專項(xiàng)債新規(guī)：笑了股市 驚了債市

　　專項(xiàng)債新規(guī)，笑了股市，驚了債市。

　　周二，A股大漲，大基建板塊漲幅領(lǐng)先；債券期現(xiàn)貨聯(lián)袂下跌，10年期國(guó)債期貨跌逾0.3%，10年期國(guó)債利率上行4基點(diǎn)；股債市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的“蹺蹺板”走勢(shì)。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，專項(xiàng)債獲得“加持”，著眼點(diǎn)仍是拉動(dòng)基建，后續(xù)基建投資增速上升幾無(wú)懸念，從供需兩方面影響來(lái)看，均可能對(duì)債市上漲形成一定的制約。不過(guò)，基建投資主要扮演的是“托底”經(jīng)濟(jì)增速的角色，為配合地方債發(fā)行，貨幣政策也易松難緊，短期內(nèi)債市有所調(diào)整，空間也不會(huì)太大。

　　猜想變成了現(xiàn)實(shí)

　　過(guò)去一個(gè)多月，債市表現(xiàn)有些怪。不光海外債市“漲”聲四起，內(nèi)部利好也是接二連三，但國(guó)內(nèi)債市始終上漲乏力。

　　有什么能力壓一眾利好，讓債券投資者如此顧忌？有機(jī)構(gòu)總結(jié)出三種說(shuō)法：一是半年末流動(dòng)性承壓。二是食品價(jià)格上漲引起的結(jié)構(gòu)性通脹壓力料進(jìn)一步顯現(xiàn)。三是宏觀逆周期調(diào)節(jié)可能發(fā)力，從而托底和支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升。

　　相比之下，前兩種說(shuō)法更有“市場(chǎng)”，因?yàn)榘肽昴┝鲃?dòng)性的不確定性和物價(jià)數(shù)據(jù)上漲的壓力是現(xiàn)實(shí)存在的，第三種更多只是一種猜測(cè)。

　　然而，近期金融管理部門多措并舉，持續(xù)發(fā)力保持流動(dòng)性總量充裕，輔以對(duì)中小銀行的定向流動(dòng)性支持，金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已明顯可控。按照海通證券姜超的說(shuō)法就是，資金面有波動(dòng)但無(wú)憂。

　　姜超還說(shuō)通脹或?qū)⒁?jiàn)頂，預(yù)計(jì)PPI已在4月見(jiàn)頂，CPI或在5月份見(jiàn)頂。年初以來(lái)，豬價(jià)、果蔬價(jià)格等由于供給因素的沖擊明顯上漲，帶動(dòng)CPI持續(xù)回升。但進(jìn)入5月以來(lái)，豬價(jià)逐漸企穩(wěn)，食品價(jià)格漲幅回落，油價(jià)、煤價(jià)等商品價(jià)格也大幅回落。據(jù)姜超團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，5月份CPI同比漲幅將升至2.7%，PPI同比漲幅回落至0.7%。中金公司陳健恒也稱，近期油價(jià)大跌，加上消費(fèi)需求偏弱抑制非食品價(jià)格上漲，基本上可認(rèn)為通脹并不是目前的主要矛盾。

　　看起來(lái)最有說(shuō)服力的兩種說(shuō)法正在被證偽，關(guān)于政策的猜想?yún)s變成了現(xiàn)實(shí)。近日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（本文簡(jiǎn)稱《通知》）。這份通知開(kāi)頭就道明了“來(lái)意”——加大逆周期調(diào)節(jié)力度，更好發(fā)揮地方政府專項(xiàng)債券的重要作用，著力加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，增加有效投資、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定總需求，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

　　專項(xiàng)債對(duì)債市未必“友好”

　　《通知》主要包括四方面內(nèi)容，但有兩點(diǎn)引起較多關(guān)注：一是允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。二是積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持。天風(fēng)證券報(bào)告指出，此前由于專項(xiàng)債屬于債務(wù)性資金，不得作為項(xiàng)目資本金，這是一項(xiàng)突破；此前專項(xiàng)債在項(xiàng)目總投資中主要充當(dāng)補(bǔ)充融資的作用，目前明確相關(guān)項(xiàng)目可采取專項(xiàng)債加市場(chǎng)化融資的方式，這是又一突破。

