注冊制改革下證券發(fā)行虛假陳述中介機(jī)構(gòu)民事責(zé)任研究
一、連帶還是按份——中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人間民事責(zé)任
證券虛假陳述案件中，共同故意和教唆協(xié)助下中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任已成為各國各界共識。但中介機(jī)構(gòu)過失造成的虛假陳述，應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任還是按份責(zé)任，目前來看爭議仍然較大。
�。ㄒ唬┪覈⒎八痉▽�(shí)踐的沖突
《證券法》對中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任一以貫之，但司法及行政界則存在另一種聲音。最高人民法院在2003年《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中沿襲了連帶責(zé)任的規(guī)定，但其2007年《關(guān)于審理涉及會計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)業(yè)務(wù)活動中民事侵權(quán)賠償案件的若干規(guī)定》又明確規(guī)定審計(jì)師一般過失下承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任。2020年發(fā)布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》取消了征求意見稿中連帶責(zé)任的規(guī)定，再次申明過錯與責(zé)任相適應(yīng)原則。
此外，在司法實(shí)踐中，除連帶責(zé)任外，法院亦存在判決中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任及按份連帶責(zé)任的案例，如投資者訴保千里及評估機(jī)構(gòu)案、華澤鈷鎳案、五洋債案等。
�。ǘ┚惩饨�(jīng)驗(yàn)借鑒
美國過失虛假陳述最初適用連帶責(zé)任。但律師利用“深口袋”頻頻向中介機(jī)構(gòu)發(fā)起訴訟，導(dǎo)致會計(jì)審計(jì)等行業(yè)步履維艱。在此背景下，1995年《私人證券訴訟改革法案》應(yīng)運(yùn)而生。該法案規(guī)定，如因過失而非故意時(shí)，中介機(jī)構(gòu)可承擔(dān)比例責(zé)任。即便在安然、世通丑聞發(fā)生后，美國通過法案對“看門人”之一的會計(jì)師大力整治，該法案確立的比例原則也未被撼動。德國過失虛假陳述適用按份責(zé)任。中國臺灣地區(qū)立法及實(shí)踐已對連帶責(zé)任做出修正。英國和中國香港地區(qū)相關(guān)團(tuán)體亦發(fā)起對連帶責(zé)任的改革提議。
�。ㄈ┓ɡ砑肮舱叻治�
1.證券虛假陳述下連帶責(zé)任法理基礎(chǔ)不足
證券虛假陳述案件中，中介機(jī)構(gòu)是一種“復(fù)核義務(wù)”，不屬于直接原因。若無發(fā)行人提供虛假材料，單單中介機(jī)構(gòu)的過失行為不可能造成全部的損害后果。之所以適用連帶責(zé)任，可以說純粹是“一種實(shí)務(wù)的考量而非純理論的結(jié)論”。
2.對投資者權(quán)益保護(hù)的反思
證券虛假陳述案件適用連帶責(zé)任是為了充分保護(hù)投資者權(quán)益。當(dāng)受害人權(quán)益為人身權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)等基本權(quán)利時(shí)，通過連帶責(zé)任側(cè)重保護(hù)其權(quán)益，有其正當(dāng)性基礎(chǔ)。但若投資者的損失是投資損失，屬于純粹經(jīng)濟(jì)損失。若受損的是在法益衡量中劣后于人身權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)的純粹經(jīng)濟(jì)利益，過失間接侵權(quán)人承擔(dān)按份或補(bǔ)充責(zé)任更符合邏輯。此外，“過罰相當(dāng)”與投資者權(quán)益保護(hù)并不相違背。讓市場機(jī)制真正發(fā)揮作用，亦有利于投資者及市場成熟度的提高。
