“你覺得意大利國債崩盤風波會轉移對沖基金的視線嗎？其實不然。只要美元還在持續(xù)上漲，對沖基金隨時重返新興市場沽空套利�！币晃幻绹鴮_基金經(jīng)理感慨說。
截至6月1日11時，美元指數(shù)徘徊在94.01附近，盡管從5月29日創(chuàng)下的年內高點95.01滑落，但過去一個半月美元指數(shù)漲幅依然超過5.4%。
與此對應的是，眾多新興市場國家貨幣慘遭滑鐵盧。整個5月阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亞爾、印度盧比等貨幣跌幅均一度超過10%，今年以來累計跌幅高達約20%。
這背后，是對沖基金正借助美元、油價、美債收益率持續(xù)飆漲之機，大舉沽空新興市場貨幣獲利。
“坦白說，蒼蠅不叮無縫的蛋。新興市場國家自身經(jīng)濟發(fā)展模式的漏洞，給對沖基金帶來了絕佳沽空機會。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外匯策略主管Marc Chandler向記者坦言。
此前在全球貨幣量化寬松期間，為了刺激經(jīng)濟發(fā)展，多個新興市場國家大舉引入外債資金，導致負債率、償債率與短期外債占外匯儲備比重紛紛大幅走高，加之低利率政策觸發(fā)高通脹，亮麗GDP增長數(shù)據(jù)背后，經(jīng)濟基礎“弱不禁風”——一旦美債收益率、油價、美元同時飆漲，這些國家貨幣將不可避免陷入?yún)R率大幅下跌窘境。
“從去年美聯(lián)儲啟動鷹派加息起，對沖基金就意識到這個套利機會，潛伏了整整一年多，總算在今年5月迎來了收獲的季節(jié)。”對沖基金MKS PAMP分析師Sam Laughlin透露。
沽空路線圖“浮出水面”
4月中旬，隨著美國決定退出伊朗核協(xié)議引發(fā)地緣政治風險，布倫特原油期貨價格迅速開啟凌厲上漲行情。
這讓對沖基金嗅到了新的投機套利機會。具體而言，隨著布倫特原油期貨價格一度突破80美元整數(shù)關口，帶動全球通漲壓力回升與美債收益率持續(xù)上漲創(chuàng)2011年以來最高值3.122%，令美聯(lián)儲鷹派加息預期驟然升溫，觸發(fā)美元持續(xù)強勢反彈，新興市場國家資本流出壓力驟增，最終導致新興市場國家貨幣被動大幅下跌。
“對沖基金將它稱為通脹套利交易，這類交易的最大獲利來源，不是押注油價美元上漲，而是大舉沽空新興市場國家貨幣�！盨am Laughlin分析說，相比美元與油價約5%漲幅，不少新興市場國家貨幣5月單月跌幅超過10%，因此后者收益預期可能是前者2倍之多。
記者多方了解到，去年不少對沖基金鑒于美聯(lián)儲鷹派加息，早已研發(fā)沽空新興市場國家貨幣的套利模型，但很快發(fā)現(xiàn)相關模型落地缺乏兩大必要條件：一是美聯(lián)儲加息并沒有觸發(fā)美國長期國債收益率持續(xù)上漲，難以吸引大量資本回流美國加劇新興市場國家資本流出壓力；二是當時低油價令新興市場國家保持相對低通脹高增長的經(jīng)濟發(fā)展狀況，反而吸引大量歐美資金流向這些國家賺取利差收益，令這些國家央行擁有更充裕外匯資金穩(wěn)定本國貨幣匯率。
“所幸的是，美元下跌與低油價也讓不少新興市場國家忽略自身外債占比偏大與高通脹等經(jīng)濟風險。甚至個別國家認為美元與原油價格波動長期存在負相關性，不大會出現(xiàn)油價、美元、美債收益率同步飆漲的局面�！庇鴮_基金Amber Capital創(chuàng)始人Joseph Oughourlian對此表示。
然而，他們認為不大可能發(fā)生的事，卻讓對沖基金沽空新興市場貨幣找到了最佳的突破口——4月下旬以來，在對沖基金的積極買盤推動下，美元、原油價格與10年期美債收益率持續(xù)大漲，到了5月初，多個新興市場國家驟然發(fā)現(xiàn)正遭遇資本流出壓力增加、通脹率持續(xù)走高、外債占比過高、美元融資成本驟增、外債償付能力下滑、貿易進一步失衡等多重困局。