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為，專項(xiàng)債的功能獲“加持”，著眼點(diǎn)仍是拉動(dòng)基建，后續(xù)基建投資增速上升幾無(wú)懸念。民生證券發(fā)布報(bào)告指出，若放開(kāi)專項(xiàng)債資本金限制，下半年發(fā)行專項(xiàng)債或能拉動(dòng)超1萬(wàn)億元基建投資。天風(fēng)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)測(cè)算后也稱，如果僅剔除土地儲(chǔ)備和棚改項(xiàng)目，下半年專項(xiàng)債可作用項(xiàng)目資本金的規(guī)模約在837-2511億元之間；按照相關(guān)規(guī)定，鐵路等項(xiàng)目資本金要求是20%，在樂(lè)觀情形下，可以帶動(dòng)投資近萬(wàn)億元。國(guó)盛證券宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)后續(xù)基建投資增速將加速回升，全年增速有望達(dá)到6%-10%。中信證券發(fā)布點(diǎn)評(píng)報(bào)告也稱，從三季度起基建投資增速將有明顯回升，年末將升至8%以上。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，專項(xiàng)債雖是債，但對(duì)債市未必“友好”。一方面，專項(xiàng)債發(fā)力可拉動(dòng)基建投資，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的預(yù)期，削弱債市上漲的基本面基礎(chǔ)。要看到，今年一季度地方債提前放量發(fā)行，在推動(dòng)基建投資探底回升過(guò)程中發(fā)揮了積極作用，為一季度經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開(kāi)局提供了支持。另一方面，專項(xiàng)債發(fā)力還意味著利率債供給壓力可能上升。本次《通知》特別提到，加快專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度，“力爭(zhēng)當(dāng)年9月底前發(fā)行完畢，盡早發(fā)揮資金使用效益”。從往年來(lái)看，6至9月份是地方債發(fā)行的傳統(tǒng)高峰期。今年雖然地方債提前發(fā)行，適當(dāng)緩解了后續(xù)供給壓力，但要完成9月底前專項(xiàng)債發(fā)行完畢的任務(wù)，今后幾月發(fā)行規(guī)模仍將不小。中信證券等機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，6月份地方債發(fā)行額即有望重回5000億元上方。前一方面可能影響債券需求力量，后一方面則可能帶來(lái)供給壓力，均可能對(duì)債券行情產(chǎn)生一定的不利影響。

　　周二，A股市場(chǎng)大漲，上證綜指創(chuàng)1個(gè)月最大漲幅，大基建板塊漲幅領(lǐng)先；國(guó)內(nèi)債市全線調(diào)整，10年期國(guó)債期貨跌逾0.3%，10年期國(guó)債成交利率上行4個(gè)基點(diǎn)；鮮明的“股債蹺蹺板”現(xiàn)象已印證了上述判斷。

　　債市調(diào)整空間不大

　　不過(guò)，有業(yè)內(nèi)人士提醒，不要低估了債市的“韌性”。

　　“我們繼續(xù)看多利率（債）”——天風(fēng)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在點(diǎn)評(píng)專項(xiàng)債新規(guī)的報(bào)告末尾寫(xiě)著這樣一句話。該團(tuán)隊(duì)給出了兩點(diǎn)理由：一是今年基建投資大概率只是發(fā)揮“托底”的作用；二是寬貨幣是寬信用的前提，當(dāng)前形勢(shì)下，貨幣政策易松難緊。

　　中金公司宏觀團(tuán)隊(duì)也指出，新政策對(duì)基建會(huì)有拉動(dòng)作用，有利于在復(fù)雜形勢(shì)下穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但也不應(yīng)過(guò)度夸大其效果。國(guó)盛證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，專項(xiàng)債新規(guī)可能降低了債市利率大幅下行的概率，但在控制隱性債務(wù)的大前提下，基建投資增速難以持續(xù)高于名義GDP增速，因而也并不構(gòu)成債市轉(zhuǎn)熊的條件。

　　記者注意到，《通知》要求，在較大幅度增加專項(xiàng)債券規(guī)�；�礎(chǔ)上，加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，做好專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。從以往來(lái)看，為了保障地方債平穩(wěn)有序發(fā)行，央行通常會(huì)更加注重保持流動(dòng)性充裕，特別是在地方債供給較為密集的時(shí)期。考慮到穩(wěn)定半年末流動(dòng)性和穩(wěn)定同業(yè)市場(chǎng)發(fā)展等需求，當(dāng)前貨幣寬松幾率也明顯高于收緊。由此，從這一點(diǎn)來(lái)看，即便短期內(nèi)債市有所調(diào)整，空間也不會(huì)太大。