�。ㄋ模⿲�(shí)證分析
對典型IPO財(cái)務(wù)造假案例進(jìn)行實(shí)證比較分析得出：早期案例中，中介機(jī)構(gòu)或存在重大過失，如2010年勝景山河案和綠大地案。近年來財(cái)務(wù)造假行為日趨隱蔽，核查難度較大。在第三方配合發(fā)行人造假時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也較難發(fā)現(xiàn)。此外，中介機(jī)構(gòu)在造假關(guān)鍵環(huán)節(jié)如資金流水核查等方面手段也存在局限。在中介機(jī)構(gòu)故意或重大過失居多的情況下，統(tǒng)一適用連帶責(zé)任造成的不公平及對行業(yè)不利影響可控；在一般過失居多的情況下，不利影響會放大。
（五）責(zé)任承擔(dān)方式的改進(jìn)策略
通過以上分析，本文認(rèn)為應(yīng)確立“過罰相當(dāng)”的立法思路和原則，使責(zé)任承擔(dān)與過錯程度相適應(yīng)：在中介機(jī)構(gòu)故意和重大過失情況下，應(yīng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任；在一般過失下，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)與其過錯份額相適應(yīng)的按份責(zé)任而非補(bǔ)充責(zé)任。
二、合理信賴還是獨(dú)立判斷——中介機(jī)構(gòu)間民事責(zé)任
�。ㄒ唬⿲�(shí)踐中存在的問題
1.中介機(jī)構(gòu)職責(zé)重疊，難以區(qū)分各自責(zé)任
我國借鑒了中國香港地區(qū)的保薦制，采用嚴(yán)格保薦人模式。實(shí)踐中，逐漸出現(xiàn)了“投行會計(jì)師化”傾向，保薦機(jī)構(gòu)實(shí)際部分執(zhí)行與審計(jì)同樣的工作。2012年中國證監(jiān)會出臺財(cái)務(wù)核查41號文后，保薦機(jī)構(gòu)在實(shí)務(wù)中演化成審計(jì)程序的二次執(zhí)行。究其原因，很大程度上或因?yàn)槲覈嚓P(guān)法律法規(guī)不做專家義務(wù)與非專家義務(wù)的區(qū)分，而行政監(jiān)管部門以及法院均遵從上述標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步加重了中介機(jī)構(gòu)間職責(zé)的重疊。
2.立法對中介機(jī)構(gòu)在虛假陳述責(zé)任中的注意義務(wù)規(guī)定不一
對于保薦人、承銷商，現(xiàn)行《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》已吸收并采納了保薦人對專家意見“合理信賴”及“職業(yè)懷疑”的注意標(biāo)準(zhǔn)，從“審慎核查”與“獨(dú)立判斷”向“合理信賴”與“職業(yè)懷疑”轉(zhuǎn)變。然而，2019年《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》 與2020年《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》等法規(guī)中，卻依然規(guī)定保薦人應(yīng)當(dāng)“獨(dú)立判斷”和“審慎推薦”。