高毅資產(chǎn)韓海峰：培養(yǎng)專家型研究團(tuán)隊(duì) 以深度研究支持投資

　　自2015年2月發(fā)行第一只產(chǎn)品，高毅資產(chǎn)用五年的時(shí)間成為國內(nèi)最受關(guān)注的私募機(jī)構(gòu)之一。五年來，高毅資產(chǎn)投資業(yè)績持續(xù)優(yōu)異，其快速發(fā)展也得益于出色的投資和扎實(shí)的研究。高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理、研究總監(jiān)、總裁助理韓海峰在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，更多的研究是為了更少的決策。秉承深入研究精神，基于有效的組織、成熟的方法，韓海峰相信“更好的研究能夠創(chuàng)造更好的回報(bào)”。

　　更多的研究

　　是為了更少的決策

　　韓海峰介紹，高毅資產(chǎn)主張更多的研究是為了更少的決策。

　　他說，基金經(jīng)理要在他的能力圈內(nèi)做決策，要做更少、更有把握的決策，就要求公司投研進(jìn)行更深入、更透徹的研究�！八�以對(duì)研究員，我們要求看一個(gè)公司的時(shí)候要看生意的方方面面，要看這個(gè)生意背后最重要的驅(qū)動(dòng)因素是什么，或者說決定公司或行業(yè)未來發(fā)展最重要的因素是什么。了解了這些因素，才能判斷哪家公司未來可能會(huì)創(chuàng)造出更多的價(jià)值�！�

　　高毅資產(chǎn)整體奉行價(jià)值投資理念，投資風(fēng)格是基于基本面研究的價(jià)值投資，側(cè)重尋找產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。在韓海峰看來，價(jià)值投資回報(bào)的來源無非兩個(gè)：一是市場價(jià)格和公司價(jià)值的錯(cuò)配，也就是市場錯(cuò)誤定價(jià)帶來的回報(bào)；二是企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，即企業(yè)在長期經(jīng)營中不斷地創(chuàng)造收入和利潤。研究要找到的就是公司創(chuàng)造價(jià)值背后的驅(qū)動(dòng)因素。

　　他認(rèn)為，在不同的行業(yè)發(fā)展階段，公司創(chuàng)造價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素是不一樣的。在行業(yè)快速發(fā)展的時(shí)候，產(chǎn)品的滲透率不是很高，這時(shí)是一個(gè)粗放式的增長階段，例如2000年到2010年這段時(shí)間，中國的汽車、手機(jī)行業(yè)都經(jīng)歷了一個(gè)快速增長的階段。這個(gè)階段最重要的是看公司是否有足夠的產(chǎn)能來滿足快速增長的需求，或者是否有能力把產(chǎn)品最快地送到消費(fèi)者手里。在需求增長階段，整個(gè)行業(yè)都受益。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入成熟期之后，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素就會(huì)發(fā)生變化，從需求驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o驅(qū)動(dòng)。在這個(gè)階段，就要看公司是不是有競爭力，因?yàn)樾袠I(yè)的存量已經(jīng)基本穩(wěn)定了，能否搶占競爭對(duì)手的市場份額，就取決于公司的成本是否有優(yōu)勢、產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量是否有競爭力等。

　　“我們要求研究員在廣泛覆蓋和全面思考之后，總結(jié)出這個(gè)行業(yè)競爭的核心要點(diǎn)是什么，決定這個(gè)行業(yè)價(jià)值最重要的因素有哪些，然后我們再不斷地去跟蹤這些要素，做更深入的研究。”

　　培養(yǎng)行業(yè)專家型研究團(tuán)隊(duì)

　　研究如何才能深入下去？韓海峰介紹，高毅資產(chǎn)著力培養(yǎng)由“行業(yè)專家型”研究員組成的研究團(tuán)隊(duì)，并用有效的管理體系、深度的投研磨合、“求真知”的投研文化，將研究平臺(tái)有效地組織起來，從而建立深度研究體系，對(duì)投資形成支持。

