廣發(fā)基金王明旭：“大多數(shù)人相信X，但事實(shí)可能卻是X的對立面”

　　■ 廣發(fā)言 ｜ 以時間的名義

廣發(fā)基金價值投資部基金經(jīng)理 王明旭

　　東野圭吾有一本著名的小說《嫌疑人X的獻(xiàn)身》，主人公天才的數(shù)學(xué)家喜歡出考題的方式：“看起來是幾何問題，其實(shí)卻是函數(shù)問題”。一如這本小說展現(xiàn)主題——貌似是推理小說，其實(shí)卻是愛情故事。事實(shí)上，這樣似A實(shí)B的情況在我們的生活中無處不在，無論是在商業(yè)世界，還是資本市場，可能都存在類似的情景。

　　彼得·蒂爾在《從0到1》一書中提到過一個重要的觀點(diǎn)：“每當(dāng)我面試應(yīng)聘者時，都會問這樣一個問題：在什么重要問題上，你與其他人有不同看法？好的回答是這種模式：大多數(shù)人相信X，但事實(shí)卻是X的對立面。”貝索斯也表達(dá)過類似的看法：“我相信，如果你要創(chuàng)新，你必須愿意長時間被誤解。你必須采取一個非共識但正確的觀點(diǎn)，才能打敗競爭對手�！�

　　股票投資本質(zhì)是一件“反人性”的工作，比較有趣的一點(diǎn)也在于它的矛盾性：最顯而易見、人人贊同的觀點(diǎn)，最終往往可能被證明是錯誤的。當(dāng)絕大多數(shù)投資者認(rèn)為某個策略或者趨勢是有效和正確的時候，大概率正在臨近失效的拐點(diǎn)。但僅僅做與市場大眾反向的投資也未必就是正確的，不能為了逆向而逆向，還需要擁有正確的方向和足夠的耐心。如果還想要得到更完美的結(jié)果，那就要繼續(xù)尋找到提升效率的鑰匙。

　　信息和研究優(yōu)勢是投資制勝的關(guān)鍵因素嗎？

　　從大眾的視角來看，信息獲取和研究優(yōu)勢對于取得好的投資業(yè)績具有重要的作用。而在今天科技如此發(fā)達(dá)的時代，信息的獲取相比過往更為便利、快捷。尤其是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，擁有各式各樣的信息來源，可以在第一時間獲得最新的宏觀行業(yè)信息、賣方的深度研究。并且，專業(yè)的賣方研究機(jī)構(gòu)會為重要的買方頭部機(jī)構(gòu)提供更為及時和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，而買方機(jī)構(gòu)也會對最新的經(jīng)濟(jì)走向和行業(yè)趨勢進(jìn)行詳盡的調(diào)研以及前瞻性的研究。相比于十幾年前，無論信息的數(shù)量還是時效，研究的廣度和深度，都有了長足的進(jìn)步和幾何數(shù)量級的提升。證券投資行業(yè)的內(nèi)卷程度，不身處其中，很難有那種痛徹體膚的感同身受。

　　不可否認(rèn)，信息和研究優(yōu)勢，尤其是更為深度的研究，是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者獲得超越市場平均收益水平的重要基礎(chǔ)。領(lǐng)先同業(yè)的快捷信息獲取，基于市場或行業(yè)熱點(diǎn)的前瞻性調(diào)研和深度研究，對于提升短期業(yè)績有著立竿見影的效果。由此，吸引不少投資者對市場熱點(diǎn)和短期信息趨之若鶩，這也是行業(yè)內(nèi)卷程度日益激烈的重要原因之一。

　　但我們把視線不斷拉長，中長期投資業(yè)績跟信息和研究優(yōu)勢的相關(guān)性逐漸降低，直至最終消失。而從研究成果到投資效率的轉(zhuǎn)化，兩者之間并不存在簡單的因果邏輯關(guān)系，其影響因素包括專業(yè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部的團(tuán)隊協(xié)作，基金經(jīng)理自身的投資風(fēng)格以及其對研究成果的處理能力等等。最終呈現(xiàn)的結(jié)果是，擁有信息和研究領(lǐng)先優(yōu)勢的大型頭部機(jī)構(gòu)，并不一定都是整體中長期投資業(yè)績領(lǐng)先的佼佼者。