司法層面，最高人民法院于2020年發(fā)布的《關(guān)于為科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制提供司法保障的若干意見》中卻再次指出，在證券服務(wù)機(jī)構(gòu)履行特別注意義務(wù)的基礎(chǔ)上，保薦人仍應(yīng)對發(fā)行人的經(jīng)營情況和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀中立的“實(shí)質(zhì)驗(yàn)證”，否則不能滿足免責(zé)的舉證標(biāo)準(zhǔn)。債券領(lǐng)域，《公司債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》明確規(guī)定承銷商對無“專業(yè)意見”支持的內(nèi)容，履行“特別注意義務(wù)”，而對“專業(yè)意見”履行“普通注意義務(wù)”。此前，我國對專家及非專家的注意義務(wù)只在律所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)中稍有區(qū)分。
（二）境外經(jīng)驗(yàn)借鑒
1.對專家意見和非專家意見做出明確區(qū)分
美國《1933年證券法》第11條規(guī)定了中介機(jī)構(gòu)“合理盡調(diào)”與“合理信賴”下可以免責(zé)：一是通過“合理調(diào)查”并有“合理理由相信”注冊文件不存在虛假、誤導(dǎo)或遺漏；二是對于注冊文件中的專家意見及官方報(bào)告部分，“沒有合理理由認(rèn)為其中的陳述是不真實(shí)或者存在遺漏誤導(dǎo)等情形”。
英國《2000年金融服務(wù)與市場法》附錄10中也規(guī)定“合理信賴”可以免責(zé)。一是合理相信（已經(jīng)進(jìn)行了合理的詢問）聲明是真實(shí)的并且沒有誤導(dǎo)性或者造成損失的遺漏為正當(dāng)遺漏。二是“合理信賴”由另一人有能力作為專家作出或授權(quán)作出的聲明，并且表明經(jīng)該人同意列入上市公告書中。中國香港地區(qū)《公司（清盤及雜項(xiàng)條文）條例》也規(guī)定了“合理盡調(diào)”與“合理信賴”下可以免責(zé)。
2.未做明確區(qū)分的國家和地區(qū)
德國對于招股說明書中的信息存在不實(shí)時(shí)，一般過失可無需承擔(dān)連帶責(zé)任（適用于按份責(zé)任）；中國臺灣地區(qū)一般認(rèn)為實(shí)踐中適用于按份責(zé)任。
�。ㄈ┲贫葮�(gòu)建策略
1.明確區(qū)分專家與非專家的注意義務(wù)
一個(gè)人在社會中會有多重身份與角色，在處理其專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)事項(xiàng)時(shí)為專家，處理專業(yè)領(lǐng)域外事項(xiàng)時(shí)為非專家。在判斷過失時(shí)，應(yīng)區(qū)分行為人不同的身份與角色。
2.明確對專家意見“合理信賴”的法律適用標(biāo)準(zhǔn)
一是何為專家意見。中介機(jī)構(gòu)對于本專業(yè)領(lǐng)域，應(yīng)負(fù)專家的特別注意義務(wù)，進(jìn)行合理的調(diào)查，并有合理理由相信其盡職調(diào)查的結(jié)論，對其所出具的意見稱為“專家意見”；對于非本專業(yè)領(lǐng)域（有其他專家出具意見的部分），則應(yīng)負(fù)普通人的普通注意義務(wù)，可以合理信賴，且“沒有合理理由相信并且不相信專家意見是不真實(shí)的”，對本專業(yè)范圍外事項(xiàng)出具的意見，稱之為“非專家意見”。
二是合理信賴不同于盲目信賴，應(yīng)執(zhí)行必要的程序。參考中國香港關(guān)于保薦人對專家報(bào)告盡職調(diào)查的要求，保薦人、承銷商應(yīng)執(zhí)行對于專家報(bào)告包括但不限于資格、經(jīng)驗(yàn)、工作范圍、基準(zhǔn)及假設(shè)等的調(diào)查程序。
