A股并購(gòu)變奏：從跨界并購(gòu)到產(chǎn)業(yè)鏈整合

　　激蕩30載，A股市場(chǎng)水大魚(yú)大。70萬(wàn)億并購(gòu)江湖上，千軍萬(wàn)馬縱橫其間，他們御風(fēng)而行，逐浪進(jìn)擊，時(shí)而張揚(yáng)試錯(cuò)，時(shí)而反省糾偏，有人借此構(gòu)建資本系，有人據(jù)此做大做強(qiáng)，亦有人因此盛極而衰。這是一曲連綿不絕的資本市場(chǎng)新陳代謝旋律，這是一股滔滔奔騰引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型的磅礴力量。

　　縱觀30年，奏響A股并購(gòu)重組主旋律的，當(dāng)歸功于2014年國(guó)家發(fā)布了以“減少行政審批”為核心的企業(yè)并購(gòu)重組新政。市場(chǎng)化并購(gòu)活力就此迸發(fā)。此后數(shù)年，并購(gòu)一度是股票行情的沖鋒號(hào)。輕資產(chǎn)、高溢價(jià)、強(qiáng)對(duì)賭成為重組標(biāo)配，跨界并購(gòu)、蛇吞象交易一次次刷新資本想象。

　　亢龍有悔�？駸岬目缃绮①�(gòu)浪潮，最終迎來(lái)監(jiān)管“降溫”，市場(chǎng)逐步回歸理性，證券化套利現(xiàn)象減少，產(chǎn)業(yè)鏈整合明顯增多。

　　如今，A股已是全球第二大并購(gòu)市場(chǎng)。隨著資本市場(chǎng)估值體系的重構(gòu)，并購(gòu)重組市場(chǎng)也在孕育新的嬗變——一個(gè)產(chǎn)業(yè)縱橫、強(qiáng)者恒強(qiáng)的新時(shí)代并購(gòu)畫(huà)卷緩緩展開(kāi)。

　　開(kāi)啟市場(chǎng)化并購(gòu)熱潮

　　若將2006年頒布《上市公司收購(gòu)管理辦法》和2008年頒布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》作為A股并購(gòu)重組市場(chǎng)標(biāo)志性的開(kāi)端，至今已有15年。

　　在十余年發(fā)展歷程中，并購(gòu)重組一直和IPO呈“蹺蹺板”關(guān)系。從IPO側(cè)來(lái)看，A股30年發(fā)展歷史上一共出現(xiàn)過(guò)9次IPO暫停，最短4個(gè)月最長(zhǎng)14個(gè)月，其間曾一度出現(xiàn)IPO堰塞湖現(xiàn)象。在IPO上市周期長(zhǎng)（一般超過(guò)3年）、不確定性高的背景下，一些公司開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)重組方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)曲線上市。

　　在政策層面，監(jiān)管層為并購(gòu)重組松綁也為資本運(yùn)作創(chuàng)造了有利條件。2014年3月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》發(fā)布，進(jìn)一步提出要減少企業(yè)兼并重組相關(guān)行政審批，營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，發(fā)揮資本市場(chǎng)作用。

　　當(dāng)年10月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改<上市公司收購(gòu)管理辦法>的決定》，辦法規(guī)定，將對(duì)不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)行為取消審批，取消要約收購(gòu)事前審批及兩項(xiàng)要約收購(gòu)豁免情形的審批等。

　　上述政策的松綁，開(kāi)創(chuàng)了A股市場(chǎng)化并購(gòu)時(shí)代。

　　彼時(shí)，具有十多年并購(gòu)重組實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的投行人士張賽美對(duì)上證報(bào)表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至今，很多行業(yè)需要整合并購(gòu)，市場(chǎng)有強(qiáng)烈的需求，這些政策的松綁很有意義，如都能執(zhí)行，真正的市場(chǎng)化并購(gòu)將會(huì)在中國(guó)出現(xiàn)一輪高潮。原來(lái)的很多并購(gòu)是國(guó)企間的資產(chǎn)劃撥，真正市場(chǎng)化的并購(gòu)成本大，并購(gòu)?fù)瓿珊笞屍髽I(yè)也背上了包袱�！拔曳浅Ｆ诖�市場(chǎng)化的并購(gòu)能發(fā)展起來(lái)，它能實(shí)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)做大做強(qiáng)的目的，也能使企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)不只擠IPO一條道，通過(guò)并購(gòu)可以達(dá)成此目的�！睆堎惷廊绱苏f(shuō)。

