券商研究業(yè)務(wù)探尋破局新徑：掙脫“內(nèi)卷”桎梏 多元布局筑牢“護城河”

　　“之前團隊組員已走得差不多了，基本都去了買方機構(gòu)，目前一直留任的就剩兩個人了?！比ツ耆肼毮潮ｋU資管機構(gòu)的楊樂（化名）對中國證券報記者表示。研究生畢業(yè)后，楊樂入職了某頭部券商研究所，成為一名行業(yè)分析師，直至去年離職?！斑@兩年入行的人還是很多，但裁員、轉(zhuǎn)行的也不在少數(shù)?！睏顦窡o奈說道，蛋糕小了，分蛋糕的人就要被優(yōu)化了。

　　記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，眾多賣方分析師中，職業(yè)路徑選擇與楊樂相仿者不乏其人。個人抉擇之際，折射出賣方研究行業(yè)的變遷。在新的時代背景下，行業(yè)競爭日趨激烈，投研質(zhì)量參差不齊、同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，加之公募基金費率改革的浪潮沖擊，券商研究業(yè)務(wù)傳統(tǒng)的盈利模式已無法適應(yīng)行業(yè)發(fā)展的新形勢。因此，改革轉(zhuǎn)型成了行業(yè)發(fā)展的必然選擇。

　　眾多券商研究所負責(zé)人在接受記者采訪時表示，盡管行業(yè)“內(nèi)卷”現(xiàn)象嚴重，但高研究水平的分析師和高質(zhì)量的特色化投研服務(wù)仍顯稀缺。在券商牌照同質(zhì)化競爭的背景下，降費和行業(yè)集中成為必然趨勢，但這并不意味著研究價值的減弱，相反，前瞻性的戰(zhàn)略研究、全球化的資產(chǎn)配置研究、前沿新技術(shù)革命研究、產(chǎn)業(yè)鏈深度研究等方面的需求更加迫切。

　　賣方研究“內(nèi)卷”現(xiàn)狀：人數(shù)上漲 傭金縮水 

　　行業(yè)競爭加劇、機構(gòu)客戶需求旺盛、公募基金費率改革推進券商研究業(yè)務(wù)傳統(tǒng)盈利模式轉(zhuǎn)型、適應(yīng)公司戰(zhàn)略調(diào)整等多重因素導(dǎo)致上述現(xiàn)象的出現(xiàn)。

　　“賣方研究這一行真是太卷了！”華北某券商研究所分析師張強（化名）對記者如是感慨道。記者見到張強時，他一邊在電腦前處理著密密麻麻的數(shù)據(jù)，一邊說道：“我待會兒有兩場路演，晚上還有個閉門會議?！?/p>

　　記者近期調(diào)研發(fā)現(xiàn)，一向以“卷”聞名的券商研究行業(yè)近期似乎陷入“困局”，即傭金總盤子縮水，分析師人數(shù)卻創(chuàng)新高。據(jù)Wind統(tǒng)計，2023年，券商基金分倉傭金達168.33億元，同比下降10.81%。與此同時，截至今年一季度末，持牌分析師人數(shù)已經(jīng)達到4686名，創(chuàng)下歷史新高，較去年同期增加672名。

　　這是為何？

　　接受記者采訪的券商人士認為，行業(yè)競爭加劇、機構(gòu)客戶需求旺盛、公募基金費率改革推進券商研究業(yè)務(wù)傳統(tǒng)盈利模式轉(zhuǎn)型、適應(yīng)公司戰(zhàn)略調(diào)整等多重因素導(dǎo)致上述現(xiàn)象的出現(xiàn)。

