樂瑞資產(chǎn)唐毅亭：股市已經(jīng)形成一個自我強化的牛市

　　中證網(wǎng)訊　由中國證券報主辦、國信證券協(xié)辦的2015中證金牛分享會19日在北京舉行。北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司董事長唐毅亭在分享會上表示，從投資展望來說，相信股票市場是一個長期繁榮的趨勢。股票市場已經(jīng)形成一個自我強化的牛市，在私人部門資產(chǎn)再配置和宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)杠桿的情況下，流動率水平保持寬裕，伴隨地方政府納入預(yù)算業(yè)務(wù)，供給端持續(xù)收縮，經(jīng)濟效率和盈利水平長期內(nèi)將趨勢性回升。短期怎么樣，不清楚，但是中長期來看，股票市場的繁榮應(yīng)該是確定無疑。

　　以下是他的發(fā)言實錄：

　　唐毅亭：各位朋友周末好，非常高興大家留下來聽債券管理的題目，因為股市實在太火爆了，關(guān)注債券百分之幾收益率的人應(yīng)該不多了。但是，希望我們今天講的能夠?qū)Υ蠹矣幸恍┢渌�方面的幫助。我演講的題目是“去杠桿周期下的投資展望”。

　　講之前，我順便說兩句樂瑞的事，北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司成立時間不長，2011年到現(xiàn)在才四年時間，為什么叫樂瑞？樂瑞是低風(fēng)險英文的一個諧音。意義是我們這個公司成立之日起希望為投資者提供一個穩(wěn)健的、低風(fēng)險的投資匯報。低風(fēng)險不等于低收益。我們力圖提供一個高質(zhì)量的、低風(fēng)險、高回報的投資機會給大家。

　　因此，我們公司整個產(chǎn)品線基本上圍繞“債券+X”的模式，以債券作安全墊，做打底，再加上相對彈性大的品種，在低風(fēng)險情況下，獲得高回報的機會。所以，我們產(chǎn)品線包括強債類和宏觀類兩類，去年都獲得不錯的收益。強債類的收益平均年化到17%左右，但是時間補償，只有三年。宏觀類的產(chǎn)品只有一年，時間更短，不過宏觀類的產(chǎn)品也是踐行宏觀大量資產(chǎn)配置公司專產(chǎn)的一個產(chǎn)品。去年4月份到今天4月份，正好滿一年的時間，也獲得大概180%的回報。

　　我們看看去杠桿周期下的投資展望。這幾點大家都是耳熟能詳?shù)�。�?009年開始，伴隨著投資遞增，社會融資規(guī)模比GDP比例，衡量一個宏觀債務(wù)水平率大幅度的上升。大家看到從2009年開始，2008、2009年開始，因為四萬億的刺激，這個比例大幅度上升。過去很多年這個比例保持在大概130%的水平，現(xiàn)在已經(jīng)升高到大概210%的水平。從2013年開始，在三期疊加這樣一個宏觀的政策要求之下，政策開始去杠桿化的操作。中國經(jīng)濟進入了一個宏觀的去杠桿周期。其實我們后來一系列的股債方面的變化，行情的產(chǎn)生都是因為去杠桿周期的一個正在進行時。

　　在去杠桿周期中間，我們首先要明確去的是哪一部分杠桿？總量上表現(xiàn)為社會融資規(guī)模擴張速度的持續(xù)放緩，但是，在結(jié)構(gòu)上我們看到是伴隨著非標(biāo)監(jiān)管和地方納入預(yù)算約束，社會融資規(guī)模的增量在下降的這個部分主要是非標(biāo)的下降。大家看到非標(biāo)社會融資規(guī)模的同比增速目前已經(jīng)降到十年來的最低水平，大概是10%多一點的水平。而且根據(jù)我們的前瞻性的測算，社會融資增速還會進一步下降。