　　從數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年是上市公司發(fā)生并購(gòu)最頻繁的年度，當(dāng)年67%的上市公司發(fā)生了并購(gòu)行為，隨著2016年最嚴(yán)重組新規(guī)的實(shí)施，這一比例在2016年、2017年下降為51%、44%。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，并購(gòu)重組是觀察資本市場(chǎng)發(fā)展變化的一條重要脈絡(luò)。

　　掀起全民跨界狂歡

　　跨界狂歡，是A股并購(gòu)史上一次刻骨銘心的試錯(cuò)。

　　2014年6月，在上海浦東某家豪華酒店內(nèi)，一家游戲公司操辦了一場(chǎng)答謝酒會(huì)，慶賀其通過(guò)借殼成為A股大家庭的一員。后來(lái)，這家公司的最高市值超過(guò)450億元。80后的公司老板，坐擁150億元市值的身家。

　　在2014年前后的A股市場(chǎng)，這樣一夜暴富的故事并非個(gè)例。

　　“現(xiàn)在，重組消息滿天飛，投行、掮客、PE等利益方競(jìng)相參與，20億元以下市值的上市公司成為資本圍獵的對(duì)象�！�2014年，上證報(bào)記者采訪資本并購(gòu)人士時(shí)，對(duì)方故作神秘：“你知道現(xiàn)在殼費(fèi)的價(jià)碼是多少嗎？至少3億元起價(jià)�！蹦菚r(shí)，干凈的殼和優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，都是待價(jià)而沽的稀缺資源。

　　在利益驅(qū)動(dòng)之下，類似“煙花+影視”、“管業(yè)+游戲”等跨界重組不斷上演，連海外上市公司也盯上了其中的估值套利，不惜退市回歸A股。

　　上交所有一份研究報(bào)告，選擇了2014年比較有代表性的42起跨界并購(gòu)案作為樣本分析，發(fā)現(xiàn)大部分并購(gòu)買方處于傳統(tǒng)行業(yè)，經(jīng)營(yíng)面臨壓力，而標(biāo)的企業(yè)集中于新興行業(yè)。根據(jù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類，并購(gòu)方主要來(lái)自輕工制造、紡織服裝、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，傳統(tǒng)企業(yè)主業(yè)發(fā)展受限，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。Wind數(shù)據(jù)顯示，42家企業(yè)2013年業(yè)績(jī)整體下滑48.8%，而同期A股全部非金融企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)13%。個(gè)股層面，5家虧損，另有21家凈利潤(rùn)下滑。

　　從標(biāo)的企業(yè)來(lái)看，這42起跨界并購(gòu)有超過(guò)60%處于傳媒領(lǐng)域，細(xì)分行業(yè)包括游戲、影視、廣告、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等。除了傳媒之外，其他涉及的領(lǐng)域有信息技術(shù)、醫(yī)藥、機(jī)器人、園林等。這些領(lǐng)域的共同特征是符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，且普遍具有較大的想象空間。

　　與此同時(shí)，跨界并購(gòu)的估值之高也不斷刷新紀(jì)錄。據(jù)統(tǒng)計(jì)，42起跨界并購(gòu)平均溢價(jià)為9.7倍，而2013年、2014年A股所有重大重組事件的平均溢價(jià)率分別為4.9倍、5.9倍。42個(gè)跨界并購(gòu)中，超過(guò)10倍的高溢價(jià)并購(gòu)有14起，溢價(jià)率最高的是愛(ài)使股份收購(gòu)游久時(shí)代（重組后更名游久游戲），溢價(jià)率高達(dá)41倍。