　　“這一現(xiàn)象反映了行業(yè)競爭加劇?！敝行沤ㄍ蹲C券研究所所長兼國際業(yè)務(wù)部負責(zé)人武超則坦言，隨著資本市場發(fā)展和金融創(chuàng)新推進，券商研究所的角色和重要性日益凸顯。為了提升自身的研究能力和市場競爭力，券商紛紛加大對研究所的投入，通過引進人才和優(yōu)化團隊結(jié)構(gòu)來提升服務(wù)質(zhì)量和研究水平。國海證券研究所相關(guān)負責(zé)人表示，買方競爭、賣方競爭越來越激烈，導(dǎo)致買方為了提升投資業(yè)績，需要越來越深入、前瞻、高頻的研究服務(wù)，對賣方服務(wù)頻度、深度提出了更高要求，各大研究所為了適應(yīng)這種需求，提升傭金市占率，不斷優(yōu)化人員配置。

　　多位受訪的券商研究負責(zé)人均認為，持牌分析師數(shù)量創(chuàng)新高表明證券、基金行業(yè)對專業(yè)研究人才的需求仍然旺盛。各投資機構(gòu)越來越重視基本面研究驅(qū)動投資，導(dǎo)致賣方人員配置需求不斷提高。

　　公募基金費率改革的推進對券商研究所的傳統(tǒng)盈利模式構(gòu)成了挑戰(zhàn)。武超則表示，傳統(tǒng)的“以研究換傭金”模式在新的監(jiān)管環(huán)境下面臨壓力，迫使券商研究所尋找新的盈利點和更完善的業(yè)務(wù)模式。這種變革要求研究所具備更高的研究質(zhì)量和服務(wù)能力，從而推動了對高素質(zhì)人才的需求以及人才的快速流動。

　　此外，不少受訪者提及，券商研究所的人事變動也與行業(yè)發(fā)展趨勢和公司戰(zhàn)略調(diào)整有關(guān)。武超則表示，在金融科技的推動下，研究所需要更多具備數(shù)字化、信息化背景的人才來推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新。同時，隨著315系列文件及新“國九條”發(fā)布，意味著未來國家對于券商的核心定位、戰(zhàn)略要求等均發(fā)生了深刻變化。作為全行業(yè)研究的“智囊”，研究所未來如何能在公司各個條線業(yè)務(wù)模式發(fā)生重要變化的節(jié)點，提供前瞻的、有戰(zhàn)略意義的建議并能賦能各個部門也尤為重要。

　　行業(yè)“困境”凸顯：高質(zhì)量投研服務(wù)稀缺

　　未來，賣方研究不能簡單地將自己的研究能力定位于二級市場，而要更多為客戶、公司、股東、政府提供戰(zhàn)略及產(chǎn)業(yè)研究支持，這對研究所的能力建設(shè)提出了更高要求。

　　記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，上述現(xiàn)象的背后，折射出券商研究行業(yè)“低水平研究過剩、高質(zhì)量投研服務(wù)稀缺”的問題。

　　國海證券研究所相關(guān)負責(zé)人直言，當(dāng)前賣方研究市場低研究水平的分析師和低質(zhì)量、同質(zhì)化的投研服務(wù)一直是過剩的，而高研究水平的分析師和高質(zhì)量的特色化投研服務(wù)一直是稀缺的。

　　談及券商研究行業(yè)現(xiàn)狀，武超則也提及，一方面，分析師數(shù)量迅速增長、研究報告同質(zhì)化嚴重、研究服務(wù)質(zhì)量參差不齊；另一方面，我們也應(yīng)該看到，當(dāng)前市場上優(yōu)質(zhì)研究內(nèi)容仍然是稀缺資源。

　　“賣方研究應(yīng)該做減法而不是做加法，分析師不能變成一個股評家，而是要在研報中對行業(yè)和標(biāo)的提出有相對前瞻性和確定性的判斷和觀點，并為此負責(zé)?！蔽涑瑒t說，“一方面我們需要思考是否能夠在政策變化、資產(chǎn)配置、全球?qū)Ρ妊芯康确矫嬲嬲峁┯星罢靶院蜕疃鹊难芯浚涣硪环矫?，我們更需要去了解不同機構(gòu)客戶的真正需求，而不是用千篇一律的路演去服務(wù)資管目標(biāo)完全不同的機構(gòu)客戶。有價值的研究應(yīng)該是面對不同客戶的資產(chǎn)配置需求可以在研究所內(nèi)部總量和行業(yè)研究之間進行組合研究、聯(lián)合研究甚至是交叉研究的。”

