廣發(fā)基金王明旭：價(jià)值為舵宏觀作帆 均衡配置穿越周期
王明旭，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，擁有16年資管從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、12年投資管理經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，擔(dān)任廣發(fā)內(nèi)需增長(zhǎng)、廣發(fā)價(jià)值優(yōu)勢(shì)、廣發(fā)穩(wěn)健優(yōu)選等基金的基金經(jīng)理。曾任東北證券研究所策略研究員、生命人壽資管中心組合投資經(jīng)理、東方證券研究所首席策略分析師、興證全球基金專戶投資經(jīng)理。
“在市場(chǎng)起伏中活下來(lái)，比追求短期高額收益率更為重要�！比胄�16年、管理資金12年的王明旭，這樣總結(jié)自己在股海沉浮中的心得�；蛟S經(jīng)過(guò)了近期的震蕩回調(diào)，很多投資者對(duì)此都會(huì)產(chǎn)生共鳴。
王明旭是一名均衡風(fēng)格的價(jià)值選手，他在投資上有其獨(dú)特之處：投資大師中，他更認(rèn)同格雷厄姆，將安全邊際放在重要位置；他不刻意追求要做“時(shí)間的朋友”，如果一只股票持有3個(gè)月就漲到估值不可接受的程度，會(huì)果斷減持；他的組合配置均衡，持倉(cāng)覆蓋8-10個(gè)甚至更多不同的行業(yè)。
與此同時(shí)，王明旭也是市場(chǎng)中少見(jiàn)的周期股愛(ài)好者。去年三季度，他敏銳地發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在變好，一些細(xì)分行業(yè)尤其是上游周期以及相關(guān)的金融行業(yè)，盈利能力都在好轉(zhuǎn)�！爱�(dāng)時(shí)，我判斷這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)進(jìn)入加速期，供需發(fā)生變化的行業(yè)，具有比較好的機(jī)會(huì)�！被谏鲜雠袛啵趺餍裨诮M合中大幅提升了金融業(yè)的配置比例。
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，王明旭認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是上半年市場(chǎng)的主邏輯，看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的順周期、利率敏感的金融行業(yè)以及受益于疫情緩解的航空、旅游、酒店等行業(yè)。
追求風(fēng)險(xiǎn)可控的長(zhǎng)期回報(bào)
中國(guó)證券報(bào)：你是研究宏觀策略出身，也做過(guò)很久以絕對(duì)收益為目標(biāo)的投資，這對(duì)你管理公募基金有什么影響？
王明旭：過(guò)去幾年，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)變小，大多數(shù)人認(rèn)為，研究宏觀對(duì)管理組合帶來(lái)的效能下降。但實(shí)際上，A股市場(chǎng)對(duì)宏觀的反應(yīng)非常靈敏，90%以上的行業(yè)都有一定程度的周期屬性，只是強(qiáng)弱不同。因而，我更習(xí)慣于從宏觀出發(fā)，自上而下挑選行業(yè)，提高投資效率。
此外，由于我管過(guò)保險(xiǎn)資管、基金專戶這兩類以絕對(duì)收益為投資目標(biāo)的資金，所以天然就會(huì)比較注重風(fēng)險(xiǎn)控制。因此，我接手公募基金后，也希望給持有人更好的投資體驗(yàn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。
中國(guó)證券報(bào)：你的行業(yè)配置比較多元，有消費(fèi)也有周期，是出于怎樣的考慮？
王明旭：我的投資框架是自上而下配置，從宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的維度出發(fā)，選出長(zhǎng)期受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、能不斷做大做強(qiáng)的行業(yè)。按照這條邏輯，我選擇“大金融+大消費(fèi)”作為核心底倉(cāng)，因?yàn)檫^(guò)去20年，食品飲料、醫(yī)藥、銀行、家電、保險(xiǎn)、旅游（主要是免稅）這幾大行業(yè)的周期波動(dòng)相對(duì)較小，增長(zhǎng)持續(xù)性和穩(wěn)定性也相對(duì)更強(qiáng)。
