廣發(fā)基金王瑞冬：醫(yī)藥研究的獨(dú)特性 在供需關(guān)系之外
廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理 王瑞冬
供需關(guān)系是最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律，也是行業(yè)研究和投資中最重要的平衡關(guān)系。但醫(yī)藥行業(yè)在供需關(guān)系上有其特殊性，即除了供給、需求，還存在第三方——支付。正是這個(gè)特殊的第三方的存在，讓醫(yī)藥行業(yè)的研究邏輯與其它行業(yè)相比有其獨(dú)特性，同時(shí)未來具備潛力的投資方向也隨之受到影響。
從需求來看，人口老齡化，人均GDP往上走，預(yù)計(jì)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生支出增速會(huì)快于GDP的增速。供給方面，醫(yī)藥行業(yè)在技術(shù)層面還有很大的進(jìn)步空間，并且未來十年工程師的紅利和創(chuàng)新有望帶來微笑曲線最右端部分的絕佳投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，考慮到“支付”端的約束條件，醫(yī)藥部分子行業(yè)和個(gè)股的表現(xiàn)預(yù)計(jì)會(huì)優(yōu)于“總盤子”。
特殊的三方關(guān)系：長(zhǎng)期需求和支付端天然存在矛盾
眾所周知，大部分行業(yè)的研究只需要考慮供給和需求兩個(gè)因素。但對(duì)醫(yī)藥而言，除了提供商品和服務(wù)的藥企、提供需求的消費(fèi)者，還存在一個(gè)第三方——既可以是國(guó)家醫(yī)保，也可以是商業(yè)保險(xiǎn)，它將C端分散的購(gòu)買力集中起來，與供給端進(jìn)行議價(jià)。因此，對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的研究，需要考慮供給、需求、支付的三方關(guān)系，而支付端的存在，會(huì)直接影響到企業(yè)的商業(yè)模式。
首先，從需求來看，人口結(jié)構(gòu)周期決定了我們正在經(jīng)歷一個(gè)老齡化的過程，對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期需求會(huì)有一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。
從人口周期的變化可以看到，我國(guó)在1962-1970年和1987-1990年有兩波新生兒高峰，年新生人口數(shù)量在2200萬(wàn)人以上。2020年開始后的20年是60后逐步步入退休階段的20年，而人一生絕大部分的醫(yī)療需求都發(fā)生在生命的后20年中。這決定了我國(guó)醫(yī)療端的需求會(huì)有一個(gè)非常長(zhǎng)的向上期。事實(shí)上，衛(wèi)健委公布的醫(yī)院門診量、手術(shù)量保持著穩(wěn)定的向上趨勢(shì)，即便是在2008年金融危機(jī)時(shí)，國(guó)內(nèi)醫(yī)院的門診量和手術(shù)量也保持著正增長(zhǎng)。
換言之，醫(yī)藥行業(yè)可以不必花費(fèi)大量精力去研究需求端，因?yàn)樾枨蠖藦拈L(zhǎng)期看是相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的，和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較弱，確定性比較高。
其次，從供給端來看，醫(yī)藥行業(yè)在技術(shù)層面還有很大的進(jìn)步空間，還有大量的復(fù)雜疾病尚未被攻克，留給企業(yè)很多的機(jī)會(huì)去研發(fā)相關(guān)產(chǎn)品，可以說醫(yī)藥行業(yè)中技術(shù)創(chuàng)新是永恒的。最近十年，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在快速提升，從人力成本的優(yōu)勢(shì)，逐漸升級(jí)為產(chǎn)業(yè)鏈集群的效率優(yōu)勢(shì)，最終逐漸上升為技術(shù)上的領(lǐng)先。隨著一批創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械的上市，部分國(guó)內(nèi)企業(yè)開始賺取微笑曲線最右端的利潤(rùn)，而最右端部分的ROE非常高，能支撐比較大的公司，預(yù)計(jì)未來會(huì)涌現(xiàn)不少投資機(jī)會(huì)。
那么，特殊的影響因素——支付端又將如何影響行業(yè)呢？
醫(yī)藥行業(yè)很容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱，醫(yī)療保險(xiǎn)相當(dāng)于一個(gè)集合了C端購(gòu)買力的第三方，向供給端進(jìn)行議價(jià)和制衡。所以，不同于其他行業(yè)的供需關(guān)系變化，在醫(yī)藥中經(jīng)常需要額外增加支付方的考量，并且大部分產(chǎn)品的支付方是醫(yī)�！@是醫(yī)藥行業(yè)特殊的地方。因此，醫(yī)藥行業(yè)也是一個(gè)對(duì)政策比較敏感的行業(yè)。