　　西部證券研發(fā)中心負責(zé)人也認為，當(dāng)前環(huán)境下，保持人均傭金收入規(guī)模不變確實存在壓力，但面對企業(yè)國際化、宏觀結(jié)構(gòu)化、產(chǎn)業(yè)生態(tài)化、產(chǎn)品豐富化四大長期趨勢，對于研究的需求依然強勁。尤其是全球視野、宏微觀驗證、產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈、金融產(chǎn)品的深度研究依然稀缺。

　　值得注意的是，降傭背景下，行業(yè)加速向頭部集中。隨著研究所的定位以及激勵制度發(fā)生變化，人才流動的加速不可避免。對此，受訪人士稱，應(yīng)當(dāng)理性看待券商研究所人事變動情況。

　　武超則表示，隨著全球宏觀經(jīng)濟、資本市場、券商功能性定位等變化，賣方研究長期的商業(yè)模式或迎來變化。簡單而言，2010年以前券商研究所主要以內(nèi)部服務(wù)功能為主，2010年到目前典型的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橥獠糠?wù)即賣方模式，將來可能更多又需內(nèi)外兼顧。未來，賣方研究不能簡單地將自己的研究能力定位于二級市場，而要更多為客戶、公司、股東、政府提供戰(zhàn)略及產(chǎn)業(yè)研究支持，從這個角度而言，其實對研究所的能力建設(shè)提出了更高要求。

　　“在券商牌照同質(zhì)化競爭下，降費和行業(yè)集中是必然趨勢，但不意味著研究價值趨弱，反而，在前瞻性的戰(zhàn)略研究、全球化的資產(chǎn)配置研究、前沿新技術(shù)革命研究、產(chǎn)業(yè)鏈深度研究等方面需求更為急迫。”武超則進一步表示，除了傳統(tǒng)的公募、保險、銀行和私募等，長期來看，券商研究所歷經(jīng)過往數(shù)年激烈的市場競爭洗禮，留存下來的人才依然保持著極高的水準，大部分都具備較強的專業(yè)能力、產(chǎn)業(yè)背景，在金融服務(wù)實體經(jīng)濟的大背景下，這些研究人員在全面賦能券商其他業(yè)務(wù)線（投行、投資、金融產(chǎn)品、財富管理等）構(gòu)建差異化能力、提升公司品牌溢價等方面也是未來打造一流國際化投行所必需的。 

　　磨刀不誤砍柴工：構(gòu)筑券商研究壁壘

　　全市場的傭金規(guī)模不應(yīng)該成為研究業(yè)務(wù)的天花板，從海外經(jīng)驗來看，未來結(jié)合交易能力、兩融業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)、托管業(yè)務(wù)等，研究會是重要敲門磚和提升議價能力的招牌，也是券商“大機構(gòu)業(yè)務(wù)”的基石，建設(shè)一流投行的必備品。

　　在新的時代背景下，構(gòu)筑券商研究的堅固“護城河”，深化專業(yè)壁壘，提升市場影響力，已成為各家券商競相追逐的目標(biāo)。多位受訪者表示，券商研究業(yè)務(wù)在致力提升研究品質(zhì)之余，也應(yīng)秉持多元化布局的原則，積極拓寬非公募基金客戶，加強對內(nèi)賦能，以分散風(fēng)險、增強穩(wěn)健性。

　　武超則開出的“良方”是提升研究質(zhì)量，加強內(nèi)部服務(wù)，拓展非公募基金客戶服務(wù)，強化合規(guī)和風(fēng)險管理。具體而言，研究質(zhì)量是券商研究所品牌影響力的基石，券商研究所應(yīng)持續(xù)投入資源，提升研究報告的深度和廣度，確保研究的獨立性、前瞻性和專業(yè)性，通過高質(zhì)量的研究成果，贏得市場的認可和信任。

