廣發(fā)基金王予柯：在復(fù)雜系統(tǒng)中生存

　　■ 廣發(fā)言 ｜ 以時(shí)間的名義

　　廣發(fā)基金混合資產(chǎn)投資部 王予柯

　　“為什么漲？”“為什么跌？”這或許是投資者經(jīng)常提的一個(gè)共性問題。一個(gè)開玩笑的回答是“買的人比賣的人多，市場就漲了；買的人比賣的人少，市場就跌了”。玩笑歸玩笑，對于當(dāng)下正在發(fā)生的漲跌，市場似乎總是可以迅速找到解釋的理由。反過來，價(jià)格漲跌也會(huì)“創(chuàng)造”消息，常見的解讀類“小作文”就屬于這一類，通過對漲跌現(xiàn)象的描述，形成對短期市場情緒的影響。

　　如果我們回顧歷史上的大級別牛市或熊市，往往可以準(zhǔn)確找出推動(dòng)市場的主要矛盾。這是由于歷史研究是事后的，是過濾了偶然性后的必然，否則也難以形成大級別的趨勢性行情。但我們每個(gè)人都只能活在當(dāng)下，站在當(dāng)前看未來并沒有這樣的過濾器。所以，做投資必須為各種偶然性找到更確切的解釋，區(qū)分市場給出的信號和噪音。

　　面對市場的起起伏伏以及各種偶然的突發(fā)事件，如果投資沒有章法往往會(huì)事倍功半，更糟糕的是可能被各種小作文帶偏。要想在復(fù)雜系統(tǒng)中生存，一個(gè)合理的方法是追溯本源。個(gè)人認(rèn)為，可以從內(nèi)心的參考系、市場的復(fù)雜性兩個(gè)視角來看待和梳理這個(gè)問題。

　　由內(nèi)向外理解市場

　　“投資是一種通過認(rèn)真的分析研究、有指望本金安全并能獲得滿意收益的行為�！� 這是價(jià)值投資鼻祖格雷厄姆在他的代表作《證券分析》中的一句名言。

　　用大白話來描述價(jià)值投資的基本原理，價(jià)格是你支付的，價(jià)值是你得到的，你得到的比你付出的多，這就是價(jià)值投資。但落在具體的投資實(shí)踐中，已經(jīng)上漲的容易看到,但未來還會(huì)不會(huì)上漲,并不容易判斷。

　　按照未來市場空間的大小，我們可以把行業(yè)分為成熟產(chǎn)業(yè)和成長型行業(yè)，成熟產(chǎn)業(yè)的特征通常是需求增速有限，產(chǎn)能供給多年不增長，行業(yè)格局相對穩(wěn)定，行業(yè)龍頭公司的賬面上有不少現(xiàn)金。對于成熟產(chǎn)業(yè)的公司而言，投資機(jī)會(huì)一般是跌出來的，買得便宜是王道，如果還能獲得公司的分紅，就能進(jìn)一步提升投資回報(bào)率。今年以來，低估值高股息資產(chǎn)的上漲和債券的上漲近乎同步，正是因?yàn)檫@類標(biāo)的所帶來的分紅收入確定性比較高，與投資者追求穩(wěn)健收益的需求相匹配。

　　相較之下，成長型行業(yè)增速快、行業(yè)景氣度高、估值也相對較高，投資者會(huì)根據(jù)各自對產(chǎn)業(yè)的研究來估算行業(yè)的終局，并給出長期的市值空間預(yù)期。因此，如果業(yè)務(wù)模式能夠被理解，對這類標(biāo)的的定價(jià)差異，取決于投資者對終局的預(yù)期以及對估值的容忍度。對成長型行業(yè)而言，如果在成長初期拘泥于PE、PB這些指標(biāo)就容易錯(cuò)過機(jī)會(huì)。

　　無論是成熟行業(yè)還是成長行業(yè)，市場交易出來的永遠(yuǎn)都是價(jià)格，不同的投資人對企業(yè)價(jià)值的判斷差異極大。對此，我個(gè)人的理解是，投資者提供的不同報(bào)價(jià)，更多是內(nèi)心參考系的映射，提供每一筆交易買賣的理由，是一種對內(nèi)視角。除此以外，我們還要從復(fù)雜系統(tǒng)的對外視角來理解市場。

　　參與股票市場的投資者由成百上千萬的人組成，他們每天都在做出大量的決策，而股市就是對這些決策累計(jì)行為的綜合反應(yīng)。麻省理工斯隆管理學(xué)院的羅聞全教授寫了一本書《Adaptive Markets》（譯作《適應(yīng)性市場》），原著除主標(biāo)題外，還有一個(gè)副標(biāo)題，“Financial Evolution at the Speed of Thoughts”（以思考的速度展開的金融進(jìn)化）。主副標(biāo)題透露了理解這部著作的線索。書中羅聞全綜合利用神經(jīng)科學(xué)、進(jìn)化論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、人工智能等領(lǐng)域的知識(shí)提出了適應(yīng)性市場假說，該假說詮釋了金融市場是如何適應(yīng)環(huán)境，形成新的投資風(fēng)潮、甚至投資泡沫的。

　　簡單來說，資本市場是一個(gè)由許許多多人構(gòu)成的復(fù)雜自適應(yīng)系統(tǒng)，自適應(yīng)指的是作為主體的人擁有從經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)和改變的能力。因此，資本市場會(huì)對不斷變化的內(nèi)外部環(huán)境做出適應(yīng)。正反饋效應(yīng)會(huì)使得上漲導(dǎo)致上漲、下跌導(dǎo)致下跌成為普遍現(xiàn)象，通俗地說，即，上漲是上漲最大的利好，下跌是下跌最大的利空，直到童話故事或者鬼故事結(jié)束。

