注冊制五年回望：資本市場生態(tài)重構(gòu) 改革始終在路上

　　2023年11月5日，注冊制改革在中國資本市場走過了五年歲月。回望過去的五年，高質(zhì)量發(fā)展中的中國經(jīng)濟對于高效資源配置的渴望，與改革進行時的資本市場對于注冊制的探索，共同凝聚成一股合力，蹚出了一條中國特色現(xiàn)代資本市場的改革之路。

　　猶記得，黃浦江畔響起“在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制”的宣告，開啟了觸及資本市場靈魂深處改革的新序章。自此，以增量試點為始到存量試點擴圍，再到全市場推廣，改革的星星之火漸成燎原之勢，進一步完善了市場基礎(chǔ)制度，完善了多層次市場體系，推進了資本市場法治化進程，重塑了市場生態(tài)。

　　看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛。五年間，注冊制改革在推進速度和市場成熟度之間找尋平衡，在中國特色的探索中找尋最優(yōu)解。展望未來，“推動股票發(fā)行注冊制走深走實”成為了下一階段的主要任務(wù)，中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷指出，結(jié)合中央金融工作會議的要求，可以預期，資本市場將推出一系列活躍資本市場、提振投資者信心的舉措，推動注冊制改革更加完善、更加定型，增強中國特色現(xiàn)代資本市場的競爭力和普惠性。

　　摸著石頭過河：

　　不一樣的注冊制

　　五年間，資本市場參與各方上下求索、反復磨合，依靠制度創(chuàng)新與機制建設(shè)前行，形成了一條尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒全球最佳實踐、體現(xiàn)發(fā)展階段特征的中國特色注冊制改革之路。

　　國際通行注冊制沒有統(tǒng)一模式，我國資本市場有著獨特的市情，如個人投資者超過2.2億、發(fā)行上市的機會比較稀缺、“賣方市場”特征明顯等，不能照搬照抄他山之石的經(jīng)驗，只能摸著石頭過河，邊改革邊探索，既不能過于理想化，也不能急于求成，必須兼顧改革的系統(tǒng)性和漸進性。

　　過去幾年間，新股發(fā)行審核流程進一步理順。在入口端，注冊制開辟了更加多元包容的發(fā)行上市條件，建立起市場化的新股發(fā)行承銷機制；在審核端，堅持以信息披露為核心，力破行政審批思維，明確板塊間差異化的屬性評價指標，“問”出一家好企業(yè)；在監(jiān)管端，進一步厘清證券監(jiān)管部門與交易所的角色定位，強化事前事中事后全過程監(jiān)管，督促各市場主體歸位盡職；在出口端，嚴格退市制度，對存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等情形的企業(yè)力求“應(yīng)退盡退”。

　　不僅僅是發(fā)行領(lǐng)域，注冊制改革涉及一二級市場、投融資、市場板塊、監(jiān)管執(zhí)法等各個領(lǐng)域，是貫穿全程、多面立體的改革，它并非改頭換面式的推倒重來，而是量體裁衣式的精準變革，最終串聯(lián)成了一套凸顯“中國特色”的制度體系，帶動了社會資金向科技創(chuàng)新領(lǐng)域聚集，暢通了科技、資本和實體經(jīng)濟的高水平循環(huán)，創(chuàng)投機構(gòu)對科技型企業(yè)的投資規(guī)模較改革前明顯增加。

　　注冊制改革牽一發(fā)而動全身，要考慮改革力度，更要考慮二級市場承受力、流動性環(huán)境以及一二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展�，F(xiàn)階段，二級市場受多重因素影響，波動加大，自8月末起，證監(jiān)會就根據(jù)市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡。

　　華商律所執(zhí)行合伙人齊夢林表示，階段性收緊IPO節(jié)奏，對于促進投融資兩端動態(tài)平衡有積極作用。在融資端收緊的同時，監(jiān)管部門也在從投資端引導中長期資金入市，多舉措促進投融資兩端動態(tài)平衡措施。

　　記者了解到，證監(jiān)會將持續(xù)加強部門協(xié)同，加大中長期資金引入力度，提高各類中長期資金參與資本市場的積極性和穩(wěn)定性，推動社保基金、基本養(yǎng)老基金、年金基金、保險資金等中長期資金與資本市場整體保持良性互動。