　　然而，這些行業(yè)的特性決定了部分企業(yè)難以兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。幾年后，商譽(yù)累累的A股，經(jīng)歷了一輪沉痛的風(fēng)險(xiǎn)釋放。

　　數(shù)據(jù)顯示，2017年，A股共有702家上市公司披露了1127個(gè)被并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)完成情況，其中358個(gè)標(biāo)的未能完成業(yè)績(jī)承諾，725個(gè)標(biāo)的完成業(yè)績(jī)承諾，44個(gè)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾為累積口徑，承諾期尚未屆滿，未完成業(yè)績(jī)承諾的比例為33.06%。

　　而在保全了業(yè)績(jī)承諾期的公司中，隨著對(duì)賭期結(jié)束，并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)變臉、高管層套現(xiàn)退出、上市公司商譽(yù)減值等問(wèn)題不斷涌現(xiàn)。

　　誠(chéng)然，在這波激流勇進(jìn)的跨界浪潮中，不少有實(shí)力的明星公司趁勢(shì)登上了A股資本舞臺(tái)：2014年3月，綠地集團(tuán)宣布借殼金豐投資，667億元的交易規(guī)模成A股史上最大借殼上市案；2015年，海外歸來(lái)的分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等也選擇了借殼回A；2016年，快遞三巨頭圓通、順豐、韻達(dá)爭(zhēng)相借殼登陸A股，都是過(guò)百億的交易規(guī)模，其中，順豐借殼鼎泰新材的作價(jià)高達(dá)433億元；2017年11月，三六零宣布作價(jià)504億元借殼電梯公司江南嘉捷，成為借殼上市的又一個(gè)里程碑式案例。

　　其中，幾大快遞巨頭的借殼上市，夯實(shí)了自身發(fā)展資本，最終借助市場(chǎng)巨額融資，實(shí)現(xiàn)了后來(lái)的加速發(fā)展。4年后的今天，順豐控股市值已高達(dá)3500億元。

　　物極必反，亢龍有悔。2016年，被稱為“最嚴(yán)重組新規(guī)”的政策出臺(tái)，明確借殼上市不得進(jìn)行配套融資；借殼上市指標(biāo)增加凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)根本變化等指標(biāo)。交易所加強(qiáng)一線監(jiān)管，對(duì)跨界并購(gòu)第一時(shí)間下發(fā)問(wèn)詢函，重組審核嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，忽悠式重組、投機(jī)性并購(gòu)、杠桿收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等得到有效控制。

　　經(jīng)歷了商譽(yù)爆雷對(duì)市場(chǎng)的再教育，并購(gòu)重組正本清源、回歸理性的時(shí)刻來(lái)了。

　　步入產(chǎn)業(yè)縱橫時(shí)代

　　經(jīng)歷了牛熊轉(zhuǎn)換和并購(gòu)熱潮之后的冷靜，A股并購(gòu)市場(chǎng)已基本完成初階蛻變。

　　首先，自2016年起，投資者對(duì)并購(gòu)重組的反應(yīng)趨向中性。來(lái)自晨壹投資的研究顯示，2016年以來(lái)，重大資產(chǎn)重組首次公告后股價(jià)上漲的公司比例已從80%調(diào)整到50%；從公告后5日股價(jià)平均漲幅10%至20%，回落到0至5%；從公告后一個(gè)月內(nèi)連續(xù)上漲，變?yōu)闈q跌反復(fù)。說(shuō)明市場(chǎng)會(huì)在后期不斷地評(píng)估和矯正，而非盲目追漲。

　　同時(shí)，上市公司并購(gòu)更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)協(xié)同和企業(yè)自身戰(zhàn)略發(fā)展需要，并購(gòu)整合的標(biāo)的也更多與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)。晨壹投資分別統(tǒng)計(jì)了2013年至2015年和2016年之后A股完成的前50大并購(gòu)交易（占交易總額的40%），2015年之前，前50大交易中只有24%屬于圍繞現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈延伸或發(fā)展，交易金額占比36%；2016年之后，此類并購(gòu)交易數(shù)量占比上升到40%，交易金額占比上升到46%。