　　盡管根據(jù)報(bào)告做出的邏輯分析或許相差不大，但是韓海峰認(rèn)為相比一般研究，行業(yè)專家型的研究體系對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢更有把握。

　　“比如廣告有不同的渠道，包括門戶網(wǎng)站、搜索、手機(jī)APP、電梯、戶外廣告等。有一些廣告玩家在自己的細(xì)分行業(yè)已經(jīng)占據(jù)了非常大的份額，成為行業(yè)中的寡頭，這其實(shí)已經(jīng)形成了一個(gè)非常好的競爭格局。但是后來發(fā)現(xiàn)它們依然有很大的經(jīng)營和競爭壓力，而這些競爭壓力并不是來自于他們的同業(yè)，而是來自于其它領(lǐng)域的公司，例如近幾年快速崛起的短視頻。所以，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這不是單一維度競爭的問題，而是更大的跨界競爭。在這個(gè)過程中，之前總結(jié)出來的關(guān)于廣告行業(yè)的規(guī)律受到了挑戰(zhàn)，必須及時(shí)糾正自己的觀點(diǎn)，重新做研究和判斷。如果研究員是行業(yè)專家型的人才，在一個(gè)行業(yè)耕耘的時(shí)間足夠久，見過足夠多的行業(yè)變遷，他就可能對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢有更為準(zhǔn)確的判斷�！�

　　韓海峰介紹，高毅資產(chǎn)的研究過程可簡單地歸結(jié)為歸納、推理、實(shí)證。歸納就是廣泛研究之后總結(jié)出共性和規(guī)律，然后利用它來推斷未來行業(yè)和公司可能發(fā)生的變化。完成推斷并不算結(jié)束，必須要實(shí)證，要去觀察未來發(fā)生的變化和我們之前所做的推斷是否一致。一旦出現(xiàn)不一致，就要思考是之前推斷錯(cuò)了，還是因?yàn)橛行碌囊蛩丶舆M(jìn)來了。

　　好的研究能幫助人看清行業(yè)發(fā)展趨勢，也能幫助人發(fā)現(xiàn)被市場忽視的價(jià)值。日前，在與好買基金研究中心的交流中，韓海峰舉例說明，如何依靠好的研究找到被市場忽視的價(jià)值�！耙糟y行業(yè)為例，看起來大家做的都是一樣的生意，從儲(chǔ)戶那里吸納存款，然后再把錢貸出去，賺中間的息差。但實(shí)際上，銀行最核心的問題之一就是管理資產(chǎn)質(zhì)量的能力，這決定了銀行賺錢能力的高低。之前有一段時(shí)間市場普遍認(rèn)為所有的銀行都是一樣的，銀行之間的估值差異比較小，特別是從2012年開始經(jīng)歷連續(xù)的經(jīng)濟(jì)下滑之后，大家對(duì)銀行壞賬非常擔(dān)憂，銀行的估值一度被殺得非常低。但是我們研究后發(fā)現(xiàn)，市場在對(duì)于銀行管理資產(chǎn)質(zhì)量的能力上存在認(rèn)知偏差，銀行之間的資產(chǎn)質(zhì)量管理能力還是有比較大的差別的。一些資產(chǎn)質(zhì)量管理能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力比較強(qiáng)的銀行，市場給的估值卻與其它銀行差不多，這就帶來了很好的投資機(jī)會(huì)�！�

　　韓海峰介紹，高毅資產(chǎn)通過報(bào)表分析去觀察企業(yè)背后的真實(shí)壞賬水平，發(fā)現(xiàn)有些股份制銀行風(fēng)控做得比較好，壞賬沒有那么多，而且出清的速度很快。這些銀行雖然在報(bào)表上的業(yè)績并不比同行領(lǐng)先多少，但是撥備覆蓋率在不斷上升，已率先走出壞賬的泥潭。高毅資產(chǎn)也派研究員去實(shí)地調(diào)研，了解這些銀行如何做風(fēng)控，有什么樣的機(jī)制，然后發(fā)現(xiàn)他們風(fēng)控能力確實(shí)優(yōu)于同業(yè)，經(jīng)營節(jié)奏也領(lǐng)先。所以高毅資產(chǎn)當(dāng)時(shí)投資了一些這樣的銀行，獲得了不錯(cuò)的回報(bào)。

　　“這就是我們所說的，通過基本面研究，在一個(gè)行業(yè)中去尋找結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)�！表n海峰說。

　　拆解一個(gè)行業(yè)，韓海峰認(rèn)為行業(yè)判斷和公司研究要結(jié)合起來。在不同發(fā)展階段，行業(yè)回報(bào)的驅(qū)動(dòng)因素也是不一樣的，比如發(fā)展早期的行業(yè)，回報(bào)的驅(qū)動(dòng)因素是整體需求的擴(kuò)張。在這樣的背景下，誰跑馬圈地更快，誰就能獲得更多訂單；當(dāng)需求減弱到存量階段，更重要的是看公司如何在這個(gè)市場中立足，把別人的份額搶過來，提高自己的盈利能力。值得注意的是，有些行業(yè)的發(fā)展階段并沒有十分清晰的分界，比如快遞業(yè)，它處在一個(gè)既快速增長，又內(nèi)部競爭激烈的階段，大家不斷投入使得行業(yè)整體成本不斷下降，每一次價(jià)格競爭之后就會(huì)淘汰一批企業(yè)，而龍頭公司就會(huì)在不斷的競爭過程中，享受到更大的份額，獲得更穩(wěn)固的市場地位。

　　“把行業(yè)梳理清楚，然后找到這個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵點(diǎn)在哪里，再做進(jìn)一步的研究。當(dāng)把生意的每一個(gè)環(huán)節(jié)都拆解清楚，了解不同的公司在不同的環(huán)節(jié)上如何實(shí)現(xiàn)更低的成本、更高的效率，就基本可以判斷出未來行業(yè)的龍頭或者贏家會(huì)是誰了�！表n海峰表示。

　　低估值投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)

　　2020年新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場造成一定沖擊。韓海峰認(rèn)為，低估值是市場回報(bào)很重要的一個(gè)來源，在低估值的時(shí)候，負(fù)面因素已經(jīng)體現(xiàn)在估值中了，所以承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是有限的。在低估值時(shí)買入，向下的風(fēng)險(xiǎn)就比較小，而向上有回報(bào)的機(jī)會(huì)。所以，從估值的角度看，現(xiàn)在市場是比較有吸引力的。

　　韓海峰認(rèn)為，一些低估值的機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)，包括港股和一些中概股。A股的估值存在明顯的分化，有比較高估的行業(yè)，也有比較低估的行業(yè)。如果只用一個(gè)指標(biāo)去做選擇，韓海峰會(huì)傾向于選擇低估值的機(jī)會(huì)，畢竟下行的風(fēng)險(xiǎn)有限，還有未來成長的機(jī)會(huì)，至少可以賺到行業(yè)ROE的水平。從成長的角度看，韓海峰認(rèn)為中國很多行業(yè)都有機(jī)會(huì)，包括一些已經(jīng)高估的行業(yè)。一般來說，市場追捧的方向都是景氣度高的行業(yè)和公司，只是會(huì)過度追捧。高估值的行業(yè)很多都是未來景氣度比較高的行業(yè)，但并不是行業(yè)整體都存在投資機(jī)會(huì)，而更可能的是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。隨著行業(yè)從成長期過渡到成熟期，行業(yè)內(nèi)的競爭格局會(huì)發(fā)生變化，而投資者要在行業(yè)中去尋找未來的贏家，并與優(yōu)秀公司一同成長。