　　大家看到這個指標(biāo)，都是一個下降的趨勢，這個下降趨勢看起來還沒有挺住的可能性。非標(biāo)的收縮，社融增速的下降，帶動固定資產(chǎn)投資增速快速下滑，也就是從目前的情況下，經(jīng)濟增速仍然還要持續(xù)的下滑，還會有更低的經(jīng)濟增速。原因很簡單，這個圖是社會融資增速和固定資產(chǎn)投資增速畫到一塊了，這兩個中間的相關(guān)性相當(dāng)之強。社會融資增速繼續(xù)下行，固定資產(chǎn)投資增速因此也繼續(xù)下行，這點是毋庸置疑的，這會引起一系列各種各樣的宏觀變化。

　　固定資產(chǎn)投資增速下行中間最主要的一點是房地產(chǎn)的問題，這個怎么強調(diào)都不過分。房地產(chǎn)業(yè)面臨繼續(xù)下行的壓力，伴隨人口拐點和社會融資增速放緩，地產(chǎn)增速持續(xù)低迷，庫存高起，房地產(chǎn)業(yè)面臨繼續(xù)下行的壓力。這里面幾條線都畫到房地產(chǎn)比較關(guān)鍵的幾個指標(biāo)。這個指標(biāo)大家也很熟悉。比如整個銷售增速，它是趴在低位，整個房地產(chǎn)開發(fā)投資也是一路向下，沒有停住的一個跡象。當(dāng)然，房地產(chǎn)業(yè)下降，它有各種各樣的因素，這里邊可能還疊加了一些長周期的因素。后面還會講到這個問題。隨著經(jīng)濟增速接近底線，通脹水平不斷下降，政策在穩(wěn)增長層面更加積極了，央行的貨幣政策也更加寬松。這也是我們得出的結(jié)論，因為經(jīng)濟一路向下，降的很快很快。實際上今年一季度的數(shù)據(jù)出來以后，大家都說怎么這個數(shù)降的這么快，下的這么厲害，可能大家長期研究宏觀經(jīng)濟沒有這個感覺，感覺這個數(shù)是很邪乎的。 為什么降的這么快？實際上跟它的融資支持降低有密切關(guān)系，也就是它的背后是社會融資總量大幅度的下降。

　　下降到這個層面，發(fā)生了什么事？七天回購利率和央行的七天逆回購利率在最近都有一個大幅下降的態(tài)勢，最近利率是在下降。最近利率下降，實際上過去這段時間利率是上升的，大家看股市漲那么火，一開始說利率下降是股市上升的一個推進劑，是一個必要條件之一。但是，實際上從去年年底到今年3月份這段時間，一季度這段時間，利率是上升的，資金是趨緊的，但是股市還是上漲的。實際上股市的漲幅也主要集中在中小盤，大盤來說，一季度總體來說是橫向振蕩。

　　那么，從最近開始，最近兩三周開始，整個利率開始重新步入下降通道。為什么會下降？跟剛才講的社會融資總量下降以及固定資產(chǎn)投資的下降是緊密相關(guān)的。所以，大家看數(shù)據(jù)的時候，特別是宏觀數(shù)據(jù)的時候，該關(guān)注什么，不該關(guān)注什么，大家應(yīng)該有個了解。實際上我們最關(guān)注的是關(guān)于融資、貨幣的數(shù)據(jù)，其次是關(guān)于投資的數(shù)據(jù)，因為投資的數(shù)據(jù)體量大，而且波動也比較大，對市場的影響也比較大。

　　那么，在增速放緩下，發(fā)生了一個好事，就是結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我們講結(jié)構(gòu)調(diào)整，融資增速下降，經(jīng)濟增速下降了，結(jié)構(gòu)究竟是好的還是壞的，實際上是好了。社會融資總量的增速放緩主要來自以信托和委托貸款為代表的非標(biāo)收縮，主要對應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方政府融資收縮。大家看到信托貸款和委托貸款，實際上在2012年以后是大幅上升的。但是，在2013年的6月份以后，它開始持續(xù)的下降。到現(xiàn)在已經(jīng)降到一個降無可降的地步，就是信托貸款每月的增速將到零附近，委托貸款降到每月一千億的水平。兩個非標(biāo)的項目加起來，主要是信托貸款和委托貸款，這兩個非標(biāo)的余額加起來的增量每個月不到兩千億，一千多億的規(guī)模，增速幾乎降到10%幾這個水平。

