二季度債券收益率將區(qū)間震蕩

　　近日，人民銀行發(fā)布貨幣政策委員會2021年第一季度例會聲明。與去年四季度例會的聲明相比，第一季度例會聲明刪去了“保持貨幣政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”、“保持對經(jīng)濟恢復(fù)的必要支持力度”、“不急轉(zhuǎn)彎”、“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”等措辭。這意味著二季度央行將加強調(diào)控，二季度的流動性條件或較一季度邊際趨緊。

　　資金面：資金利率中樞的上行幅度有限

　　從經(jīng)濟基本面來看，我國有力地控制并消弭了局部、零星疫情的反彈，1-2月出口增速高達60.6%，國內(nèi)消費需求逐漸恢復(fù)，加之順利度過3月非金融企業(yè)信用債年內(nèi)到期高峰，企業(yè)違約風險雖有反彈，但對市場影響有限，央行貨幣寬松的前提條件已有所弱化。

　　影響二季度央行貨幣政策的因素主要有四個方面：

　　一是二季度政府債券發(fā)行量將較一季度大增，供給壓力考驗市場，央行或適度超量續(xù)作MLF，以平抑政府債券繳款引起的資金利率波動。

　　二是非金融企業(yè)信用債的4月到期量為1.12萬億元，5-6月迅速回落至6800億元-7400億元，低于全年平均水平8330億元。央行在4月還需維系一個相對容易的融資環(huán)境，使企業(yè)有序借新還舊接續(xù)債務(wù)，減少違約風險暴露。但到了5-6月，維穩(wěn)信用債市場的必要性明顯下降。

　　三是季節(jié)性因素擾動。4-5月為歷年繳稅大月，近幾年的繳稅規(guī)模在1.4萬億-1.7萬億元之間，短時間內(nèi)走款對市場流動性的影響較大，需央行增加短期逆回購?fù)斗拧?/p>

　　四是中美博弈可能引發(fā)市場波動，央行需提前預(yù)留政策空間，相機靈活調(diào)整流動性投放力度。3月24日，美國證監(jiān)會（SEC）通過針對中國公司的《外國公司問責法案》最終修正案，并征求公眾意見。由此引發(fā)中概股大跌，重倉中概股的美國對沖基金Archegos Capital爆倉。美國股市已成為中美角力的堰塞湖，由于美股的高杠桿化交易盛行，一有風吹草動就可能引發(fā)美股大幅波動，金融風險跨區(qū)域、跨市場交叉?zhèn)魅拘暂^強。央行需提前預(yù)留政策空間，相機靈活調(diào)整流動性投放力度，以保障我國經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定。

　　綜上所述，預(yù)計二季度政府債券供給較一季度明顯放量，繳稅規(guī)模較大，央行可能階段性增加逆回購?fù)斗�，適時小幅超額續(xù)作MLF，以免資金利率中樞大幅走升。從月度走勢來看，4月為降低違約風險暴露，央行仍將保持相對友好的融資環(huán)境，資金利率中樞或與3月差別不大，但在5-6月資金利率中樞將可能小幅提升。預(yù)計二季度DR007的均值將在【2.0%，2.4%】區(qū)間波動，R007均值將處在【2.1%，2.6%】區(qū)間，較一季度中樞小幅上行，但幅度有限。

　　利率債：債券收益率將區(qū)間震蕩

　　國內(nèi)方面，經(jīng)濟基本面利空我國債市。目前，國外疫情仍有反復(fù)，全球7日滾動新增確診人數(shù)在1-2月回落后再度大幅上行，歐洲疫情反撲，德國和法國等多國重啟防疫封鎖措施。唯有我國的疫情防控得力，1-2月本土病例點狀暴發(fā)的疫情已逐漸清零。因此，海外產(chǎn)能尚不能完全修復(fù)，中國制造的替代作用仍然較強，加之美國推出1.9萬億美元的紓困計劃后，醞釀再推數(shù)萬億美元的基建計劃，外部需求強勁，預(yù)計我國上半年出口表現(xiàn)仍然較好。而且，國內(nèi)消費需求逐漸恢復(fù)，政府擴大有效投資，預(yù)計我國二季度經(jīng)濟增速不低。物價方面，國際通脹預(yù)期交易推升大宗商品價格，3月我國主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為69.4%和59.8%，高于上月2.7和1.3個百分點。3月CPI由負轉(zhuǎn)正為0.4%，4-6月的CPI將可能上行至1.2%-1.9%區(qū)間。基本面較好將使債市承壓。

　　二季度利率債的凈供給量將較一季度大幅增加。預(yù)計二季度國債將發(fā)行15000億元，凈供給5607億元，較一季度分別增加590億元、4554億元。地方政府債券將發(fā)行25000億元左右，凈供給約14336億元，較一季度分別增加16049億元、8899億元。政策債將發(fā)行16000億元左右，凈供給為5097億元，較一季度分別減少34億元、814億元�？傮w上，預(yù)計二季度利率債的發(fā)行量達到5.6萬億元左右，凈供給合計為2.5萬億元，較一季度分別增加1.66萬億元、1.26萬億元。

　　貨幣政策方面，央行更注重保持宏觀杠桿率穩(wěn)定和正常的貨幣政策空間，資金利率中樞將小幅回升，加之二季度政府債券供給放量，而境內(nèi)機構(gòu)的配置需求不如一季度，債市將可能上演供過于求的局面。