在底倉(cāng)相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，會(huì)選擇至少在未來(lái)兩、三個(gè)季度內(nèi)景氣上行的行業(yè)進(jìn)行階段性配置，增厚組合收益。我比較看重組合的平衡性，在同等的宏觀和市場(chǎng)條件下，選擇波動(dòng)方向不一致的行業(yè)進(jìn)行均衡配置。這樣，組合整體的波動(dòng)和回撤會(huì)相對(duì)更小。
中國(guó)證券報(bào)：你是少數(shù)長(zhǎng)期配置銀行股的基金經(jīng)理，其中有怎樣的投資邏輯？
王明旭：我可能是目前市場(chǎng)上少有的“長(zhǎng)期銀行股愛(ài)好者”。為什么將銀行股作為長(zhǎng)期配置的品種？我的投資邏輯有三點(diǎn)。
第一，銀行是滬深300指數(shù)中權(quán)重最高的行業(yè)，在過(guò)去十五年間，大概有70%的年份，銀行都跑贏了滬深300。
第二，銀行是ROE（凈資產(chǎn)收益率）比較高的行業(yè)，在A股中排名靠前。而且，銀行的相對(duì)估值較低，在持倉(cāng)中適當(dāng)配置銀行，有利于降低組合的波動(dòng)度。
第三，在銀行板塊中也有一些成長(zhǎng)性非常好的公司，它們的資產(chǎn)質(zhì)量、凈資產(chǎn)收益率、撥備前利潤(rùn)增速均在A股上市公司中排名比較靠前。
中國(guó)證券報(bào)：在個(gè)股的選擇上，你如何做好風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡？
王明旭：我希望以好價(jià)格買到優(yōu)質(zhì)的公司。買任何一只股票前，我首先會(huì)考慮它的下跌空間，堅(jiān)持以低估或者合理的價(jià)格買入。
“好價(jià)格”是投資成功的必要條件。以好價(jià)格買入，當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局或公司治理沒(méi)有明顯變化時(shí)，大概率能賺取估值波動(dòng)的錢，如果能幸運(yùn)地買在估值低點(diǎn)、業(yè)績(jī)又開(kāi)始超預(yù)期增長(zhǎng)，就會(huì)實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”。
但“好公司”是大前提， 我不會(huì)為了低估值去買基本面一般的公司，而是會(huì)在公司質(zhì)地和估值之間進(jìn)行平衡。
上半年仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
中國(guó)證券報(bào)：近期A股波動(dòng)加大，結(jié)構(gòu)在分化，你怎樣看待今年的機(jī)會(huì)？
王明旭：今年A股投資的主邏輯是全球經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇，但另一個(gè)影響市場(chǎng)的重要因素是流動(dòng)性可能收緊的預(yù)期，到底是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇給市場(chǎng)帶來(lái)的正面驅(qū)動(dòng)作用更大，還是市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂更多，兩者會(huì)不斷“賽跑”，市場(chǎng)波動(dòng)可能加大。
我們預(yù)計(jì)上半年仍然有不錯(cuò)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，下半年則要看流動(dòng)性的變化。從大類資產(chǎn)的角度，當(dāng)前最優(yōu)配置大宗商品，其次是股票，第三是債券。今年大概率要降低對(duì)A股的回報(bào)預(yù)期。
中國(guó)證券報(bào)：近期市場(chǎng)調(diào)整，有些投資者比較悲觀，你怎么看？
王明旭：到目前為止，暫時(shí)還看不到市場(chǎng)全面下跌的跡象。一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度比較大，今年A股上市公司盈利增長(zhǎng)還不錯(cuò)，有基本面支撐。
