000合約權(quán)利金是否會歸零僅小幅影響最終盈虧，合約為實值或虛值并不會帶來額外風險。

　　在期權(quán)交易中，義務方需要重視到期履約風險，有效的控制方式有：不能保證資金充裕時，到期前及時平倉股票期權(quán)；盡量避免賣出波動率過高的商品期權(quán)，特別是在臨近到期或其他因素導致流動性不充裕的情況下；對于持有到期的商品期權(quán)，給與足夠的履約預期，合理預估交割后的倉位；謹慎賣出歷史數(shù)據(jù)過少、了解不充分的品種等。