　　國際方面，3月以來，美債收益率延續(xù)上行趨勢，10年期美債收益率最高在3月30日盤中一度升至1.78%，為去年1月22日以來新高。隨著美債收益率的過快上行，中美10年期國債利差從年初的225BPs大幅收窄80BPs至3月末的145BPs左右。美債收益率的上行也帶動美元指數(shù)走強，美元指數(shù)漲破93關(guān)口，3月人民幣對美元較2月末貶值1.7%。國際資本正從新興市場國家流出，巴西、俄羅斯、土耳其三國為抑制本幣貶值和高通脹而大幅加息。短期內(nèi)，中美利差收窄，人民幣匯率存在小幅貶值的壓力，境外投資者對人民幣債券的認購熱情預(yù)計將較此前有所降溫。

　　長期看，境外投資者仍將增持人民幣債券。今年3月29日，富時羅素最終確認將自今年10月29日起將中國國債納入富時羅素的世界政府債券指數(shù)（WGBI），將按逐步納入的方式實施，為期36個月，完成納入后中國國債的權(quán)重為5.25%。目前國際上追蹤WGBI的資產(chǎn)規(guī)模約在2萬億-4萬億美元，折中為3萬億美元的資產(chǎn)規(guī)模，再按權(quán)重5.25%計算，預(yù)計將為我國債市帶來被動型資金流入約1500億美元，疊加主動型投資資金或有數(shù)百億美元，累計約有2000億美元的流入，將有助于促進境外投資者長期保持對人民幣債券的增持趨勢。

　　此外，對債市影響不確定性較大的因素則是中美博弈導(dǎo)致的金融市場波動。當前美股受到美債收益率上行、中美相互制裁、中概股受我國產(chǎn)業(yè)政策影響較大等多重制約。美股的風吹草動易影響我國股市，在股債蹺蹺板效應(yīng)下，我國債市將獲得支撐，債券收益率將有階段性下行的動力。

　　綜上所述，二季度我國經(jīng)濟基本面較好，物價逐步上漲，政府債券的供給量較大，央行流動性投放力度趨于謹慎，資金利率中樞小幅上行，境外投資者短期對人民幣債券的需求減弱，均可能推動我國債券收益率上行。但中美博弈導(dǎo)致的股票市場大幅波動，易通過股債蹺蹺板效應(yīng)提振債市，促使債券收益率回落。預(yù)計二季度我國債券收益率將區(qū)間震蕩，10年期國債收益率將在3.10%-3.35%區(qū)間波動。

　　信用利差分化，等級利差小幅拓寬

　　高等級信用利差分化——供給方面，二季度非金融企業(yè)高等級信用債到期量為1.5萬億元，較一季度增加1015億元，到期壓力加大。一季度高等級信用債收益率震蕩回落，融資成本有所下行，有助于提升高等級主體的發(fā)債意愿，預(yù)計二季度高等級信用債的供給將有所上升。需求方面，一季度信用風險有所反彈，市場風險偏好修復(fù)仍需時日，高等級信用債因安全性較好受到投資者青睞。預(yù)計二季度高等級信用債將呈現(xiàn)供需兩旺的格局，信用利差的走勢將與利率債收益率的波動方向密切相關(guān)，不同期限、品種之間可能出現(xiàn)分化。

　　等級利差小幅拓寬——信用違約方面，一季度總體違約情況較去年四季度反彈。2021年一季度，我國債券市場累計有19家企業(yè)發(fā)生違約，較去年四季度增加3家；涉券規(guī)模486億元，較去年四季度增加98億元。新增違約企業(yè)7家，較去年四季度減少1家；違約涉券規(guī)模236億元，較去年四季度減少90億元。

　　展望后市，三大因素可能導(dǎo)致違約風險上升，等級利差拓寬。一是4月份信用債到期規(guī)模大，警惕出現(xiàn)超預(yù)期違約。今年二季度，非金融企業(yè)信用債到期量為2.5萬億元，其中4月份信用債到期量為1.1萬億元，為全年次高水平，企業(yè)面臨集中兌付壓力。 二是信用分層加劇。去年10月起，民營企業(yè)的凈融資額持續(xù)為負，一季度凈融資額為-843億元，創(chuàng)下歷史新低。相比之下，中央和地方國企的凈融資額分別為820億元和7536億元，信用分層現(xiàn)象顯著。三是地方政府債發(fā)行的擠出效應(yīng)。財政部在3月初提前給地方下達了17700億元地方政府專項債的新增額度，要求各地盡快發(fā)債，預(yù)計二季度發(fā)行速度加快，三季度可能迎來發(fā)行高峰。未來部分機構(gòu)的配置需求將向地方政府債傾斜，或?qū)π庞脗�融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

　　但總體而言，等級利差拓寬幅度有限。一是隨著新冠疫苗的廣泛接種，對經(jīng)濟運行平穩(wěn)恢復(fù)構(gòu)成有力支撐，特別是受疫情壓制的消費復(fù)蘇步伐將繼續(xù)加快。受需求拉動，企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況逐步改善，信用基本面趨勢向好。二是結(jié)構(gòu)性的金融支持力度不減。3月24日，國務(wù)院常務(wù)會議決定，將普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃兩項直達貨幣政策工具延續(xù)實施至今年年底，有助于減輕中小企業(yè)的還本付息壓力，緩解債市信用風險。