　　伴隨著房地產(chǎn)和地方政府?dāng)D出效應(yīng)的減弱，實體經(jīng)濟實際上面臨結(jié)構(gòu)性的因素。最近資金面的理解實際上挺難理解，一會兒利率上升，一會兒下降，利率上升的時候股市也不低，我們看融資總量資金增速下的很厲害，但是這地方又說實體經(jīng)濟資金是相對寬松的，這是怎么回事是？因為總量下降過程中伴隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們看到總量是大幅度的下降，但是在結(jié)構(gòu)上下降的主要是非標(biāo)，標(biāo)準化的部分不但沒降，還是增的。就是整個的社會融資總量從過去增速20%多到現(xiàn)在10%多。其中非標(biāo)的增速也是從百分之二三十降到現(xiàn)在10%左右的水平。從單月的量看，從每月六七千億降到現(xiàn)在一千億的水平，這是非標(biāo)的變化。

　　但是，標(biāo)準化的部分是什么？就是信貸，尤其是中長期的信貸。那么，中長期的信貸和貸款的增量實際上是增加的，從去年的下半年，尤其是四季度以來，四季度和今年一季度貸款的增速都會在增加的。那么，今年一季度，大家知道貸款的增量是3600億，比去年同期多增的大概6000億左右的水平。那么，也就是說，我們在過去這段時間，看到了資金的一個緊縮。但是，緊的主要是非標(biāo)。非標(biāo)對應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方融資平臺。

　　所以，我們看到房地產(chǎn)和地方融資平臺，以及相關(guān)的固定資產(chǎn)投資增速，比如房地產(chǎn)增速等大幅度的下降。但是，我們沒有看到資金的持續(xù)的緊張，為什么？是因為標(biāo)準化的融資增速上來了。這張圖是信貸的圖，講貸款價錢利率和票計利率，票計利率主要描述中小企業(yè)。所以，這兩個利率我們看到信貸利率是從去年下半年以來一直在下降，而票計利率只是在去年年底因為季節(jié)性的年底的資金緊張，上沖了一下，現(xiàn)在它又重歸了下降的通道。所以，我們判斷是整個的在增速放緩下，是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，這個結(jié)構(gòu)優(yōu)化包括兩層含義，一個是在融資層面結(jié)構(gòu)優(yōu)化，就是對實體經(jīng)濟的支持是增加的，對過去耗費資金的，比如房地產(chǎn)還有社融，房地產(chǎn)還有地方融資平臺是緊縮的，緊縮是定向的，定向?qū)捤傻姆疵媸嵌ㄏ蚓o縮，緊的是房地產(chǎn)和地方融資平臺，放的是資本市場和實體經(jīng)濟。

　　我給大家把宏觀上的意義從另外一個角度闡述一下。伴隨著投資下滑和政策寬松，私人部門的資金來源面臨一個結(jié)構(gòu)性的寬松，資金運用對房地產(chǎn)和實體投資的意愿下降，在這一背景下，以股票牛市和兩輪擴張為代表，宏觀上房地產(chǎn)地方平臺壓縮非標(biāo)和投資去杠桿，私人部門增配，金融資產(chǎn)加杠桿，加的是杠桿，減的是平臺房地產(chǎn)，是地方政府部門，是企業(yè)部門在加杠桿，增的是居民部門。居民部門加杠桿的方式就是通過放大器，跟過去通過房地產(chǎn)加杠桿是一個邏輯。美國市場911以后，剛剛是通過房地產(chǎn)市場，居民部門加杠桿。2008年金融危機以后是通過中央政府，就是美聯(lián)儲直接通過量化的方式，直接通過中央銀行加杠桿，使得其他部門減杠桿。

