從審批制到注冊(cè)制：改革正改寫資本市場(chǎng)的未來

　　2019年7月22日，黃浦江畔響亮的鑼聲，宣告中國(guó)資本市場(chǎng)正式進(jìn)入“科創(chuàng)板時(shí)間”

　　注冊(cè)制——30歲的中國(guó)資本市場(chǎng)踏出了新的節(jié)拍。描摹注冊(cè)制的輪廓、探求注冊(cè)制的入口，中國(guó)資本市場(chǎng)花了28年時(shí)間。其間不乏踟躕迷惘，有過淺嘗輒止，“中國(guó)證券市場(chǎng)究竟要走哪條路”之問長(zhǎng)縈耳畔，久無定論。

　　忽如一夜春風(fēng)來，千樹萬樹梨花開。從雕琢出注冊(cè)制的模樣，到邁開步子堅(jiān)定前行，只用了短短兩年時(shí)間。從2018年11月5日“設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”的宣告第一次在黃浦江畔響起，到2019年7月22日首批科創(chuàng)板公司鳴鑼上市，再到近期高層對(duì)“全面推進(jìn)注冊(cè)制”的多次定調(diào)發(fā)聲，一段段極富穿透力的聲音，記錄下注冊(cè)制在成長(zhǎng)路上的重要瞬間。

　　對(duì)于今天的中國(guó)資本市場(chǎng)來說，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型與深化資本市場(chǎng)改革的迫切需求，正熱切呼喚著注冊(cè)制的全面鋪開。

　　探索：注冊(cè)制不是“飛來峰”

　　“中國(guó)資本市場(chǎng)三十年，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)大動(dòng)力，金融資產(chǎn)、社會(huì)財(cái)富總量得到迅速增長(zhǎng)。更為重要的是，資本市場(chǎng)的發(fā)展，也讓上市公司更加遵循法律法規(guī)，履行法定義務(wù)和社會(huì)職責(zé)，讓社會(huì)明白透明度的重要性。”中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)吳曉求如是評(píng)價(jià)。

　　發(fā)展的色調(diào)離不開歷史的背景板。我國(guó)資本市場(chǎng)初創(chuàng)于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特定時(shí)期。處于萌芽期的監(jiān)管，也帶有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特征，行政色彩較濃。

　　在最初的審批制下，證券發(fā)行由原國(guó)家計(jì)委、證券委等共同制定當(dāng)年股票的發(fā)行規(guī)模，證監(jiān)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況向各省級(jí)政府和行業(yè)管理部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)。各級(jí)部門再在指標(biāo)內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)，交由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核。

　　隨著資本市場(chǎng)逐漸發(fā)育，審批制的缺陷不斷顯露：首先，它無法從根本上解決新股上市之后業(yè)績(jī)變臉和資源有效配置的問題；其次，監(jiān)管部門有限的人力及審核資源難以滿足發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化的要求；另外，審批制往往被理解為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行數(shù)量和公司質(zhì)量的“背書”，一旦出現(xiàn)市場(chǎng)下跌或個(gè)體公司風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，監(jiān)管往往難辭其咎。

　　介于注冊(cè)制和審批制之間的核準(zhǔn)制應(yīng)運(yùn)而生。2000年3月以后，我國(guó)證券發(fā)行轉(zhuǎn)為由公司自行提出申請(qǐng)，保薦機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會(huì)推薦，監(jiān)管在進(jìn)行合規(guī)性初審后，提交發(fā)審委審核，最終經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后發(fā)行。其核心就是監(jiān)管部門進(jìn)行合規(guī)性審核，加大市場(chǎng)參與各方的行為約束，在一定程度上減少了新股發(fā)行中的行政干預(yù)。

　　經(jīng)過近20年的發(fā)展，核準(zhǔn)制的局限性也日益凸顯。在實(shí)際操作中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直未能擺脫積極干預(yù)、調(diào)節(jié)供求與前端審核的負(fù)累。監(jiān)管對(duì)新股發(fā)行“管價(jià)格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)�！保�抑制了市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)判斷與市場(chǎng)選擇能力，導(dǎo)致市場(chǎng)配置資源的作用始終不能得到真正體現(xiàn)。

　　破題，必須用市場(chǎng)化思維！面對(duì)新的時(shí)代命題，注冊(cè)制肩負(fù)起重構(gòu)政府和市場(chǎng)關(guān)系、探索以信息披露為核心的監(jiān)管體系的歷史使命。

　　溯及注冊(cè)制之源，這一概念最早在國(guó)外提出。中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)于注冊(cè)制的探索，在2013年十八屆三中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中已提及。2015年，“實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”被寫進(jìn)當(dāng)年的政府工作報(bào)告。然而，市場(chǎng)“風(fēng)浪”讓注冊(cè)制改革的步伐按下了暫停鍵。直至2018年進(jìn)博會(huì)上，注冊(cè)制才再度以萬眾矚目之姿，出現(xiàn)于資本市場(chǎng)深化改革的最中心。