特殊的三方關(guān)系，造就了特殊的關(guān)系分析模式。其中最為主要的一點(diǎn)是醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期需求和支付端天然存在矛盾。一方面，醫(yī)保資金來源于勞動(dòng)人口，參保人數(shù)到達(dá)瓶頸后，醫(yī)保長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)可能會(huì)趨近于人均收入增長(zhǎng)的水平，近似GDP增速；另一方面，我們?cè)?030-2040年進(jìn)入深度老齡化，即60、70后全部進(jìn)入70-80歲，國(guó)家醫(yī)保需要覆蓋越來越多的需求。而我國(guó)絕大部分藥品、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)都是醫(yī)保覆蓋的，這意味著大部分產(chǎn)品價(jià)格螺旋式下降是常態(tài)。
行業(yè)或?qū)⒌退僭鲩L(zhǎng) 以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主
在上述背景下，未來醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯會(huì)如何演變？我們認(rèn)為，行業(yè)總體增速不會(huì)特別快，未來以子行業(yè)和個(gè)股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。
我們先來看日本的“前車之鑒”。從歷史數(shù)據(jù)看，日本醫(yī)藥行業(yè)絕大部分產(chǎn)品誕生之初就被納入醫(yī)保，醫(yī)保大約兩年議價(jià)談判一次，基本每?jī)赡戤a(chǎn)品就降一次價(jià)，平均降幅中樞為-5%。自1993至2014年，日本藥品市場(chǎng)在21年間累計(jì)增長(zhǎng)29%，即年化增長(zhǎng)率是千分之四，幾乎沒有什么成長(zhǎng)性，行業(yè)整體機(jī)會(huì)一般，但剔除每?jī)赡?%的價(jià)格降幅，可以推算出量的增長(zhǎng)大約在3%，這個(gè)量的增速仍高于很多行業(yè)。
因此，在上述時(shí)間段內(nèi)，日本醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)的漲幅仍然強(qiáng)于日經(jīng)225指數(shù)，走出獨(dú)立行情的個(gè)股不少，比如最近10年，日本有不少創(chuàng)新藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)新藥的國(guó)際化授權(quán)，涌現(xiàn)一批漲幅達(dá)5-10倍的千億市值公司。
對(duì)照產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境來看，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的演變及其投資邏輯跟日本或有相似之處。
從行業(yè)整體來看，2013年之前的10年是醫(yī)保廣覆蓋的十年，醫(yī)�；I資增速、支出增速大約在20%左右。但2015年后已經(jīng)逐漸下降到10%以內(nèi)，長(zhǎng)期行業(yè)的增速可能會(huì)略快于GDP增速水平，但預(yù)計(jì)長(zhǎng)期維持在兩位數(shù)比較難。我們分析，中國(guó)醫(yī)保支付總體增速長(zhǎng)期可能維持在5%-10%之間，但行業(yè)新的發(fā)展趨勢(shì)在不斷形成，也將孕育豐富的投資機(jī)會(huì)。
首先，創(chuàng)新和國(guó)際化成為行業(yè)發(fā)展的雙引擎。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新升級(jí)正不斷加快，創(chuàng)新產(chǎn)品針對(duì)的是未被滿足的需求，自然會(huì)有一個(gè)較高的定價(jià)，雖然在國(guó)內(nèi)最終也會(huì)面對(duì)醫(yī)保的談判降價(jià)，但相比仿制藥的降幅要緩和很多。國(guó)際化是指醫(yī)藥企業(yè)通過成本領(lǐng)先或者產(chǎn)品創(chuàng)新參與全球競(jìng)爭(zhēng)。其中成本領(lǐng)先是中國(guó)企業(yè)比較擅長(zhǎng)的，而在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)這個(gè)方向上，這兩年也有很多突破，很多創(chuàng)新藥向海外大藥企授權(quán)，獲得上億美金的首付。我們?nèi)砸匀毡緸槔�，日本的GDP相當(dāng)于中國(guó)廣東省的2-2.5倍，人口相當(dāng)于廣東省的1.5倍。這樣的經(jīng)濟(jì)體誕生了一批千億市值的醫(yī)藥公司，其中大部分是醫(yī)療器械和創(chuàng)新藥企業(yè)。這些公司市值做大的驅(qū)動(dòng)因素主要來自創(chuàng)新和國(guó)際化。
其次，醫(yī)藥是一個(gè)大而全的行業(yè)，除了耳熟能詳?shù)陌遵R龍頭，行業(yè)內(nèi)部其實(shí)還有很多長(zhǎng)尾賽道的“冠軍”。這些賽道受限于行業(yè)本身的容量，未必能支撐很大市值（比如大于一千億）的企業(yè)，但會(huì)有很多小而美的行業(yè)龍頭，拉長(zhǎng)看也會(huì)有不錯(cuò)的收益。這得益于我們有很大的本國(guó)市場(chǎng)，可以支撐很多細(xì)分行業(yè)比較大的利潤(rùn)體量。比如日本一年的新生兒只有80萬(wàn)，本土疫苗臨床試驗(yàn)很難做，很少有做兒童疫苗的日本本土上市公司。但中國(guó)在這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域有很多上市公司，因?yàn)槲覀兊男律鷥簲?shù)量是日本的10倍以上。類似的長(zhǎng)尾行業(yè)還有很多，比如偏消費(fèi)屬性的保健品、制藥上游的關(guān)鍵試劑耗材、管制類藥品，甚至寵物醫(yī)療等。