　　在我們國家目前的環(huán)境下，很遺憾看到，幾乎所有部門都不具備加杠桿的條件，包括中央銀行，它的整個資產(chǎn)負債表也是縮減的。企業(yè)部門杠桿率本身就非常高，中央部門杠桿率非常低。所以，杠桿的加主要通過居民部門。同時，我們還看到對原有杠桿的一些優(yōu)化調(diào)整。比如前期所謂的置換債券，所有的地方融資平臺的，過去的高息的 貸款和信托融資，信貸融資，都要通過一個地方政府直接發(fā)債來置換方式，把高息的融資置換成低息的融資。

　　大家要看到這個新聞的時候，實際上它的影響非常大。因為我們過去它就是財政，就是收支，就是政府的錢袋子，但是從現(xiàn)在開始財政政策的金融功能大大突出，會變化影響金融、經(jīng)濟的一個非常重要的變量。打個比喻，現(xiàn)在社會融資總量中，很大的一個大頭是對地方政府，地方融資平臺的融資，這個融資成本其實蠻高的，大概8%到10%這個水平。對應(yīng)的金融機構(gòu)拿的資產(chǎn)也享受8%到10%的回報率。但是，，置換債券出來，整個金融資產(chǎn)回報率會有一個明顯的下降，也就是要找高回報的資產(chǎn)，難度大大增加。

　　正是因為相關(guān)的金融資產(chǎn)，相關(guān)的房地產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)投資等等回報率趨勢性的下降，才使得股票市場有一個可能性，資本市場有了一個可能性，就是相對來說回報率的優(yōu)勢吸引資金不斷的遠遠投入。股票市場有一個反彈性，投入的越多，它越漲，會同時改變基本面，使得它顯得漲的很合理，我們就會投入的越多，這是資產(chǎn)再配置和漲杠桿的意義。

　　從投資展望來說，我們相信股票市場是一個長期繁榮的趨勢。股票市場已經(jīng)形成一個自我強化的牛市，在私人部門資產(chǎn)再配置和宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)杠桿的情況下，流動率水平保持寬裕，伴隨地方政府納入預(yù)算業(yè)務(wù)，供給端持續(xù)收縮，經(jīng)濟效率和盈利水平長期內(nèi)將趨勢性回升。短期怎么樣，我也搞不清楚，但是中長期來看，股票市場的繁榮應(yīng)該是確定無疑。

　　實際上在去年大概三季度的時候，我們已經(jīng)寫過一個東西，當(dāng)時我們的觀點就是認為，整個股票市場由于我們國家宏觀經(jīng)濟是個去杠桿進行時。正是由于去杠桿進行時，從一個成功的去杠桿角度來衡量，對比世界各國的經(jīng)驗，一般在去杠桿的過程中間，股票市場張的大概是2-3倍，至少是這個水平，也有漲5倍的，更多的。為什么會這樣？就是因為這個過程中間是伴隨著整個利率的大幅度的下行。伴隨著利率長期保持在一個低位，伴隨著其他的投資方式都不能獲得足夠的回報率，而股票市場不斷的被流動性推動上升的這么一個過程。

　　這個過程，比如說英國在50年代撒切爾夫人搞私有化改革的時候也曾經(jīng)經(jīng)歷過去杠桿的過程，美國2008年也經(jīng)歷了去杠桿的過程，合適日本也經(jīng)歷過兩三次試圖去杠桿的過程，包括最近的一次。最近的一次歷史數(shù)據(jù)漲幅是相當(dāng)可觀的。去杠桿的過程當(dāng)中分兩類，有一類是成功的去杠桿，包含的要件，第一個要件是利率保持在第一位，這個第一是相對宏觀經(jīng)濟GDP的名義增速，這個利率保持在一個低位，也就是利率水平是低于宏觀GDG的名義增速，這是一個條件。有了這個條件，才會使得負債利率不斷的下行，因為負債率是一個分子，一個分母，名義GDP增速，日本保持在7%到8%，如果名義的利率水平保持在4%到5%，或者5%到6%，我們的負債率遲早會下降，因為GDP的增長更快，負債的增長更慢，這是其中一個條件。這個條件還不夠，還有一個條件就是供給端的改革，就是現(xiàn)在的改革紅利或者結(jié)構(gòu)調(diào)整等等因素，如果供給端不改革，比如日本供給端沒有什么改，只是通過不同的寬松來試圖解決負債率過高的問題，但是實際上解決不了。那么多年，負債率還在上升，利率一直是零附近。成功的比如美國2008年的去杠桿，它的頁巖氣和科技產(chǎn)業(yè)都得到了巨大的發(fā)展，它的杠桿也去的比較成功，所以股市有非常亮麗的表現(xiàn)。