　　改革成效漸顯：

　　不一樣的市場生態(tài)

　　注冊制改革自誕生之日起就自帶流量，改革進程的方方面面在聚光燈下被市場各方審視放大。總體來看，注冊制改革試點啟動五年來，市場各方同向而行，如水赴壑，為科技、資本和實體經(jīng)濟的高水平循環(huán)注入源頭活水。

　　權(quán)威數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2023年9月末，A股市場科技型企業(yè)市值占比由2018年末的約15%提高至約40%。特別是“三類企業(yè)”上市后業(yè)績表現(xiàn)較好，科創(chuàng)板61家“三類企業(yè)”上市當年及次年營收復合增長率中位數(shù)分別為27.5%、28.7%，高于科創(chuàng)板26%和20.1%的整體水平。更為重要的是，注冊制改革帶動了社會資金向科技創(chuàng)新領(lǐng)域聚集，規(guī)則變化所產(chǎn)生的“化學反應(yīng)”，不僅僅是能夠提升資本市場的運行效率，也使得資本市場對實體經(jīng)濟的適配性大幅增強。

　　當前，創(chuàng)投機構(gòu)對科技型企業(yè)的投資規(guī)模較改革前明顯增加。平安證券董事長何之江指出，科技是第一生產(chǎn)力、創(chuàng)新是第一動力，推進核心技術(shù)攻堅與制造業(yè)高端化升級并存，資本市場有著不可替代的地位，自注冊制推進以來，資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的政策決心和力度進一步加大，A股市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)也逐步向新興產(chǎn)業(yè)傾斜，電子、機械設(shè)備、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物和計算機等行業(yè)企業(yè)比重逐步抬升；整體上市公司研發(fā)創(chuàng)新的積極性和能力均在穩(wěn)步提升，特別是雙創(chuàng)板塊。新興產(chǎn)業(yè)是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的重點產(chǎn)業(yè)主線，支持高水平科技自立自強是資本市場發(fā)展的重要目標。

　　注冊制改革以來，資本市場一系列關(guān)鍵制度得到優(yōu)化完善。

　　過往多年，新股定價往往是掣肘資本市場改革進程的關(guān)鍵因素，由于新股發(fā)行長期處于“賣方市場”，合理定價始終是個難題。如果放開價格限制，容易出現(xiàn)新股“三高”現(xiàn)象。如果限制發(fā)行價格，又會削弱資本市場的定價功能，助長新股炒作。

　　注冊制著力構(gòu)建市場參與者充分博弈的新股發(fā)行定價機制，對新股發(fā)行價格不設(shè)行政性限制，為“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”打開空間。同時，考慮到新股估值難度較大，特別是科技型企業(yè)經(jīng)營不確定性大，健全了以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制，更好發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，并引入差異化的跟投制度，加強發(fā)行承銷的全鏈條監(jiān)管。從交易制度改革后的二級市場運行情況看，定價效率明顯提高，多空平衡得到改善，均衡價格加速形成。據(jù)測算，注冊制下新股上市首日平均振幅為65%，次日快速降至14%，第五日降至8%。

　　資本市場要想實現(xiàn)良性循環(huán)，也需要有進有出、優(yōu)勝劣汰。注冊制改革過程中，健全了常態(tài)化退市機制，明標準、簡流程，暢通渠道，讓“退市難”“退市慢”等問題成為了歷史。退市制度改革以來，已累計退市企業(yè)125家，其中強制退市103家，主動退市3家，重組退市19家。

　　在引入中長期資金方面，監(jiān)管部門大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，將長期業(yè)績、權(quán)益投資等指標納入考核評價體系，引導行業(yè)機構(gòu)著力提升權(quán)益投資能力。2019年初至2023年9月末，權(quán)益類公募基金持股市值從1.5萬億元增加至5.3萬億元，占流通股市值比例從3.7%提高至7%。