　　誠(chéng)然，自2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制起，A股已進(jìn)入IPO熱潮期，并購(gòu)交易稍顯落寞，但并購(gòu)重組仍是資本市場(chǎng)最重要的功能之一。

　　“未來(lái)，隨著證券化率的提升，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)，A股也將逐步成為并購(gòu)整合的主戰(zhàn)場(chǎng)。”“并購(gòu)女王”劉曉丹在今年9月份發(fā)表這一觀點(diǎn)。

　　在劉曉丹看來(lái)，未來(lái)新興行業(yè)將成為并購(gòu)主角；同時(shí)，注冊(cè)制導(dǎo)致市場(chǎng)分化進(jìn)一步加劇，龍頭公司具有更強(qiáng)的整合能力，并購(gòu)會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)；對(duì)于很多腰部公司，則容易成為被并購(gòu)的標(biāo)的，更多的尾部公司的命運(yùn)則是進(jìn)一步邊緣化甚至退市，過(guò)去市場(chǎng)熱捧的“烏雞變鳳凰”類重組會(huì)越來(lái)越少。

　　“中國(guó)的資本市場(chǎng)正在進(jìn)入產(chǎn)業(yè)縱橫時(shí)代。”天風(fēng)證券副總裁、研究所所長(zhǎng)趙曉光的判斷非常具有代表性。他對(duì)上證報(bào)記者表示，當(dāng)下，產(chǎn)業(yè)巨頭在不斷地往產(chǎn)業(yè)鏈上下游，以及合作伙伴進(jìn)行大規(guī)模投資，來(lái)增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，來(lái)打造生態(tài)圈。龍頭企業(yè)越來(lái)越意識(shí)到，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)不是個(gè)人能力的競(jìng)爭(zhēng)，而是能否掌握和控制的生態(tài)鏈及合作伙伴的競(jìng)爭(zhēng)。

　　不難看到，寧德時(shí)代、京東方、美的集團(tuán)等行業(yè)龍頭都在不斷投資乃至收編產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司；保利地產(chǎn)、碧桂園等房地產(chǎn)商開(kāi)始投資上游優(yōu)質(zhì)的建材企業(yè)；大型央企也在不斷參股具有戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的上市公司，為其背書(shū)，助其做大做強(qiáng)，并分享產(chǎn)業(yè)互促收益。優(yōu)質(zhì)公司之間的互相聯(lián)盟，使得強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)進(jìn)一步明確。

　　值得注意的是，圍繞注冊(cè)制改革，政策持續(xù)支持并購(gòu)重組市場(chǎng)化亦有新進(jìn)展。一方面，為落實(shí)新證券法配套完善制度規(guī)則，今年3月份修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》，細(xì)化了信息披露要求、強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，加大對(duì)相關(guān)違法違規(guī)行為的處罰力度，為并購(gòu)重組市場(chǎng)健康發(fā)展提供制度保障。另一方面，并購(gòu)重組注冊(cè)制改革深入推進(jìn)。繼科創(chuàng)板后，6月份發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)實(shí)行注冊(cè)制。

　　“注冊(cè)制有助于推動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)的優(yōu)化升級(jí)�！敝薪鸸�司全球并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人陳潔分析，注冊(cè)制改革將逐步放松政策環(huán)境，為上市公司實(shí)施并購(gòu)尤其是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造更好條件。

　　“成熟的資本市場(chǎng)一定是并購(gòu)唱主角�！边@是多位投行人士的共同判斷，因?yàn)镮PO只是融資行為，但產(chǎn)業(yè)整合行為多數(shù)都要靠并購(gòu)，這也是資本市場(chǎng)最有魅力的地方。

　　放眼未來(lái)，在各方力推上市公司高質(zhì)量發(fā)展大背景下，市場(chǎng)化的并購(gòu)重組這個(gè)主旋律將繼續(xù)唱響，只是這次節(jié)奏變成了“扶優(yōu)汰劣+產(chǎn)業(yè)縱橫”。