如何給公募REITs定價

　　□招商基金

　　REITs誕生于美國，目前美國也是REITs規(guī)模最大的國家。截至2019年底，根據(jù)NAREIT的數(shù)據(jù)，美國公開交易的權(quán)益REITs總市值達1.24萬億美元，占全球公開交易REITs規(guī)模的60%以上。就亞洲市場而言，日本的REITs規(guī)模最大，總市值約1513億美元。從海外經(jīng)驗來看，投資公募REITs有望獲得較股票更高的長期回報。

　　借鑒境外經(jīng)驗

　　REITs的定價按照其生命周期階段分為發(fā)行前的估值定價、發(fā)行上市定價和運作期間股東/持有人的定價。從主要海外市場（包括美國、英國、德國、日本、新加坡、中國香港）來看，不論是公司制為主還是信托制為主的市場，監(jiān)管機構(gòu)對REITs的監(jiān)管思路均是按照發(fā)行股票IPO上市的公司來監(jiān)管的，在發(fā)行定價上均與當(dāng)?shù)厥袌龅墓善盜PO適用同樣的定價規(guī)則。

　　對于公司制為主的國家，REITs份額等同于上市公司股份，股東/投資人持有上市交易的REITs份額按照REITs的收盤價估值；對于采用信托制的國家或地區(qū)，從部分公募基金的招募說明書來看，投資上市交易的REITs同樣是采用REITs的收盤價進行估值。而市場給出的定價是否能夠大于賬面價值，即PB（平均市凈率）是否能夠大于1在不同的市場、不同的項目上有所不同。以新加坡交易所上市的REITs為例，44個REITs中，29個的PB大于或等于1，占比為66%。

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為主

　　我國公募REITs已箭在弦上，市場關(guān)注重點也逐漸從項目篩選轉(zhuǎn)向資產(chǎn)定價問題。相對經(jīng)營方式比較復(fù)雜的其他行業(yè)來說，基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的估值方法比較直接透明，主要參考現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法。根據(jù)目前監(jiān)管要求，管理人需在招募說明書以及未來的年度報告中對基礎(chǔ)設(shè)施項目進行評估并充分說明估值的理由。由于REITs依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營收益向投資者進行穩(wěn)定分紅，收益法也是最符合REITs邏輯的方法。筆者認(rèn)為，基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值可作為投資者對REITs定價的錨。此外，根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運營操作指引（試行）（征求意見稿）》，應(yīng)當(dāng)將收益法中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為主要的評估方法，由此看公募REITs定價的錨主要是基于未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率確定的資產(chǎn)評估價值。

　　實際投資過程中，專業(yè)的機構(gòu)投資人一般會自己建立模型，核心參數(shù)為未來現(xiàn)金流的預(yù)測和折現(xiàn)率的選擇，現(xiàn)金流的預(yù)測主要參考基金管理人提供的信息形成對基礎(chǔ)設(shè)施的基本判斷，折現(xiàn)率的選擇是投資人對資產(chǎn)價值評估的主要輸入變量。針對特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)類資產(chǎn)的估值邏輯截然不同，基金管理人的現(xiàn)金流輸入變量的準(zhǔn)確性、合理性是考察的重點。具體看，特許經(jīng)營權(quán)類現(xiàn)金流重點評估政府定價、收費政策、GDP增速、區(qū)位規(guī)劃變動等的合理性，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)類現(xiàn)金流則重點評估出租率、收繳率、租金定價、競爭性資產(chǎn)等變量。折現(xiàn)率的選擇或收益率的要求依賴于各機構(gòu)投資人的主觀判斷，根據(jù)市場情況合理預(yù)測，一般采用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，也有機構(gòu)投資人的收益率計算是參考類似資產(chǎn)的派息率+流動性折溢價+增長率-控制權(quán)喪失，再綜合考慮派息率等指標(biāo)。此外也可根據(jù)資產(chǎn)的特征，參照其同類型資產(chǎn)的估值方法進行檢驗，或使用可比上市公司相對估值法如市凈率、市盈率等作為估值參考。

　　投資人在進行網(wǎng)下詢價，二級市場交易的過程中，除了重點考察基礎(chǔ)設(shè)施項目的經(jīng)營質(zhì)量、經(jīng)營穩(wěn)定性以外，還可能會結(jié)合其他因素進行估值調(diào)整。具體包括是否滿足政策要求、信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力；基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金管理人的真實底層資產(chǎn)運營管理能力，防范投后風(fēng)險；公募REITs基金管理人聘請的中介服務(wù)機構(gòu)的服務(wù)能力，第三方管理機構(gòu)的管理能力，管理人和底層資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)關(guān)系等。

　　基礎(chǔ)設(shè)施REITs兼具了高派息率和抗通脹的特點，尤其在理財凈值化背景下，公募REITs或?qū)⑹蔷用駜π畹牧己锰娲�產(chǎn)品：REITs試點資產(chǎn)為具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項目，在90%收益分配政策下保證了REITs的高派息率特征；資產(chǎn)的表現(xiàn)與國家或地區(qū)的經(jīng)濟增長動能高度相關(guān)，具備一定的抗通脹屬性。通過良好的定價、交易制度支持，加大市場投資者培育力度等舉措將推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場快速發(fā)展。