鄒曦：誰將扛起核心資產(chǎn)大旗

　　□融通基金權(quán)益投資總監(jiān) 鄒曦

　　近年來，核心資產(chǎn)效應(yīng)逐漸成為A股市場重要的投資現(xiàn)象，這是A股市場從未出現(xiàn)過的新情況。何為真正的核心資產(chǎn)？核心資產(chǎn)效應(yīng)還會(huì)持續(xù)多久？下一階段核心資產(chǎn)會(huì)向哪個(gè)方向演進(jìn)？對(duì)于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，這些問題值得認(rèn)真思考，以指導(dǎo)未來的投資。

　　核心資產(chǎn)的真正內(nèi)涵

　　關(guān)于核心資產(chǎn)的內(nèi)涵，筆者認(rèn)為，核心資產(chǎn)是一個(gè)收斂的概念。當(dāng)經(jīng)濟(jì)生活中存在明顯的產(chǎn)業(yè)趨勢時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于擴(kuò)張狀態(tài)，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢的新興企業(yè)蓬勃發(fā)展，可投資標(biāo)的的外延持續(xù)擴(kuò)展，此時(shí)核心資產(chǎn)的概念很難凸顯，或者說很難持續(xù)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)生活中不存在明顯的產(chǎn)業(yè)趨勢時(shí)，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長處于平穩(wěn)期，新興企業(yè)成長性有限，而龍頭企業(yè)在經(jīng)營和財(cái)務(wù)上的資源優(yōu)勢得以充分施展，甚至?xí)�擠壓新興企業(yè)的成長空間，形成核心資產(chǎn)的投資效應(yīng)。

　　基于投資學(xué)的基本邏輯，筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)階段是A股市場核心資產(chǎn)興起的基本前提。2016年，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為標(biāo)志，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)階段。存量經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，各種因素都趨向于促使盈利增長具有持續(xù)性的公司實(shí)現(xiàn)估值提升，這是核心資產(chǎn)效應(yīng)的本質(zhì)，或者說核心資產(chǎn)就是重估存量經(jīng)濟(jì)的具體體現(xiàn)。

　　時(shí)至今日，更具現(xiàn)實(shí)意義的是推斷核心資產(chǎn)效應(yīng)的演進(jìn)趨勢。首先要回答的問題是：核心資產(chǎn)效應(yīng)能否持續(xù)？

　　就整體而言，核心資產(chǎn)效應(yīng)的持續(xù)性取決于兩點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)是否重新進(jìn)入增量經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；二是通脹形勢是否會(huì)惡化。

　　兩種情形下增量經(jīng)濟(jì)將重新出現(xiàn)：一是全球出現(xiàn)明顯的技術(shù)進(jìn)步趨勢，二是類似于中國體量的發(fā)展中國家群體，以中國過去四十年的速度實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。在此之前，中國可能仍將保持存量經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，核心資產(chǎn)效應(yīng)將持續(xù)。在目前的經(jīng)濟(jì)增長速度下，通脹惡化的主要原因?qū)�來自于供給端的沖擊，即類似于美國上個(gè)世紀(jì)70年代石油危機(jī)下的滯脹狀態(tài)。

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前低利率和低回報(bào)率的狀態(tài)將保持，核心資產(chǎn)效應(yīng)仍將持續(xù)。

　　周期龍頭有望成為核心資產(chǎn)新領(lǐng)軍

　　隨著大眾認(rèn)知的深化，基于核心資產(chǎn)的跨行業(yè)特性，能見度較低的其他行業(yè)中尚未實(shí)現(xiàn)估值提升的核心資產(chǎn)，將成為下一階段核心資產(chǎn)效應(yīng)演繹的重點(diǎn)。筆者認(rèn)為，周期投資品行業(yè)的部分龍頭公司具備了明顯的核心資產(chǎn)特征，而且估值仍普遍處于低位，存在估值躍遷的可能性。

　　可以依據(jù)核心資產(chǎn)的界定標(biāo)準(zhǔn)，從行業(yè)需求、公司屬性和時(shí)機(jī)選擇三個(gè)方面進(jìn)行分析。

　　從行業(yè)需求來看，波動(dòng)性已經(jīng)在大幅下降。

　　在存量經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)營模式發(fā)生重大變化。土地紅利消退和金融屬性減弱，導(dǎo)致開發(fā)商行為從“囤地模式”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸圃鞓I(yè)模式”，“擴(kuò)大再生產(chǎn)”轉(zhuǎn)為“簡單再生產(chǎn)”，房地產(chǎn)建安投資增速波動(dòng)幅度大幅下降。