三是合理信賴的同時(shí)應(yīng)保持“職業(yè)懷疑”。職業(yè)懷疑是指應(yīng)時(shí)刻保持警覺，對異常事項(xiàng)予以充分的關(guān)注，是一種謹(jǐn)慎的執(zhí)業(yè)心態(tài)。實(shí)踐中，保薦機(jī)構(gòu)、承銷商的內(nèi)核機(jī)構(gòu)，通常會就發(fā)行保薦書、保薦工作報(bào)告及招股說明書中的不合理事項(xiàng)提出質(zhì)疑與關(guān)注，而對于這些事項(xiàng)的跟蹤落實(shí)與進(jìn)一步核查，則是保薦人、承銷商合理信賴抗辯的有利武器。
3.“合理盡調(diào)”與“合理信賴”應(yīng)滿足的注意標(biāo)準(zhǔn)
通常認(rèn)為，注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)可分為一般人的注意義務(wù)、善良管理人的注意義務(wù)與行為人處理自身事務(wù)的注意義務(wù)，程度依次遞進(jìn)。前兩者屬于客觀標(biāo)準(zhǔn)，后者屬于主觀標(biāo)準(zhǔn)。各國一般采用“善良管理人”的標(biāo)準(zhǔn)作為“過失”的判斷標(biāo)準(zhǔn)。我國采取的也是客觀標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)立法規(guī)范中，如《證券法》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《保薦業(yè)務(wù)管理辦法》《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等，均采用了“合理調(diào)查”“勤勉盡責(zé)”等詞語表達(dá)中介機(jī)構(gòu)的注意義務(wù)，可認(rèn)為屬于善良管理人之“客觀標(biāo)準(zhǔn)”。
4.注重行政層面與司法層面的銜接
考慮到行政責(zé)任的認(rèn)定依然在某種程度上具備民事責(zé)任違法事實(shí)認(rèn)定的“前置”效果，因此在行政責(zé)任認(rèn)定方面應(yīng)同樣遵照專家與非專家的注意標(biāo)準(zhǔn)，避免行政處罰中的“未勤勉盡責(zé)”與民事責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的不一。
三、保薦承銷是否要雙重核查——保薦人與承銷商民事責(zé)任
�。ㄒ唬⿲�(shí)踐中存在的問題
我國《證券法》規(guī)定承銷商應(yīng)對公開發(fā)行募集文件真實(shí)、準(zhǔn)確與完整承擔(dān)核查責(zé)任。根據(jù)我國《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，股票發(fā)行中可能同時(shí)存在兼任和非兼任保薦人的主承銷商。實(shí)踐中，二者均出具內(nèi)容完全一致的聲明承諾。事實(shí)上，非兼任保薦主承銷商多數(shù)在發(fā)行階段才確定，此時(shí)招股說明書已申報(bào)，執(zhí)行核查存在實(shí)際困難。此外，根據(jù)相關(guān)法規(guī)規(guī)定，承銷團(tuán)除主承銷商外，還可以有副主承銷商、其他承銷商等，這些不同的“承銷商”是否均應(yīng)承擔(dān)核查職責(zé)，目前也沒有明確規(guī)定。
�。ǘ┯蛲饨�(jīng)驗(yàn)借鑒
中國香港地區(qū)實(shí)行保薦制。香港證券市場中，保薦人和承銷商行使不同職責(zé)，保薦人負(fù)責(zé)上市文件信息披露的準(zhǔn)確、完整、無誤導(dǎo)成分，承銷商負(fù)責(zé)商業(yè)運(yùn)作、銷售證券。
美國實(shí)行承銷制，有“承銷團(tuán)”與“銷售團(tuán)”兩類主體。承銷團(tuán)由全部承銷商組成，包括主承銷商和其他承銷商。因主承銷商代表其他承銷商與發(fā)行人簽署承銷協(xié)議，故其他承銷商亦為承銷協(xié)議之主體，亦需承擔(dān)合理盡調(diào)義務(wù)。此外，為了取得更好的銷售效果，主承銷商會組建銷售網(wǎng)絡(luò)，與一些非承銷團(tuán)成員簽訂銷售協(xié)議，組成銷售團(tuán)。銷售團(tuán)成員收取的屬于代理人或經(jīng)紀(jì)人傭金，稱之為銷售費(fèi)而不是承銷費(fèi)。銷售團(tuán)成員不屬于承銷商。