另一方面，從流動(dòng)性來(lái)看，過(guò)去一個(gè)多月，美國(guó)十年期國(guó)債利率、中國(guó)十年期國(guó)開(kāi)債利率均快速上揚(yáng)，這反映的是市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間流動(dòng)性收緊的預(yù)期。春節(jié)后市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，也是基于這種預(yù)期。但就目前來(lái)看，遠(yuǎn)期利率處于短期高點(diǎn)，進(jìn)一步走高的概率偏小。另外，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況來(lái)看，短端利率并不具備上調(diào)的基礎(chǔ)。
中國(guó)證券報(bào)：你具體看好哪些行業(yè)？
王明旭：今年上半年就是沿著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這條主線尋找機(jī)會(huì)。去年受疫情影響比較大的行業(yè)，比如酒店、航空、旅游、院線等，在今年疫情緩解之后，會(huì)面臨盈利和估值的雙重提升。如果這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)的時(shí)間足夠久，并且能出現(xiàn)一輪很完整的復(fù)蘇，那么跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)的順周期行業(yè)都會(huì)表現(xiàn)不錯(cuò)。另外，金融行業(yè)尤其是銀行業(yè)，是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它們對(duì)此會(huì)更敏感，也會(huì)有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。
中國(guó)證券報(bào)：去年四季度，你管理的廣發(fā)內(nèi)需增長(zhǎng)配置了順周期行業(yè)，你是如何把握周期機(jī)會(huì)的？
王明旭：我將自上而下的宏觀分析和中觀的景氣度比較相結(jié)合來(lái)尋找機(jī)會(huì)。去年三季度，宏觀數(shù)據(jù)在進(jìn)一步變好，一些細(xì)分行業(yè)，尤其是上游偏周期行業(yè)的價(jià)格出現(xiàn)變化。這背后不僅是行業(yè)需求向好，也包括某些行業(yè)受環(huán)保及其他政策制約，供給也出現(xiàn)明顯收縮。此外，跟這些行業(yè)相關(guān)的金融行業(yè)的盈利能力也在好轉(zhuǎn)。因此，可以判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大概率已經(jīng)進(jìn)入加速期，著力于尋找在供給和需求方面都有變化的細(xì)分行業(yè)。
順周期與銀行是配置首選
中國(guó)證券報(bào)：“順周期”這個(gè)詞很火，你如何定義順周期？
王明旭：最近幾年，大家才開(kāi)始提順周期這個(gè)詞，以前就叫周期。周期行業(yè)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)，比如，上游的大宗原材料（如煤炭、水泥），中游的制造（如鋼鐵、機(jī)械），下游的服務(wù)（如海運(yùn)、航空）等。我們把周期行業(yè)分為強(qiáng)周期行業(yè)和弱周期行業(yè)，其中，鋼鐵、有色、煤炭是強(qiáng)周期行業(yè)，家電、食品飲料屬于弱周期行業(yè)。
周期行業(yè)的分析重點(diǎn)是看供需變化。供給方面，周期行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張沒(méi)有太多的壁壘，往往是重資產(chǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣度較高、行業(yè)需求向好時(shí)，容易擴(kuò)產(chǎn)，但產(chǎn)能通常無(wú)法在短期內(nèi)釋放出來(lái)，會(huì)導(dǎo)致短期產(chǎn)品價(jià)格成倍上漲。當(dāng)產(chǎn)能釋放出來(lái)時(shí)，可能已經(jīng)是兩三年之后，需求可能沒(méi)有那么好了，產(chǎn)能就會(huì)過(guò)剩。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，上游強(qiáng)周期行業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)同質(zhì)化較為明顯，需求的變化則與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性較高。周期行業(yè)的盈利變化，主要是由于經(jīng)濟(jì)周期輪換導(dǎo)致的供需錯(cuò)配。
