REITs市場(chǎng)價(jià)格可成基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)的“錨”

　　□北京大學(xué)光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授 張崢

　　隨著公募REITs試點(diǎn)推出，REITs在我國(guó)的發(fā)展將循序漸進(jìn)。只有建立規(guī)范的市場(chǎng)制度，才能讓REITs真正惠及公眾。公募REITs是標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，通過(guò)在發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上市交易，因此，市場(chǎng)合理定價(jià)是充分發(fā)揮REITs市場(chǎng)資源配置作用的前提條件，樹(shù)立符合不動(dòng)產(chǎn)商業(yè)邏輯本質(zhì)的定價(jià)理念、建立完善的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，使REITs價(jià)格成為基礎(chǔ)資產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)）定價(jià)的“錨”，是REITs市場(chǎng)建設(shè)的重要問(wèn)題。

　　不動(dòng)產(chǎn)底層資產(chǎn)和REITs定價(jià)

　　有相互錨定的關(guān)系

　　在REITs制度規(guī)制下，REITs的價(jià)值創(chuàng)造建立于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流是投資者分紅付息的主要來(lái)源，通過(guò)資產(chǎn)本身管理升級(jí)和估值提升帶來(lái)長(zhǎng)期持有收益。從商業(yè)邏輯出發(fā)，REITs估值定價(jià)核心在于評(píng)估長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅，以及由提升運(yùn)營(yíng)水平而使資產(chǎn)增值的能力。REITs產(chǎn)品和REITs底層資產(chǎn)的定價(jià)與估值具有共同邏輯。從理論上說(shuō)，兩者的市場(chǎng)定價(jià)有著相互錨定的關(guān)系。

　　REITs持有的不動(dòng)產(chǎn)底層資產(chǎn)在大宗交易市場(chǎng)交易，REITs產(chǎn)品則具有發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。REITs產(chǎn)品價(jià)格是底層資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的定價(jià)，同時(shí)在大宗市場(chǎng)上，通過(guò)同類(lèi)資產(chǎn)售價(jià)可估計(jì)底層資產(chǎn)價(jià)格。從長(zhǎng)期看，這兩個(gè)價(jià)格應(yīng)具有一致性。如果差異較大，就可能存在一個(gè)優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，或被稱(chēng)為“套利”機(jī)會(huì)：當(dāng)資產(chǎn)的REITs價(jià)格遠(yuǎn)高于其大宗市場(chǎng)價(jià)格，REITs管理人可通過(guò)增資收購(gòu)類(lèi)似資產(chǎn)的方式提升REITs市值；當(dāng)資產(chǎn)的REITs價(jià)格遠(yuǎn)低于其大宗市場(chǎng)價(jià)格，外部投資者可收購(gòu)REITs，然后在大宗市場(chǎng)上出售資產(chǎn)。兩個(gè)市場(chǎng)之間的套利機(jī)制，使不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)大宗市場(chǎng)與REITs市場(chǎng)有趨同性和內(nèi)生相關(guān)關(guān)系。

　　從全球成熟REITs市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，能成為不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的“錨”，而且，REITs還具備抵御不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)短期波動(dòng)的能力。

　　開(kāi)發(fā)資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與

　　REITs價(jià)格指數(shù)意義重大

　　完善我國(guó)公募REITs市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，提升REITs市場(chǎng)信息有效性，抑制REITs市場(chǎng)投機(jī)，讓REITs價(jià)格反映底層資產(chǎn)價(jià)值，是我國(guó)REITs市場(chǎng)健康發(fā)展的客觀要求。因此，資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與REITs價(jià)格指數(shù)開(kāi)發(fā)意義重大：第一，有助于形成標(biāo)準(zhǔn)化的REITs不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)估值體系，為產(chǎn)品發(fā)行和交易價(jià)格形成提供指引；第二，提高市場(chǎng)有效性，完善定價(jià)機(jī)制，充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用；第三，完善投資保護(hù)機(jī)制，提升REITs管理人治理水平，促進(jìn)市場(chǎng)持續(xù)推出高質(zhì)量REITs產(chǎn)品。

　　在不動(dòng)產(chǎn)投資市場(chǎng)，資本化率是衡量成熟資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的基本指標(biāo)之一，定義為成熟資產(chǎn)的投資者在沒(méi)有考慮杠桿情況下所要求的投資回報(bào)率，計(jì)算的是未來(lái)一年從物業(yè)中產(chǎn)生的凈收入與當(dāng)前購(gòu)買(mǎi)總價(jià)格的比率。資本化率反映投資者的預(yù)期回報(bào)，也反映投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估：資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越大，資本化率就越高，投資者預(yù)期回報(bào)越高；反之，風(fēng)險(xiǎn)越小，回報(bào)要求就越低。基于此，北大光華中國(guó)REITs研究中心、中國(guó)REITs論壇、戴德梁行和中聯(lián)基金發(fā)起“中國(guó)REITs指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究”，旨在為我國(guó)REITs不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)體系建設(shè)提供合理的基準(zhǔn)指數(shù)。

　　通過(guò)調(diào)研，主要發(fā)現(xiàn)有：受訪(fǎng)者對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資的資本化率有嚴(yán)格量化的衡量標(biāo)準(zhǔn)或作為重點(diǎn)考慮的因素。這說(shuō)明，在大宗交易市場(chǎng)中，資本化率可真實(shí)體現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入與價(jià)值之間的關(guān)系而被廣泛使用。對(duì)不同城市同一業(yè)態(tài)物業(yè)，資本化率水平與投資關(guān)注度整體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即同一業(yè)態(tài)物業(yè)在越受到關(guān)注的投資城市資本化率水平越低。物流資產(chǎn)在不同城市之間資本化率差距較小，甲級(jí)寫(xiě)字樓資本化率因城市級(jí)別不同而出現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象。

　　完善REITs市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制

　　如何完善我國(guó)REITs市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制？筆者認(rèn)為，可從以下幾方面考慮：

　　第一，增加REITs產(chǎn)品透明度，強(qiáng)化REITs的信息披露。完善相關(guān)信息審計(jì)審查和信息披露、增加信息透明度，減小投資者和管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，有助于幫助投資者建立注重內(nèi)在價(jià)值的REITs估值和投研體系，有利于REITs市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，推動(dòng)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資。

　　第二，應(yīng)進(jìn)一步加大對(duì)REITs投資的投資者教育，特別是加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)。對(duì)散戶(hù)投資者，要特別明確指出REITs投資不是炒作房地產(chǎn)的替代方式，而是一種高股息收益率的、長(zhǎng)期回報(bào)較高的、有分散化價(jià)值的金融產(chǎn)品。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)逐步加強(qiáng)其對(duì)于REITs市場(chǎng)的理解，提升其對(duì)REITs市場(chǎng)的投研水平，培養(yǎng)其投資能力。

　　第三，在REITs市場(chǎng)建立健全基于持有期限的股息征稅差異化制度。有別于股票類(lèi)證券，在REITs投資收益率結(jié)構(gòu)中股息收益占比遠(yuǎn)超資本利得，甚至可達(dá)總收益的80%。我國(guó)現(xiàn)階段不對(duì)資本利得征稅，但存在股息稅，基于股息征稅的差異化稅制可降低短期投機(jī)者收益，有效減少REITs市場(chǎng)短期投機(jī)，使市場(chǎng)回歸長(zhǎng)期投資本源。