　　從2016年開始，隨著政策調(diào)控導(dǎo)向轉(zhuǎn)為托底式穩(wěn)增長，政策定力提高，房地產(chǎn)投資與基建投資同向性減弱，呈現(xiàn)互為替代的關(guān)系。周期投資品的增量需求主要取決于房地產(chǎn)建安投資和基建投資，其增速較2016年以前15%以上的水平大幅下降，但是未來有望維持5%左右的低個(gè)位數(shù)增長，同時(shí)波動(dòng)幅度大幅降低。實(shí)際上，2018年房地產(chǎn)建安投資和基建投資出現(xiàn)負(fù)增長，即使在這種情景的考驗(yàn)下，部分周期投資品行業(yè)龍頭依然保持了較高的盈利增長。預(yù)計(jì)2018年的情況將成為房地產(chǎn)建安投資和基建投資歷史性的增速低點(diǎn)，2019-2020年將恢復(fù)為平穩(wěn)增長，為周期投資品行業(yè)帶來景氣性盈利增長。

　　與此同時(shí)，在存量經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，部分周期投資品行業(yè)的需求結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，存量更新需求占比持續(xù)提升，目前已超過50%，未來或逐步上升至70-80%的水平。存量更新需求具有相當(dāng)?shù)膭傂�，進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)行業(yè)的需求波幅大幅降低，呈現(xiàn)平穩(wěn)波動(dòng)的狀態(tài)。

　　從公司屬性來看，龍頭公司的優(yōu)勢日益明顯。

　　部分周期投資品行業(yè)的競爭格局持續(xù)優(yōu)化，馬太效應(yīng)加速體現(xiàn)，龍頭公司的競爭優(yōu)勢不斷強(qiáng)化，市場占有率持續(xù)提高。需求進(jìn)入平穩(wěn)增長階段之后，基于成本控制、技術(shù)進(jìn)步、品牌和渠道的競爭優(yōu)勢發(fā)揮越來越大的作用，產(chǎn)能的有效性更重于產(chǎn)能的規(guī)模效應(yīng)，行業(yè)資本開支增速大幅下降，市場主體行為更趨于理性。部分周期投資品行業(yè)龍頭公司的盈利增長逐漸進(jìn)入平穩(wěn)期，即便在行業(yè)需求小幅負(fù)增長時(shí)仍能保持一定的盈利正增長。雖然盈利增速中樞相較2009年以前重化工業(yè)高速發(fā)展階段有所下降，但是持續(xù)性大幅提高，因此其估值中樞水平相較于2017-2018年存在大幅提升空間。

　　從時(shí)機(jī)選擇來看，房地產(chǎn)調(diào)控提供了提升盈利增長能見度的契機(jī)。

　　客觀而言，由于宏觀因素的復(fù)雜性，周期投資品行業(yè)的龍頭公司即便能持續(xù)保持一定速度的盈利增長，但是能見度相對(duì)不高，因此其估值水平會(huì)階段性受到抑制，這也是這些公司在連續(xù)三年超預(yù)期之后估值仍停留在較低水平的主要原因。

　　實(shí)際上，從房地產(chǎn)銷售到周期投資品龍頭公司的盈利增長，要經(jīng)過房地產(chǎn)投資韌性、基建投資對(duì)沖、需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化和龍頭公司馬太效應(yīng)等多個(gè)環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)性的下降。當(dāng)市場普遍認(rèn)為的影響周期投資品行業(yè)的主要因素處于下行狀態(tài)時(shí)，包括貨幣政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊等，如果具有核心資產(chǎn)特征的龍頭公司并未受到明顯影響，行業(yè)需求仍能表現(xiàn)為平穩(wěn)增長，龍頭公司繼續(xù)保持較高盈利增速，可以預(yù)見其盈利增長持續(xù)性的能見度將迅速提高，估值水平將發(fā)生躍遷。這種場景預(yù)計(jì)在接下來一段時(shí)間或會(huì)出現(xiàn)。

　　預(yù)計(jì)未來2-3年，周期投資品龍頭公司可能再現(xiàn)過去幾年周期消費(fèi)品龍頭公司實(shí)現(xiàn)并確認(rèn)估值躍遷的過程，成為核心資產(chǎn)新的領(lǐng)軍品種。