“這讓對沖基金輕松鎖定各自沽空對象�！盝oseph Oughourlian透露。幾乎每家對沖基金都擁有一份沽空清單，阿根廷、巴西、印度、印尼、土耳其、菲律賓、南非、烏克蘭等國家均在列。他們會通過各種方式對這些國家償債能力與抗通脹措施進行壓力測試，尋找最薄弱的國家率先發(fā)動沽空貨幣攻擊。
期間個別對沖基金還趁著中美10年期國債收益率利差大幅收窄至65個基點之際沽空人民幣，但很快發(fā)現(xiàn)中國不存在資本流出壓力增加跡象，且4月中國銀行代客結售匯與遠期結售匯分別出現(xiàn)147億美元與50億美元順差，迅速放棄將人民幣作為沽空對象。
相比而言，阿根廷日子就沒那么好過，很快淪為眾多對沖基金共同的沽空狙擊對象。
究其原因，一是去年底阿根廷外債總額達到2329.52億美元，外匯儲備卻僅有498.92億美元，占外債總額的21.4%，因此在美債收益率、美元雙雙大漲引發(fā)美元融資成本、資本流出壓力驟增的情況下，阿根挺成為償債能力下滑速度最快的新興市場國家之一；二是油價走高導致阿根廷CPI同比持續(xù)水漲船高，短期內可能持續(xù)突破25%，比索大幅貶值壓力與日俱增。
不少對沖基金認為阿根廷已陷入囚徒困境——若動用外儲干預匯市力挺比索，自身償債能力還將進一步下滑，令比索持續(xù)下跌；反之留住外儲“聽任”比索大幅下跌，對沖基金正好順勢坐收沽空巨額收益。
“由于阿根廷汲取97年亞洲金融危機教訓而積累數(shù)額不低的外匯儲備作為防火墻，因此對沖基金沽空能否成功，關鍵就在于能否讓這道防火墻難以發(fā)揮作用�！鄙鲜雒绹鴮_基金經(jīng)理透露。為此對沖基金各顯神通，一則不斷削減美元凈空頭頭寸持續(xù)推高美元匯率刷新年內高點，令阿根廷比索身陷大幅下跌漩渦；二則持續(xù)買漲布倫特原油期貨“引導”美債收益率持續(xù)攀升，從而加快資本從阿根廷等新興市場國家撤離回流美國，給沽空潮涌推波助瀾。
Marc Chandler算了一筆賬，2月份對沖基金持有的美元凈空頭頭寸超過140億美元，3個月后這個數(shù)值驟降至不到5億美元。此舉的最大好處，就是讓阿根廷等新興市場國家央行的外匯干預與加息措施被美元匯率飆漲所“抵消”。
“此舉收效不錯。”他透露。4月27日-5月4日七天內阿根廷央行連續(xù)三次加息，將基準利率上調1275個基點至40%，依然難以扭轉比索持續(xù)大跌的頹勢。不少海外資本一看新興市場國家干預“徒勞無功”，恐慌避險情緒進一步升溫，將大量資金從這些國家金融市場撤走，導致阿根廷、土耳其、巴西等國家出現(xiàn)股債匯三殺，對沖基金賺得盆滿缽滿。
“不少對沖基金靠沽空比索與里拉，實現(xiàn)單月凈值9%漲幅�！鄙鲜雒绹鴮_基金經(jīng)理向記者透露。部分在開曼群島等避險天堂設立殼公司、利用逾10倍高杠桿沽空新興市場貨幣的對沖基金得到逾20%回報。
“鏖戰(zhàn)”央行外匯干預
針對對沖基金精準沽空狙擊，阿根廷等新興市場國家央行隨即紛紛做出強硬回應。
在連續(xù)加息三次未能阻止比索持續(xù)下跌趨勢后，5月8日阿根廷政府宣布啟動與IMF的談判，尋求其支持以緩解比索對美元持續(xù)貶值壓力。
此外，阿根廷央行與國際大型基金公司富蘭克林鄧普頓合作，打出新一輪外匯干預組合拳。5月11日當周，阿根廷央行動用逾1/10外匯儲備，投入50億美元干預匯市力挺比索反彈，與此同時富蘭克林鄧普頓則買入22.5億美元阿根廷BOTE國債，凸顯國際大型金融機構對阿根廷的投資信心。
此舉令比索暫時擺脫持續(xù)下跌頹勢。5月15日比索對美元匯率漲幅超過5%，此后10多個交易日基本維持在1美元兌換24.5比索上下波動。