　　個人養(yǎng)老金、保險資金、年金基金等中長期資金入市也取得了制度性突破，符合條件的保險公司權(quán)益類投資比例上限由30%提高至45%，年金基金權(quán)益類資產(chǎn)投資上限由30%提至40%，個人養(yǎng)老金投資公募基金業(yè)務(wù)落地……此前市場呼吁的中長期資金入市成為了現(xiàn)實，2023年9月末，各類專業(yè)機構(gòu)投資者合計持有A股流通市值17.3萬億元，較2018年初增加8.2萬億元，增幅111%；合計持有流通市值占A股流通市值的22.6%，較2018年初提高5.6個百分點。

　　“中長期資金已成為推動資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展的重要力量�！崩钛咐字赋�，投資端改革是一個復雜的系統(tǒng)工程，需久久為功，不能一蹴而就，改革成效的充分顯現(xiàn)有賴于多方面的制度突破，有賴于上市公司質(zhì)量的提升和股權(quán)文化的形成，有賴于投資者理念和行為的逐步轉(zhuǎn)變，需市場各方共同努力。

　　管得更嚴更準：

　　不一樣的監(jiān)管執(zhí)法

　　過去五年，注冊制改革的逐步完善與資本市場的生態(tài)優(yōu)化同頻共振，市場總體感覺是“管得更嚴，管得更準”。

　　一組數(shù)據(jù)更能說明問題，注冊制改革以來，已有從事投行業(yè)務(wù)的68家證券公司、367名責任人被證監(jiān)會采取了監(jiān)管措施，問題嚴重的5家證券公司被暫停了保薦業(yè)務(wù)，55名從業(yè)人員被認定為不適當人選。IPO申報企業(yè)約有三分之一，因為“硬”度不夠、屬性不匹配，止步資本市場。2019年以來，證監(jiān)會累計開展上市公司現(xiàn)場檢查2534次，及時發(fā)現(xiàn)并移交了一批財務(wù)造假違法線索。嚴厲查處了雅本化學、蘇大維格通過“蹭熱點”發(fā)布誤導性信息等違法違規(guī)行為。對13家上市公司大股東違規(guī)減持行為立案調(diào)查，出臺了上市公司破發(fā)、破凈、分紅與減持“掛鉤”政策。2019年至2022年，證監(jiān)會累計辦理各類案件超過1900起。作出行政處罰決定1401起，對339人次采取市場禁入措施，分別較之前4年增加50.32%和121.57%，罰沒款金額167.14億元。

　　“長牙齒”的硬措施，為注冊制下的資本市場保駕護航�！吧陥蠹磽�責”劍指“帶病闖關(guān)”；上市公司治理專項行動給企業(yè)“全面體檢”，揪出資金占用等頑疾；科技監(jiān)管和現(xiàn)場檢查合力打擊財務(wù)造假；風險處置聚焦違規(guī)占用擔保、高比例股票質(zhì)押；規(guī)則強化和及時立案調(diào)查，懲治了盲目跨界并購、離婚分割等違規(guī)行為；民事、行政、刑事立體追責讓違法違規(guī)者付出巨額代價。

　　改革的過程并非一帆風順，我們注意到，監(jiān)管部門在實踐中針對不斷暴露的新問題、新情況，持續(xù)優(yōu)化和完善改革舉措，編織了一張全鏈條各環(huán)節(jié)的監(jiān)管之網(wǎng)，不放過一條違法違規(guī)的漏網(wǎng)之魚。

　　注冊制改革的推進也讓資本市場的法治建設(shè)水到渠成。近年來，隨著新證券法、刑法修正案（十一）陸續(xù)施行，特別代表人訴訟制度落地，退市新規(guī)發(fā)布實施，全面注冊制下各項基礎(chǔ)制度扎穩(wěn)“地基”。特別是代表人訴訟制度正在逐步轉(zhuǎn)化為投資者保護的生動實踐。比如，2021年11月12日，首例中國特色證券集體訴訟“康美案”作出判決，成為我國資本市場法治史上的標志性事件。2023年5月26日，科創(chuàng)板紫晶存儲欺詐發(fā)行案的保薦機構(gòu)及其他中介機構(gòu)設(shè)立先行賠付專項基金，約1.7萬投資者獲得賠償10.86億元，這是新證券法出臺后的首例先行賠付案。

　　凡是過往，皆為序章。注冊制改革一路走來殊為不易。注冊制改革之路仍在繼續(xù)，從全面落地到走深走實，社會各界給予包容，那是一種鼓舞人心的陽光。