�。ㄈ┍Ｋ]人、主承銷商、分銷商職責(zé)的厘定
股票發(fā)行中，非兼任保薦主承銷商應(yīng)為“純粹承銷商”，應(yīng)側(cè)重于承擔(dān)銷售者的責(zé)任。實(shí)踐中，行政監(jiān)管部門對保薦人和保薦代表人予以行政處罰或者采取監(jiān)管措施，但保薦人（主承銷商）之外的承銷商，均未被處罰，亦未承擔(dān)民事責(zé)任。
債券發(fā)行中，其他承銷商應(yīng)為“純粹承銷商”。根據(jù)證券相關(guān)法規(guī)規(guī)定，承銷團(tuán)中的副主承銷商協(xié)助主承銷商組織承銷活動，也屬于主承銷商范圍，與主承銷商承擔(dān)一樣的職責(zé)。從形式上看，我國和美國都是主承銷商代表其他承銷商與發(fā)行人簽訂承銷協(xié)議，其他承銷商應(yīng)與主承銷一樣承擔(dān)核查責(zé)任。但實(shí)踐中，承銷協(xié)議中大多僅明確規(guī)定主承銷商的核查責(zé)任，其他承銷商實(shí)際大多不參與實(shí)質(zhì)核查。故應(yīng)在立法中予以考量和做出責(zé)任區(qū)分。
四、政策建議
�。ㄒ唬┫嚓P(guān)立法及司法解釋中應(yīng)對絕對連帶責(zé)任予以修正
建議在虛假陳述案件中，區(qū)分中介主觀過錯程度，與發(fā)行人承擔(dān)連帶或按份的責(zé)任，而非絕對的連帶責(zé)任。同時(shí)，從投資者權(quán)益保護(hù)角度，法院依然可以依據(jù)自由裁量權(quán)，根據(jù)過錯的大小調(diào)整份額的比例。若不做修正依然采用絕對的連帶責(zé)任，審判實(shí)踐中會存在立法強(qiáng)制規(guī)定與公平原則相沖突的局面。
�。ǘ┲薪闄C(jī)構(gòu)間應(yīng)明確專家意見與非專家意見的責(zé)任邊界
一是在立法及司法解釋層面，確立中介機(jī)構(gòu)對“專家意見”“非專家意見”的合理信賴與合理盡調(diào)原則；二是在監(jiān)管規(guī)則層面，組織行業(yè)梳理現(xiàn)行投行業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查指引、工作底稿指引等，明確專家意見的范圍，信賴專家意見所應(yīng)履行的必要調(diào)查程序，及非專家意見所應(yīng)執(zhí)行的合理調(diào)查程序等；三是責(zé)任分擔(dān)層面，因嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假可能導(dǎo)致的或有賠付責(zé)任，鼓勵保薦機(jī)構(gòu)、證券承銷商與會計(jì)師之間進(jìn)行事先的責(zé)任約定，以便于后續(xù)的分?jǐn)偤妥穬敗?
�。ㄈ┍Ｋ]人與承銷商之間應(yīng)著重明確職責(zé)定位與責(zé)任邊界
一是在立法和司法層面，對承銷商責(zé)任進(jìn)行細(xì)分，明確兼任保薦人主承銷商、非兼任保薦人主承銷商、一般承銷商、分銷商的民事責(zé)任區(qū)別，核心是“看門人”的責(zé)任還是“銷售者”的責(zé)任。二是在監(jiān)管規(guī)則層面，厘清非兼任保薦人主承銷商的權(quán)利義務(wù)，借鑒香港的做法，修改完善其在發(fā)行上市文件中的承諾內(nèi)容，避免與保薦人做出同樣的承諾；厘清主承銷商與承銷團(tuán)成員間責(zé)任，明確主承銷商在發(fā)行環(huán)節(jié)信息披露義務(wù)與責(zé)任；法規(guī)中取消副主承銷商的概念，副主承銷商協(xié)助主承銷商開展工作，承擔(dān)與主承銷商同樣的法律責(zé)任。
�。ū疚臑橹袊C券業(yè)協(xié)會2020年優(yōu)秀重點(diǎn)課題研究。課題研究單位：財(cái)通證券股份有限公司；課題負(fù)責(zé)人：官勇華，財(cái)通證券合規(guī)總監(jiān)；課題組成員：吳景霞、王惠玲、王為豐、翟佳麗、劉宏健、錢姣）