但在德意志銀行金融市場策略分析師Aleksandar Kocic看來，這未必是阿根廷匯市干預策略取得“效果”，而是因對沖基金主動轉移戰(zhàn)線——向土耳其里拉、印度盧比、印尼盾等新興市場貨幣發(fā)動新的沽空攻擊。
以土耳其為例，去年土耳其政府通過低利率政策刺激GDP增速高達7.4%，創(chuàng)下G20國家最佳表現(xiàn)，但光環(huán)背后，是通脹率持續(xù)徘徊在10%以上，經(jīng)常賬戶赤字快速膨脹，因此在美元、美債收益率、油價持續(xù)飆漲的壓力下，土耳其遭遇類似阿根廷的困局：貿易收支面臨進一步失衡、資本流出壓力增加與償債能力迅速下滑。
加之土耳其政府強勢干預央行貨幣政策獨立性并拒絕加息，令全球金融機構對其主權信用狀況持續(xù)惡化，以致對沖基金認為沽空土耳其里拉勝算比比索更高。
他透露，鑒于阿根廷尋求IMF融資加強匯市干預能力，此次對沖基金改變策略——直接大幅壓低土耳其里拉匯率與國債價格迫使海外資本紛紛撤離避險，迫使里拉出現(xiàn)更大幅度下跌。
具體而言，3月日本散戶投資者持有約1000億日元土耳其國債，原因是土耳其國債利率比日本國債高出至少7%，利差收益可觀。因此對沖基金從5月初起大舉押注土耳其里拉與國債價格下跌，令日本散戶投資者發(fā)現(xiàn)套利收益驟降紛紛撤離，進而引發(fā)土耳其金融市場迅速遭遇股債匯三殺窘境。
截至5月15日，日本散戶投資者持有的土耳其國債規(guī)模較3月驟降逾30%，與此對應的是，土耳其10年期國債收益率一度升至14.16%，以美元計價的10年期債券收益率也創(chuàng)下7.21%的新高，里拉兌美元匯率跌至歷史最低點，股市隨之大幅下跌。
在他看來，對沖基金之所以如此胸有成竹，一個重要原因是土耳其政府干預央行貨幣政策獨立性的舉措，令其一時難以獲得國際金融組織的大筆美元貸款，因此他們認為沽空里拉的回報高于沽空比索。
面對日益嚴峻的資本流出與匯率大幅貶值壓力，土耳其政府不得不轉變策略，在5月23日加息300個基點后，5月底土耳其央行行長Murat Cetinkaya與主管經(jīng)濟的副總理Mehmet Simsek到訪倫敦，會見90位基金經(jīng)理、銀行高管和分析師，旨在重拾外國投資者對土耳其的信心。此外土耳其政府官員暗示若5月通脹持續(xù)走高，土耳其央行很可能再度加息。受此影響，上周土耳其里拉在美元指數(shù)觸及95期間出現(xiàn)逆勢上漲。
“這是因為對沖基金紛紛平倉里拉空頭獲利退出。”Aleksandar Kocic告訴記者。究其原因，一是越來越多新興市場國家開始尋求“外部支持”穩(wěn)定本國貨幣匯率，令對沖基金感到沽空獲利操作難度驟增，不如見好就收；二是支撐對沖基金沽空策略的“三駕馬車”開始退潮，比如OPEC在6月會議達成增產共識的傳聞令油價沖高回落，意大利國債崩盤導致避險投資潮涌令10年期美債收益率從3%回落至2.8%附近，美元指數(shù)也從95回落至94附近。
不過，Marc Chandler也發(fā)現(xiàn)不少對沖基金決定留守新興市場。
上周四他參加了一個對沖基金沙龍，不少與會對沖基金認為近期意大利國債崩盤風波預示著意大利脫歐隱患增加，由此將觸發(fā)歐元估值下跌與美元持續(xù)上漲，因此烏克蘭、南非、菲律賓、印度等新興市場國家依然面臨較高資本流出壓力，加之意大利國債崩盤事件令歐洲投資基金開始從新興市場撤回資金“救急”，新興市場貨幣沽空行情尚未劃上休止符。
“其實，南非蘭特、印尼盾、墨西哥比索早已被對沖基金納入新的沽空標的，只要美元持續(xù)上漲令這些國家觸發(fā)股債匯三殺，他們就會卷土重來�！彼毖浴�
值得注意的是，不少新興市場國家央行也已嚴陣以待，過去兩周印尼央行連續(xù)兩次加息，將7天基準回購利率從4.25%提高至4.75%，墨西哥中央銀行也加息25個基點至7.25%。
“沒人愿重蹈此前阿根廷與土耳其的覆轍�！鄙鲜雒绹鴮_基金經(jīng)理直言。