　　債券收益率應(yīng)該是振蕩下行的趨勢。在經(jīng)濟持續(xù)放緩和通脹持續(xù)下降的背景下，債券利率很難發(fā)生趨勢性的反彈。短期看財政擴張和債務(wù)置換引起的供給變化可能對債務(wù)市場有沖擊。隨著增長和通脹接近底線，政策寬松已經(jīng)開始加強，中長期看，債券收益率依然會下行。這張圖是GDP評價指數(shù)，是更好的衡量通脹的指標(biāo)，可以看到目前的經(jīng)濟狀況跟2008年的金融危機以及2002、2003年，以及更之前的大概1998年的兩個金融危機的狀況相當(dāng)接近。也就是說，我們GDP評價指數(shù)目前已經(jīng)到了一個負數(shù)。這個負數(shù)的含義就是通貨緊縮了，現(xiàn)在是通貨緊縮了，比較高了。通貨緊縮的風(fēng)險高，顯然不是我們轉(zhuǎn)型過程中能夠承擔(dān)的風(fēng)險，所以我們預(yù)計整個債券收益率有一個振蕩下行的趨勢。

　　為什么不是大幅下行呢？過去我們看到這樣的通脹數(shù)據(jù)，這樣的增長數(shù)據(jù)，債券收益率應(yīng)該是大幅下行，為什么？是因為我們目前還處在一個需要把整個的社會融資總量控制住這么一個環(huán)境底下。因為杠桿太高了，要去杠桿，如果資金率過于寬松，負債是不可能降下來的。這個是中美之間的區(qū)別。美國是利率低了，可能把杠桿降下來，是因為資金寬裕了，因為杠桿太高了，無利可圖。這一部門在資金寬松的時候，很難把這個昨天加回去。所以，利率下降的過程是比較緩慢的。但是，這也是個好事，為什么？利率下降的過程比較緩慢，意味著我們牛市能夠走的時間更長一點。

　　大宗商品，對于大宗商品來說，明確的固定資產(chǎn)投資是大幅下行，而且沒有見底，什么時候見底？什么時候社會融資增速從大幅下行轉(zhuǎn)到走平，我們預(yù)計大概會在下半年。社會融資在此之前，大幅下行的過程中，伴隨著固定資產(chǎn)投資增速的大幅下行，因為投資增速太快，導(dǎo)致所有大宗商品都處在總需求大幅下降的過程，以煤焦鋼為代表。這就是大宗商品我們對它的一個判斷。

　　所以，從不同的資產(chǎn)類別來看，目前相對比較有優(yōu)勢的資產(chǎn)，還仍然是股票資產(chǎn)。另外一類資產(chǎn)是房地產(chǎn)，過去十年房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了整體短缺，剛需增加，貨幣膨脹，黃金三疊期，如今黃金三疊期基本起來了，高速城鎮(zhèn)化也變成低速城鎮(zhèn)化，宏觀債務(wù)去去杠桿周期下的貨幣中樞也在下移，這個過程中，房地產(chǎn)長期向下。展望未來，房地產(chǎn)可能因為政策方面原因短暫的恢復(fù)。另外一方面，因為房地產(chǎn)是區(qū)域市場，所以在大城市和大城市的核心地段，仍然在供需關(guān)系上具有優(yōu)勢。但是，全國口徑的房地產(chǎn)放緩不可避免。所以，對于房地產(chǎn)市場資金不斷退出，它也是個大趨勢，房地產(chǎn)市場緩慢下降。這幾類市場，大概就是這么一個概念，目前我們?nèi)匀豢炊喙善笔袌�，不看空債券市場，對房地產(chǎn)市場，還仍然大概是看空的，謝謝大家！