　　回首歷程，我國(guó)的注冊(cè)制絕不是“飛來峰”，而是扎根于本土具有中國(guó)特色的制度果實(shí)。其內(nèi)核包括市場(chǎng)要在發(fā)行上市領(lǐng)域起決定性作用，同時(shí)更好地發(fā)揮政府作用；另外，在注冊(cè)制的所有流程環(huán)節(jié)，都必須以信息披露為核心來統(tǒng)領(lǐng)安排。

　　一場(chǎng)浩浩蕩蕩的全面改革由科創(chuàng)板處落子，向創(chuàng)業(yè)板延伸，逐步形成可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)，最終拂及主板、新三板等更廣闊的天地。

　　破題：把選擇權(quán)交給市場(chǎng)

　　2018年11月5日開始，注冊(cè)制改革動(dòng)真格了。

　　“推動(dòng)注冊(cè)制改革，開啟了中國(guó)資本市場(chǎng)真正市場(chǎng)化的時(shí)代�！眳菚郧髮⒃圏c(diǎn)注冊(cè)制，與股權(quán)分置改革、滬深交易所設(shè)立，列為中國(guó)資本市場(chǎng)30年的“三座豐碑”。

　　從上市條件到審核制度，從發(fā)行定價(jià)到持續(xù)監(jiān)管，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制把市場(chǎng)化的模樣勾勒得愈發(fā)清晰、立體。

　　在資本市場(chǎng)研究專家看來，增強(qiáng)包容性、降低發(fā)行門檻是注冊(cè)制改革推進(jìn)市場(chǎng)化的重要抓手。一方面，科創(chuàng)板通過“做減法”，將能否發(fā)行上市、是否選擇發(fā)行上市等企業(yè)的權(quán)力主要交給市場(chǎng)，而不再由監(jiān)管“擇優(yōu)錄取”；另一方面，更加凸顯包容平衡的理念，補(bǔ)齊資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新的短板。

　　2019年7月22日，黃浦江畔一記響亮的鑼聲，宣告中國(guó)資本市場(chǎng)正式進(jìn)入“科創(chuàng)板時(shí)間”�？苿�(chuàng)板開市一年間，陸續(xù)為A股市場(chǎng)送來第一家同股不同權(quán)的企業(yè)優(yōu)刻得、第一家未盈利企業(yè)澤璟制藥、第一家紅籌企業(yè)華潤(rùn)微、第一家CDR企業(yè)九號(hào)公司……

　　尚未盈利的澤璟制藥趕上了好光景�！皠�(chuàng)新藥企業(yè)在前期發(fā)展階段普遍存在虧損且急需資金支持，在科創(chuàng)板設(shè)立之前，很多公司只能轉(zhuǎn)向港股等境外市場(chǎng)上市融資�？苿�(chuàng)板的適時(shí)推出，為澤璟制藥這樣的生物制藥公司帶來了希望�！睗森Z制藥董事長(zhǎng)盛澤林說。

　　德同資本董事長(zhǎng)邵俊向上海證券報(bào)記者表示，過去中國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，制度設(shè)計(jì)缺乏包容性，不適合像騰訊、阿里這樣的新興經(jīng)濟(jì)企業(yè)在境內(nèi)上市，科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)和運(yùn)行模式，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)形成了很好的吸引力。

　　把選擇權(quán)交給市場(chǎng)——這是注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)�？苿�(chuàng)板新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模、節(jié)奏主要通過市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，加強(qiáng)對(duì)定價(jià)承銷的事中事后監(jiān)管，約束非理性定價(jià)，踐行“把新股定價(jià)權(quán)真正交給市場(chǎng)”的承諾。

　　靈活、有彈性的股權(quán)激勵(lì)，創(chuàng)新的非公開詢價(jià)轉(zhuǎn)讓，與時(shí)俱進(jìn)的并購(gòu)重組、再融資制度，便捷的小額快速審批……每一項(xiàng)關(guān)鍵制度的創(chuàng)新既飽含中國(guó)特色，又折射出市場(chǎng)化的“含金量”。

　　“符合預(yù)期，基本平穩(wěn)”——這是證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿對(duì)科創(chuàng)板平穩(wěn)開局的肯定，傳達(dá)出監(jiān)管部門對(duì)科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的信心、包容和耐心。

　　在證監(jiān)會(huì)副主席李超看來，試點(diǎn)注冊(cè)制逐步凝聚了廣泛的改革共識(shí)。新證券法確立了股票發(fā)行注冊(cè)制的法律地位。各類市場(chǎng)主體積極支持并適應(yīng)注冊(cè)制改革，市場(chǎng)活力不斷激發(fā)。注冊(cè)制生態(tài)系統(tǒng)逐步構(gòu)建。圍繞注冊(cè)制的各項(xiàng)配套規(guī)則不斷完善，優(yōu)勝劣汰機(jī)制更加順暢，各類主體歸位盡責(zé)明顯增強(qiáng)，法治保障更加堅(jiān)實(shí)，市場(chǎng)價(jià)值投資理念日益增強(qiáng)。

　　燎原：注冊(cè)制改革“從點(diǎn)到面”