目前，申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)在三級(jí)行業(yè)維度可以細(xì)分為十六個(gè)左右的子行業(yè)，如化藥、中藥、生物制品、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療耗材、醫(yī)藥流通、連鎖藥店、醫(yī)院等。以最大的細(xì)分行業(yè)——藥品市場(chǎng)為例，其大約有1.5萬(wàn)億的市場(chǎng)規(guī)模，假設(shè)每年增長(zhǎng)7%，大約對(duì)應(yīng)1000億的增量，但從內(nèi)部去看，有的企業(yè)可能是下滑的，有的企業(yè)增長(zhǎng)可能高達(dá)30%。我們要做的，就是在一個(gè)整體增速穩(wěn)定但沒那么快的市場(chǎng)中，尋找相對(duì)增長(zhǎng)較快的企業(yè)。
一條底層邏輯 三個(gè)細(xì)分方向
基于醫(yī)藥行業(yè)的結(jié)構(gòu)分化，我們認(rèn)為未來價(jià)格壓力小的細(xì)分方向值得挖掘。從醫(yī)藥行業(yè)的30多個(gè)細(xì)分行業(yè)來看，約有10-15個(gè)方向不受政策壓力，包括醫(yī)藥研發(fā)外包、上游儀器和耗材、寵物醫(yī)療、科研儀器試劑、保健品、品牌OTC藥品、低滲透率的創(chuàng)新藥等，這些行業(yè)都是充分享受量的邏輯。
具體來看，我們認(rèn)為有三個(gè)細(xì)分方向值得關(guān)注：
第一類是制藥業(yè)上游供應(yīng)鏈。包括制藥裝備、藥用輔料、藥用包材，或者科研端儀器、試劑的公司，它們的下游是藥企或高校研發(fā)端，不是醫(yī)保，因而沒有降價(jià)的壓力。
第二類是非醫(yī)保支付的消費(fèi)屬性產(chǎn)品。比如保健品、品牌OTC藥品。如果企業(yè)能做出品牌，形成口碑，差異化競(jìng)爭(zhēng)，中長(zhǎng)期有望保持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。
第三類是具有國(guó)際化優(yōu)勢(shì)的公司，受國(guó)內(nèi)政策影響較小。過去20年，醫(yī)藥行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過程：2001-2010年國(guó)內(nèi)企業(yè)在全球供應(yīng)鏈扮演的角色是提供利潤(rùn)率最低的維生素、原料藥，到了2011-2020年我們已經(jīng)可以將超聲、PET-CT這樣的影像設(shè)備出口到海外。2021年后，我們有一批創(chuàng)新藥開始向海外授權(quán)，中國(guó)企業(yè)在不斷的獲取微笑曲線右側(cè)的利潤(rùn)。
具體到個(gè)股挑選環(huán)節(jié)，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注“三低長(zhǎng)尾行業(yè)龍頭”。其中，“三低”是指政策敏感度低、持倉(cāng)擁擠度低、估值低，即估值分位數(shù)比較低或者是絕對(duì)估值比較低，滿足其中一個(gè)要求即可。除了“三低”標(biāo)準(zhǔn)外，我還希望所選企業(yè)是細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)龍頭，這種公司的市值體量也許不是很大，但其屬于細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的龍頭公司，增長(zhǎng)確定性比較高。我們希望選一批這樣的細(xì)分行業(yè)龍頭，通過企業(yè)的穩(wěn)定成長(zhǎng)來獲取Alpha。
總得來說，醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)受益于老齡化的行業(yè)，需求端好于大部分消費(fèi)品。作為子行業(yè)豐富的板塊，醫(yī)藥中有不少細(xì)分方向不受醫(yī)保政策的影響，比如偏消費(fèi)類的產(chǎn)品和服務(wù)、科研和工業(yè)的上游試劑/耗材、研發(fā)外包產(chǎn)業(yè)鏈等，這些方向長(zhǎng)期可以享受需求端量的增長(zhǎng)而不用擔(dān)心價(jià)格的壓力，有不少結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可以挖掘。
基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：王瑞冬，11年證券從業(yè)經(jīng)歷，3年投資管理經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)均衡價(jià)值、廣發(fā)穩(wěn)健回報(bào)、廣發(fā)核心競(jìng)爭(zhēng)力。曾任中國(guó)人壽資產(chǎn)管理公司醫(yī)藥研究員、廣發(fā)基金醫(yī)藥行業(yè)研究員。
�。L(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。）
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