資金面料轉(zhuǎn)向緊平衡 貨幣政策更重精調(diào)微調(diào)

　　●　平安證券首席策略分析師 魏 偉 　平安證券高級策略分析師 郭子睿

　　今年春節(jié)以來，我國銀行間市場流動性整體處于穩(wěn)定偏寬松的狀態(tài)。進(jìn)入五月份后，我國貨幣流動性有望邊際收緊，銀行間7天期質(zhì)押式回購利率（DR007）將更多的圍繞7天逆回購政策利率上下波動。未來我國貨幣政策將更強(qiáng)調(diào)精調(diào)微調(diào)，總量變化難有亮點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性工具值得關(guān)注。

　　春節(jié)后資金面的持續(xù)寬松既有流動性需求下降的因素，也是央行主動呵護(hù)市場的結(jié)果。從需求來看，一季度地方政府專項(xiàng)債發(fā)行6585億元，同比下降超過9000億元，政府債券供給的大幅下降降低了市場的流動性需求。從央行操作來看，春節(jié)過后，央行短期關(guān)注的目標(biāo)主要是呵護(hù)信用債市場，確保3月和4月信用債到期高峰時，企業(yè)債可以平穩(wěn)順利發(fā)行。此外，在全年寬信用拐點(diǎn)已至，信用環(huán)境逐漸收縮的背景下，也需要貨幣政策保持短端流動性充裕，來確保信用環(huán)境不會出現(xiàn)快速收縮。

　　短期展望來看，隨著物價有所上漲以及政府債券供給放量，上述支撐資金面寬松的因素都不再成立，貨幣流動性存在邊際收緊的可能，DR007中樞可能會有所抬升，圍繞7天逆回購政策利率上下波動。

　　首先，二季度物價出現(xiàn)一定程度上漲，短期將成為央行關(guān)注的目標(biāo)，以PPI為代表的工業(yè)品價格快速上漲，對CPI傳導(dǎo)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，這會掣肘貨幣調(diào)控。

　　本輪物價上漲主要緣于全球大宗商品價格上行，由于低基數(shù)效應(yīng)，二季度國內(nèi)將看到物價明顯上行，估計(jì)5月PPI同比增速將至少達(dá)到5.1%，CPI同比增速也將抬升至1.8%。從需求、供給以及金融屬性來看，全球大宗商品的價格目前已經(jīng)進(jìn)入高價區(qū)，短期可能仍有上行壓力，但波動將會加劇。

　　這主要是由于，一是從需求端看，疫苗對歐美國家經(jīng)濟(jì)的修復(fù)更多的體現(xiàn)在服務(wù)業(yè)，這對大宗商品需求拉動有限；二是從供給端來看，疫苗的逐漸推廣會逐步緩解新興市場資源國的大宗商品供給。

　　短期來看，由于需求快速擴(kuò)張、供給恢復(fù)相對緩慢，大宗商品價格仍有上行空間。其中，最大的不確定性主要來源于供給端，以印度為代表的新興經(jīng)濟(jì)體疫情再次暴發(fā)，這會大大延遲供給端的恢復(fù)。此外，近期國家發(fā)改委和工信部聯(lián)合發(fā)文，要求繼續(xù)壓縮粗鋼產(chǎn)量以確保實(shí)現(xiàn)2021年全國粗鋼產(chǎn)量的同比下降。碳中和政策的實(shí)施可能會導(dǎo)致上游大宗商品的供需進(jìn)一步失衡，增大價格上行的壓力，不排除會延長PPI同比增速處于高位的時間跨度。

　　回顧2010年歷史可以發(fā)現(xiàn)，物價上漲只有表現(xiàn)為持續(xù)的全面上漲時，央行才可能會加息抑制。目前來看，當(dāng)前我國物價上漲壓力主要存在于工業(yè)品領(lǐng)域，但考慮到PPI增速高度和可持續(xù)性的不確定性，以及對CPI傳導(dǎo)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，物價上漲短期將成為央行關(guān)注的目標(biāo)。

　　其次，從政府債券供給來看，未來地方債發(fā)行節(jié)奏將會加快，這會對資金面形成擾動。2020年地方政府債券的額度為3.75萬億元新增專項(xiàng)債和0.98萬億元一般債。今年公布的額度略微下降，新增專項(xiàng)債為3.65萬億元和0.82萬億元一般債，合計(jì)下降2600億元。但一季度地方債融資同比下降超過9000億元，這意味著未來地方債發(fā)行節(jié)奏將會加快。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，二季度和三季度通常是發(fā)行的高峰期，可以預(yù)計(jì)5月份地方債的發(fā)行將會明顯放量，這會增加銀行間市場的流動性需求，從而對資金面形成擾動。

　　最后，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長總體形勢較好，呈現(xiàn)供需兩旺局面，金融防風(fēng)險仍是重要任務(wù)，這要求貨幣環(huán)境將更多的是緊平衡。此外，對于債券市場，一旦形成貨幣持續(xù)寬松的預(yù)期，容易出現(xiàn)滾隔夜加杠桿的行為。從2020年5月央行打擊資金空轉(zhuǎn)以及2021年1月短端利率上升可知，央行對債券市場加杠桿行為容忍度較低，通常會選擇加大市場利率的波動來打擊市場加杠桿的行為，這也說明市場融資利率持續(xù)低于政策利率難以為繼。

　　綜上所述，進(jìn)入五月份后，隨著物價水平有所上漲、政府債券供給放量以及金融防風(fēng)險仍是重要任務(wù)，我國貨幣流動性有望邊際收緊，DR007將更多的圍繞7天逆回購政策利率上下波動。我國當(dāng)前調(diào)整政策利率的概率較低，加息難以抑制原材料快速上漲，并可能加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。未來我國貨幣政策仍將更加強(qiáng)調(diào)精調(diào)微調(diào)，總量變化難有亮點(diǎn)，結(jié)構(gòu)工具值得關(guān)注。