　　星星之火，可以燎原。歷經(jīng)市場(chǎng)的考驗(yàn)、淬煉，科創(chuàng)板的創(chuàng)新“火種”逐漸從增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)復(fù)制、推廣。

　　2020年4月27日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制啟幕。整體來看，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制既充分借鑒了科創(chuàng)板改革經(jīng)驗(yàn)，又體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板“存量+增量”改革的特點(diǎn)：審核注冊(cè)突出以信息披露為核心，機(jī)制流程更加公開透明可預(yù)期，再融資、并購(gòu)重組同步實(shí)施注冊(cè)制。

　　8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制順利落地。李超評(píng)價(jià)稱，創(chuàng)業(yè)板作為存量市場(chǎng)試點(diǎn)注冊(cè)制開局良好�！皠�(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)涉及800多家存量上市公司、4600多萬存量投資者，注冊(cè)制改革充分考慮了存量投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、交易習(xí)慣以及對(duì)存量上市公司的監(jiān)管做法，在制度設(shè)計(jì)上作了差異化安排。”在他看來，創(chuàng)業(yè)板改革落地以來，注冊(cè)制理念得到較好貫徹，在審企業(yè)順利平移，新股發(fā)行上市等穩(wěn)步推進(jìn)，交易機(jī)制總體平穩(wěn)，投資者適當(dāng)性安排平穩(wěn)過渡，各方反響積極。

　　對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的功能之一，正是作為資本市場(chǎng)建設(shè)承上啟下的重要環(huán)節(jié)，首次將增量與存量市場(chǎng)改革同步推進(jìn)，進(jìn)一步為全市場(chǎng)注冊(cè)制改革探索路徑、積累經(jīng)驗(yàn)，做好全市場(chǎng)注冊(cè)制改革的準(zhǔn)備，分階段穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革目標(biāo)。

　　資本生態(tài)，正在被顛覆和重構(gòu)。從改革實(shí)踐來看，注冊(cè)制下企業(yè)發(fā)行上市效率明顯提高，上市公司整體質(zhì)量也在穩(wěn)步提升。資本市場(chǎng)研究專家指出，一方面，注冊(cè)制帶來了更多源頭活水，特別是“硬科技”企業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)有了更多的上市機(jī)會(huì)，很大程度上避免優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)只能選擇境外上市的問題；另一方面，在把好上市公司入口的同時(shí)，暢通了退出渠道，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

　　經(jīng)過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)板塊的試點(diǎn)，全市場(chǎng)推行注冊(cè)制的條件逐步具備。10月31日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議指出，要增強(qiáng)資本市場(chǎng)樞紐功能，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。

　　注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)牽一發(fā)而動(dòng)全身的關(guān)鍵改革，如何扎實(shí)穩(wěn)妥辦好這件大事？證監(jiān)會(huì)、滬深交易所等各方已進(jìn)入備戰(zhàn)狀態(tài)。

　　在改革準(zhǔn)備工作方面，證監(jiān)會(huì)正在加強(qiáng)對(duì)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制各項(xiàng)制度規(guī)則運(yùn)行情況的評(píng)估，深入總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)；在此基礎(chǔ)上，廣泛聽取各方面意見，完善符合我國(guó)國(guó)情的注冊(cè)制框架，研究制定全市場(chǎng)推廣注冊(cè)制實(shí)施方案。

　　“注冊(cè)制改革不是簡(jiǎn)單的發(fā)行制度的改變，更重要的是，完善與注冊(cè)制配套的基礎(chǔ)制度，才能使注冊(cè)制真正發(fā)揮好制度根本性變化的技術(shù)性作用。否則改革效果就會(huì)打折扣�！鄙虾＝煌ù髮W(xué)兼職教授、上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行理事屠光紹建議，全面實(shí)行注冊(cè)制要更加重視系統(tǒng)推進(jìn)基礎(chǔ)制度改革。

　　證監(jiān)會(huì)也把基礎(chǔ)制度改革列為下一步推進(jìn)注冊(cè)制改革的重要工作。證監(jiān)會(huì)表示，將堅(jiān)持以注冊(cè)制改革為引領(lǐng)，補(bǔ)齊制度短板，穩(wěn)步推進(jìn)發(fā)行承銷、交易、持續(xù)監(jiān)管、退市、投資者保護(hù)等各環(huán)節(jié)關(guān)鍵制度創(chuàng)新，加快建立更加成熟更加定型的基礎(chǔ)制度體系。

　　新征程凝聚新力量，新生態(tài)培育新視角。注冊(cè)制改革是一個(gè)系統(tǒng)工程，制度機(jī)制的磨合、市場(chǎng)主體間的有效制衡，是一個(gè)漸進(jìn)的過程，也需要逐步調(diào)試，持續(xù)優(yōu)化。注冊(cè)制改革乘風(fēng)破浪，更需市場(chǎng)各方群策群力，共同推進(jìn)資本市場(chǎng)走向高質(zhì)量發(fā)展。

　　三十而立，中國(guó)資本市場(chǎng)開啟真正的市場(chǎng)化時(shí)代；三十而已，中國(guó)資本市場(chǎng)正塑造嶄新的發(fā)展格局。