　　和所有復(fù)雜自適應(yīng)系統(tǒng)一樣，規(guī)律是隨機(jī)涌現(xiàn)的，難以精準(zhǔn)預(yù)測，重要的是面對不同的金融市場環(huán)境，投資策略既需要適應(yīng)當(dāng)前的環(huán)境，但又不要過度適應(yīng)，更重要的是預(yù)判未來的環(huán)境，如果預(yù)判未來環(huán)境將發(fā)生變化，那么投資策略也應(yīng)該提前變化。這正是投資中所謂的藝術(shù)部分。

　　讓策略藝術(shù)地適應(yīng)市場

　　怎樣讓投資策略適應(yīng)市場的變化？這要從我們是如何賺錢、如何虧錢說起。

　　我們先來看投資的四種盈利模式：賠率交易、勝率交易、趨勢交易、擁擠交易。從一個(gè)牛熊循環(huán)周期來看，資產(chǎn)價(jià)格的不同階段對應(yīng)著不同交易者的進(jìn)場。

　　在資產(chǎn)價(jià)格賠率較高時(shí)，就會(huì)開始有賠率交易者率先入場左側(cè)布局；

　　隨著宏觀環(huán)境開始有利于該資產(chǎn)，勝率交易者進(jìn)場，獲取宏觀環(huán)境的適應(yīng)性，價(jià)格走勢也從左側(cè)進(jìn)入右側(cè)，此時(shí)賠率依然很高，這是投資最好的階段，但很難精確踩點(diǎn)；

　　隨著資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，趨勢投資者進(jìn)場，利用市場有效性賺錢，也就是依靠市場的正反饋機(jī)制，上漲導(dǎo)致上漲，形成趨勢；

　　最后，擁擠交易投資者入場，賺的是市場非理性的錢，當(dāng)然擁擠可以更擁擠，主要看產(chǎn)業(yè)趨勢是否支持以及市場本身的動(dòng)態(tài)變化，但總體而言，這個(gè)階段資產(chǎn)價(jià)格的脆弱性加大，容易發(fā)生踩踏和基本面惡化后的雙殺現(xiàn)象。

　　即，賠率交易、勝率交易以及早期的趨勢交易分別對應(yīng)為預(yù)判未來環(huán)境、適應(yīng)當(dāng)前的環(huán)境、利用正反饋階段。趨勢交易的后期以及擁擠交易階段則對應(yīng)了過度適應(yīng)當(dāng)前環(huán)境，而在這個(gè)階段，環(huán)境可能隨時(shí)會(huì)改變，投資上需要保持高度警惕。

　　最近幾年，無論是股票還是債券，都呈現(xiàn)出市場風(fēng)格多變、波動(dòng)有所加大的特征。在復(fù)雜的市場環(huán)境下，我們要選擇什么樣的投資策略？又該如何適應(yīng)市場？

　　我的體會(huì)是，對于定位不同的產(chǎn)品來說，與之相適應(yīng)的投資策略可能會(huì)有所不同。例如，“固收+”投資的目標(biāo)是回撤和收益要兼顧，所以我們的策略設(shè)計(jì)上需要有一定的反脆弱性，重點(diǎn)挖掘早期贏家行業(yè)和晚期輸家行業(yè)的Alpha機(jī)會(huì)，這對應(yīng)賠率交易和勝率交易階段，適度參與趨勢交易，同時(shí)做好行業(yè)趨勢預(yù)判，在擁擠交易階段保持高度警惕。

　　無論是做股票還是債券，都要考慮資本市場的這些特點(diǎn)。但在實(shí)際投資中，趨勢交易和擁擠交易常常很難分清楚，我們無法預(yù)判市場到底是處于趨勢交易還是處于擁擠交易中。對此，我的應(yīng)對思路是從相對穩(wěn)定容易把握的基本面分析著手，多看看常識(shí)，避免情緒的過度擾動(dòng)，控制風(fēng)險(xiǎn)，爭取收益。對于股債混合的“固收+”產(chǎn)品，我的框架是爭取預(yù)判宏觀環(huán)境的變化方向、預(yù)判行業(yè)ROE的變化方向、結(jié)合各類資產(chǎn)的性價(jià)比進(jìn)行資產(chǎn)配置。

　　舉個(gè)例子，把時(shí)鐘撥回到去年10月，市場上充斥著讓人抑郁的悲觀敘事，這時(shí)候的賠率交易者看著手里的持倉，反復(fù)確認(rèn)是不是基本面出了問題，最終能夠拿住的都是邏輯清晰、價(jià)格合理甚至便宜的標(biāo)的。到了今年，終于等到了宏觀環(huán)境發(fā)生變化，市場開始青睞這類標(biāo)的。近期，市場參與者又開始?xì)w納總結(jié)，給估值相對便宜、分紅比較高的公司貼上標(biāo)簽，并沿著這個(gè)邏輯挖掘類似的標(biāo)的。

　　回到開頭的那個(gè)問題，無論是面對上漲還是下跌，我們需要始終警惕的是簡單的歸納法，需要時(shí)不時(shí)用內(nèi)心認(rèn)可的長期收益率算一算組合的上漲空間。畢竟外在世界的解釋紛繁復(fù)雜，向內(nèi)求，內(nèi)心才能得到平靜，投資上也能多一份從容。

　　基金經(jīng)理簡介：王予柯，16年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，近8年公募投資管理經(jīng)驗(yàn)�，F(xiàn)任廣發(fā)基金混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)穩(wěn)睿6個(gè)月、廣發(fā)招泰等產(chǎn)品。

　　（風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎）

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