中國(guó)證券報(bào)：順周期的投資邏輯是什么？
王明旭：順周期的投資邏輯主要有三個(gè)：
首先，供需格局變化帶來(lái)的機(jī)會(huì)。這種投資機(jī)會(huì)有兩類：一類是供給大幅收縮，比如2016年、2017年供給側(cè)改革，鋼鐵和動(dòng)力煤因?yàn)檎呱弦筇蕴^(guò)剩落后產(chǎn)能而強(qiáng)制收縮，導(dǎo)致產(chǎn)能減少，價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)；另一類是需求出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，最新的例子是新能源汽車，需求有望出現(xiàn)幾何級(jí)增長(zhǎng)，對(duì)上游資源和中游材料的需求也會(huì)迅猛增加。
其次，是周期成長(zhǎng)股。在行業(yè)格局相對(duì)平穩(wěn)的一些行業(yè)中，龍頭公司通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)能釋放，提升自己的市場(chǎng)份額，并保持較高的盈利增長(zhǎng)。這類公司由此擺脫周期的束縛，變?yōu)殡A段性的成長(zhǎng)股。
第三，是低估值、重資產(chǎn)。當(dāng)周期行業(yè)擴(kuò)張的產(chǎn)能釋放出來(lái)、行業(yè)陷入景氣低點(diǎn)后，一些龍頭公司在較低的價(jià)格上仍然可以實(shí)現(xiàn)盈利，且現(xiàn)金流較好、估值很低，這類公司也可以給投資者提供不錯(cuò)的穩(wěn)定回報(bào)。
中國(guó)證券報(bào)：本輪周期行情的上漲邏輯是什么？
王明旭：A股歷史上有過(guò)幾輪周期股的牛市行情，如2006年-2007年由經(jīng)濟(jì)繁榮和匯改帶來(lái)的周期股超級(jí)行情，2009年受益于國(guó)內(nèi)四萬(wàn)億投資經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和美聯(lián)儲(chǔ)“量化寬松”的“煤飛色舞”，2016年-2017年的鋼鐵煤炭供給側(cè)改革以及新能源汽車上游的資源品行情等。
不過(guò)，本輪的周期行情，背后有不一樣的驅(qū)動(dòng)邏輯。2015年之后，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低波動(dòng)時(shí)代，一些細(xì)分行業(yè)的總需求持續(xù)下滑，小公司不斷退出，但龍頭公司由于成本管控能力較強(qiáng)，在行業(yè)景氣低迷時(shí)依然可以實(shí)現(xiàn)盈利。而且，這類龍頭公司還有能力擴(kuò)大產(chǎn)能，市場(chǎng)份額不斷提升，對(duì)上下游的管控能力和價(jià)格調(diào)節(jié)能力也更強(qiáng)。
過(guò)去3-5年，一些行業(yè)龍頭呈現(xiàn)“獨(dú)立于周期”的發(fā)展態(tài)勢(shì)，它們?cè)谝欢ǔ潭壬弦呀?jīng)脫離了強(qiáng)周期的屬性，比如水泥、工程機(jī)械、面板行業(yè)中的某些龍頭公司。未來(lái)可能會(huì)有更多行業(yè)和公司走出這樣的發(fā)展態(tài)勢(shì)，擺脫固有的強(qiáng)周期屬性。
中國(guó)證券報(bào)：見(jiàn)證這么多輪周期行情后，你的投資方法和思路有沒(méi)有發(fā)生變化？
王明旭：2015年之后，周期行業(yè)的研究方法和投資思路都有比較大的變化，要擺脫原來(lái)的“價(jià)格不漲就沒(méi)有投資機(jī)會(huì)”的慣性認(rèn)知。
2015年之后，我們對(duì)行業(yè)供需格局以及資本周期給予了更多的重視，會(huì)從新增產(chǎn)能、行業(yè)集中度、進(jìn)入壁壘等角度對(duì)行業(yè)未來(lái)的格局進(jìn)行研判。在投資機(jī)會(huì)上，我們更側(cè)重尋找有Alpha的細(xì)分行業(yè)，尋找能夠率先在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中突圍的龍頭公司。