　　同時，券商研究所應(yīng)進一步發(fā)揮對內(nèi)服務(wù)的功能，通過為公司內(nèi)部的投資銀行、資產(chǎn)管理、經(jīng)紀業(yè)務(wù)等部門提供強有力的研究支持，增強內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)，構(gòu)建多元化業(yè)務(wù)模式。券商研究所可以通過探索“投行+投研+投資”的三投聯(lián)動模式，提升整體業(yè)務(wù)的競爭力。

　　券商研究所還應(yīng)拓展非公募基金客戶服務(wù)。在公募基金分倉傭金新規(guī)背景下，長期看傭金仍然是投研的基本商業(yè)模式，但短期看行業(yè)競爭會更加激烈。全市場的傭金規(guī)模不應(yīng)該成為研究業(yè)務(wù)的天花板，從海外經(jīng)驗來看，未來結(jié)合交易能力、兩融業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)、托管業(yè)務(wù)等，研究會是重要敲門磚和提升議價能力的招牌，也是券商“大機構(gòu)業(yè)務(wù)”的基石，建設(shè)一流投行的必備品。

　　受訪的券商研究所負責(zé)人均表示已在客戶類型上進行了多元化布局，以提升研究所多元化創(chuàng)收、多元化賦能能力，提高研究所的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力。

　　武超則表示，在保持銀行、保險等優(yōu)勢業(yè)務(wù)的同時，中信建投研究所成立了專門的私募團隊和企業(yè)客戶團隊，充分發(fā)揮投研資源優(yōu)勢，加大相關(guān)客戶的服務(wù)力度，爭取更多收入，并與公司內(nèi)部其他部門一同，大力發(fā)掘相關(guān)客戶在衍生品、兩融、托管等方面的非研創(chuàng)收潛力。從單純研究銷售逐步轉(zhuǎn)化為全產(chǎn)品機構(gòu)銷售，加強組合業(yè)務(wù)場景、業(yè)務(wù)模式打造，全面提升非傭金業(yè)務(wù)收入及占比。

　　在國海證券研究所相關(guān)負責(zé)人看來，一方面，券商對研究業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位要清晰、持續(xù)，避免反復(fù)搖擺；另一方面，研究業(yè)務(wù)的核心骨干需要彼此理念認同、價值觀認同，研究業(yè)務(wù)需要有符合行業(yè)規(guī)律的體系機制，且要守住合規(guī)底線，穩(wěn)健經(jīng)營。此外，研究所需要堅持市場化考核，具備人才梯隊培養(yǎng)能力，以保持有競爭力的研究排名。

　　西部證券研發(fā)中心負責(zé)人表示，構(gòu)筑研究業(yè)務(wù)“護城河”的關(guān)鍵因素在于高質(zhì)量的研究產(chǎn)品、卓越的客戶服務(wù)體驗、成體系的合規(guī)運營保障。

　　此外，卓越的銷售團隊也能錦上添花，為整體業(yè)績增添一抹亮色。華東某知名券商研究所負責(zé)人認為，一個優(yōu)秀的銷售隊伍能夠準確理解客戶需求，提供個性化服務(wù)，從而增強客戶對券商的信任和依賴。

　　需要注意的是，在全面注冊制改革的背景下，券商研究業(yè)務(wù)面臨的監(jiān)管環(huán)境日趨嚴苛。去年以來，多地證監(jiān)局針對券商研究業(yè)務(wù)密集采取了行政監(jiān)管措施，多家證券公司及其分析師牽涉其中。

　　“這種嚴監(jiān)管將形成常態(tài)，會正向促進研究業(yè)務(wù)正本清源，督促研究員把主要精力放在深度研究上，對于提升研報質(zhì)量將有很大助益。”在華東某券商研究人士看來，科學(xué)嚴謹?shù)暮弦?guī)管理亦是券商研究業(yè)務(wù)健康發(fā)展的重要保障，是研究所的生命線。