　　就像《大而不倒》作者安德魯·羅斯·索爾金對華爾街總結(jié)的那樣：“看最及時的數(shù)據(jù)，讀最深度的報告，買最昂貴的服務(wù)，做最聰明的分析，犯最幼稚的錯誤�！彪m然不一定完全客觀和正確，但至少從另一個側(cè)面表明：信息優(yōu)勢和深度研究并非可以從線性角度直接推導(dǎo)出優(yōu)異的投資業(yè)績。

　　還有一個相當(dāng)普遍的情況是，人們往往會把過度研究簡單地等同于深度研究，會把勤奮作為獲取優(yōu)秀結(jié)果的必要基礎(chǔ)。事實(shí)上，獨(dú)立思考可能會更加重要。傳奇基金經(jīng)理約翰·鄧普頓搬到巴哈馬群島遠(yuǎn)離華爾街以后，投資事業(yè)邁上巔峰。他每天只用一個小時左右，閱讀從紐約寄來的過期報紙和一些關(guān)于股市的報告評論，卻能在他的全球投資組合上取得傲人業(yè)績。信息優(yōu)勢和深度研究不一定是投資的制勝武器，真正重要的還是投資體系和獨(dú)立思考能力。

　　市場中有不少投資者用戰(zhàn)術(shù)的勤奮來替代戰(zhàn)略上的懈怠，執(zhí)著于及時有效領(lǐng)先地獲取信息，追逐當(dāng)下紅透市場的主題，尋找行業(yè)短期景氣度的巨變。而過于關(guān)注短期因素，可能會對一些長遠(yuǎn)的影響缺乏耐心，這種方式也無可厚非，但大浪淘沙，在這條道路上取得持續(xù)成功的樣本少之又少。另外，管理規(guī)模也最終成為此類策略保持業(yè)績的重要障礙。

　　周期輪回和中長期維度是提升確定性的有效視角

　　股票市場以非常復(fù)雜的體系進(jìn)行運(yùn)作，每個置身其中的投資者由于自身職業(yè)經(jīng)歷不同，都處于盲人摸象的狀態(tài)，每個投資者獲得的信息都相對有限。所有投資者對于各自獲取信息的判斷匯總導(dǎo)致了市場短期的隨機(jī)波動。股票價格短期的波動有可能源自絕大部分投資者對于現(xiàn)有信息的線性外推，也有可能是體現(xiàn)投資者對于中期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同預(yù)期，同時還夾雜著眾多投資者的情緒沖動。市場短期交易的并非未來，而是對于未來不確定性的不同認(rèn)知，其波動的方向和幅度都難以判斷。

　　當(dāng)我們把視角推向中長期的維度來審視所要研究和投資的公司，無論是處在行業(yè)景氣底部等待反轉(zhuǎn)的周期性公司，還是行業(yè)不斷擴(kuò)張的頭部成長性公司，我們都會對其行業(yè)周期性景氣頂點(diǎn)、行業(yè)階段性或者成長終局的目標(biāo)市值有一個相對清晰的預(yù)期和認(rèn)知。在前提假設(shè)沒有發(fā)生特別重大變化的情況下，公司市值在沒有接近或者達(dá)到目標(biāo)，即使股價短期出現(xiàn)了較大波動，或者公司業(yè)績階段性低于市場一致預(yù)期，我們持有的信心也不會輕易動搖。這就是中長期視角帶來的較高確定性，并因此讓我們擁有相對更為堅定的持有勇氣。

　　不管是在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，還是在股票投資市場，周期輪回都是亙古不變的確定主題。周期的演變并不是簡單的線性運(yùn)動，但混亂和秩序的輪回交替，則像宿命一樣不可避免。最為重要的一點(diǎn)，誠如霍華德·馬克斯在《周期》中所說，“面對周期，我們或許永遠(yuǎn)不知道要去往何處，但最好明白我們身在何處�！�

　　在股票投資中，除了要觀察到高景氣順周期的眾多投資者都在追逐的熱點(diǎn)之外，可能還需要尋找那些周期底部可能逆轉(zhuǎn)的投資機(jī)會。相比而言，逆向投資中困境反轉(zhuǎn)的投資機(jī)會在周期中顯得更為重要。在行業(yè)周期的底部，在絕大多數(shù)投資者都相信某個行業(yè)有風(fēng)險的時候，他們不愿購買的意愿就會把價格壓制到風(fēng)險很低的程度。廣泛的否定意見會把風(fēng)險最小化，價格里的所有樂觀因素基本都被消除了。這時，就提供了價格安全的最大確定性。對于處在周期底部的行業(yè)進(jìn)行分類觀察，當(dāng)某些行業(yè)出現(xiàn)明顯的底部反轉(zhuǎn)信號時，再結(jié)合反轉(zhuǎn)的空間和持續(xù)性擇優(yōu)配置，這就是困境反轉(zhuǎn)策略，也是我在投資中用到的策略之一，簡言之，左側(cè)布局底部反轉(zhuǎn)行業(yè)，等待業(yè)績估值的戴維斯雙擊。

　　困境反轉(zhuǎn)策略的天然劣勢在于價值陷阱和投資效率問題。價值陷阱可能源于基本面的瑕疵，這需要考驗(yàn)深度研究和投資能力。投資效率則是一個相對麻煩的課題，很大程度上考量的是價值等待被發(fā)現(xiàn)的時間長度，盡管我一直在思考，但并沒有找到特別好的解決辦法。

　　“以盡可能長的眼光去看待問題，盡可能遠(yuǎn)地去眺望風(fēng)景”

　　在被市場無數(shù)次地反復(fù)虐待之后，好像擁有了很多寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，但我依然會痛苦的發(fā)現(xiàn)，不僅會繼續(xù)犯錯，并有可能會重復(fù)之前的錯誤。就我自身的經(jīng)歷而言，2016年是我在投資崗位上從事賬戶管理的第八個年頭，已經(jīng)經(jīng)歷了三、四輪大的牛熊轉(zhuǎn)換，也有說得過去的歷史業(yè)績。但依然遭遇了職業(yè)生涯非常大的一次滑鐵盧，更為慚愧的是，在同一個大坑里一年摔倒了兩次�！半m然明白很多人生道理，但依舊過不好這一生�！边@才是普通人的人生常態(tài)。

　　此外，在我管理賬戶之后相當(dāng)漫長的時間里，對于短期市場熱點(diǎn)和主題的追逐樂此不疲，投資業(yè)績也被客戶認(rèn)可，以至于還有些沾沾自喜，這也為2016年較大的職業(yè)挫折埋下了伏筆。自此之后，我對自己的投資體系、框架和邏輯都進(jìn)行了較為深刻的反思和詳盡的梳理，開始慢慢學(xué)會以更長期的視角去審視要投資的公司，并構(gòu)建自己的組合。所以，我其實(shí)是一個在投資上相當(dāng)晚才開始有所領(lǐng)悟的人。

　　在投資的世界里，沒有哪些知識會永遠(yuǎn)有效，但廣泛的閱讀會對取得長期還不錯的業(yè)績有很好的幫助，不要局限于投資領(lǐng)域，科技、社會、人文、哲學(xué)和心理學(xué)等方面的專業(yè)書籍，甚至歷史和小說，都可以發(fā)現(xiàn)它們跟投資如此不同，卻又有著千絲萬縷的聯(lián)系……

　　村上春樹從30多歲開始堅持跑步，每周至少6天，每天跑10公里。從某個角度而言，這也是長期投資一個很好的參照。以他在《當(dāng)我談跑步時，我談些什么》書中的一句話作為這篇小小文章的結(jié)尾：

　　“以盡可能長的眼光去看待問題，盡可能遠(yuǎn)地去眺望風(fēng)景”。

　　基金經(jīng)理簡介：王明旭，17年資管從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、14年投資管理經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)任廣發(fā)基金價值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)內(nèi)需增長、廣發(fā)價值優(yōu)勢、廣發(fā)均衡優(yōu)選等基金。

　　（風(fēng)險提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎。）

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