吳錦才：敬畏投資 敬畏專業(yè)

    主持人：尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)，各位來賓，歡迎參加由中國證券報(bào)主辦、國信證券協(xié)辦的2015中證金牛分享會。我是中國證券的曾少鵬，歡迎大家到來。我們今天主題叫做“新常態(tài)”下的私募新時(shí)代，昨天我們舉辦了第六屆中國證券報(bào)私募高端論壇，我們從昨天論壇來看，目前牛市基本達(dá)成了大家的共識。 
    接下來的問題有兩個(gè)。第一、這輪牛市能夠持續(xù)多久？第二、這輪牛市的空間能有多大？我們也是非常榮幸邀請到一些金牛私募的獲獎嘉賓跟我們做交流。每位嘉賓有半個(gè)小時(shí)的演講時(shí)間，在演講完之后，我們設(shè)置了一個(gè)圓桌交流環(huán)節(jié)，在這個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中，現(xiàn)場投資者和朋友們可以跟嘉賓進(jìn)行交流和互動。這個(gè)環(huán)節(jié)也應(yīng)當(dāng)了今天干貨含量非常高的一個(gè)環(huán)節(jié)。那么，下面由我為大家介紹今天到場的演講嘉賓，他們分別是：
    上海景林資產(chǎn)管理有限公司合伙人 卓利偉先生
    上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理 李霖君先生
    北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司董事長 唐毅亭先生
    暖流資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān) 程鵬先生，接下來就有請今天演講的第一位嘉賓，上海景林資產(chǎn)管理有限公司合伙人卓利偉先生，有請！

    卓利偉：大家上午好！今天禮拜天，昨天大家聽了半天，今天還來聽，謝謝！第六屆私募獎，六屆以來，我們有五屆獲得私募金牛獎，今年還不錯(cuò)，獲了三個(gè)獎項(xiàng)，也非常感謝中證報(bào)，還有幾個(gè)評委和領(lǐng)導(dǎo)。
    我今天講的主題叫做“泛互聯(lián)網(wǎng)化和加速證券化”。因?yàn)槲覀兙傲珠L期是做股票投資的，我們旗下所管的資產(chǎn)全部是主動管理型的股票的產(chǎn)品，規(guī)模也比較大。我們基本上靠基本面研究來做投資。我想這幾年以來，資本市場變化非?？?，或者說，對于很多從業(yè)人員來說，感覺很多邏輯會跟過去傳統(tǒng)的想法有很大的變化。

    我這幾天在思考，到底哪些因素對基本面有最重大的變化？我想兩點(diǎn)，或者說三點(diǎn)，我講兩點(diǎn)，最重要從產(chǎn)業(yè)來講是泛互聯(lián)網(wǎng)化的過程，從資本市場和產(chǎn)業(yè)結(jié)合來說，可能是加速證券化的過程。這兩項(xiàng)在過去幾年整個(gè)市場和這個(gè)世界發(fā)生變化的很重要的兩個(gè)邏輯。第三個(gè)可能是所謂的國家意志，但是我沒寫，我今天主要講這兩點(diǎn)。
    前面簡單介紹一下我們景林資產(chǎn)大概的狀況。我們是2004年6月份成立，到現(xiàn)在為止差不多11年的時(shí)間，去年是10周年，我們搞了一個(gè)比較大的會。目前我們管理的資產(chǎn)規(guī)模有差不多400億人民幣，其中境內(nèi)A股市場規(guī)模大概160億。我們是覆蓋中概股海外中國的上市公司和國內(nèi)的A股市場，是A股、B股、H股、紅籌股，還有美國的ADR這些我們?nèi)采w了。我們投資結(jié)構(gòu)有非常多海外機(jī)構(gòu)投資者和國內(nèi)投資者，包括很多主權(quán)財(cái)富基金，國家主權(quán)財(cái)富基金，還有美國的一些大學(xué)基金會，還有一些大型銀行和保險(xiǎn)公司，年金、養(yǎng)老金，還有一些國家的各個(gè)投資局。包括國內(nèi)的幾個(gè)銀行總部的一些產(chǎn)品。

    我們景林的特點(diǎn)綜合有兩個(gè)。一個(gè)是一級市場和二級市場聯(lián)動的一個(gè)研究方法，我們也有一個(gè)PE團(tuán)隊(duì)，公司是分立的一個(gè)情況。我們更多以產(chǎn)業(yè)的投資方法來研究上市公司和產(chǎn)業(yè)。這是我們一直遵循的基本面投資的一個(gè)方法。另外一個(gè)是境內(nèi)和境外投資相結(jié)合的一個(gè)所謂的對國內(nèi)企業(yè)的一個(gè)深入研究和國際視野的結(jié)合。這個(gè)是我們兩個(gè)比較重要的特點(diǎn)。
    那么，我們在實(shí)際工作方法中，我們非常強(qiáng)調(diào)360度調(diào)研的情況。我們也有非常多的企業(yè)界的朋友，這是我們十周年的很多企業(yè)家來參會的情況。我們的團(tuán)隊(duì)跟大部分私募公司可能不太一樣，我們是多基金經(jīng)理的平臺型的一個(gè)公司，除了我們老板蔣總作為董事長和投資總監(jiān)，同時(shí)他還兼任海外主要基金的基金經(jīng)理。以外我們還有七位基金經(jīng)理，這里頭三位是海外的基金經(jīng)理，四位是國內(nèi)市場的基金經(jīng)理。

    介紹我們?nèi)齻€(gè)時(shí)間比較長的旗艦的產(chǎn)品。第一、海外的產(chǎn)品叫景林金牡中國，到目前11年時(shí)間了，到去年年底10年大概13.6倍，年復(fù)合增長率28.3%。國內(nèi)產(chǎn)品有兩個(gè)時(shí)間比較長，一個(gè)是景林穩(wěn)健，是2010年10月31號成立，到去年底為止，年復(fù)合收益率24.7%，這是客戶凈拿到手的情況。還有景林豐收，2007年3月31號成立，基本上在股市最高點(diǎn)的位置，大概是在5000點(diǎn)左右的水平，到現(xiàn)在為止年復(fù)合收益率也還是非常好的，有18.1%，中間還經(jīng)歷了慢慢的熊市。景林豐收的基金經(jīng)理是蔣彤，這次獲得五年私募股票的基金經(jīng)理，我獲得三年的金牛。
    進(jìn)入我的核心邏輯。我從業(yè)20年一直在思考股票，或者說指數(shù)是由什么決定的？籠統(tǒng)的講，我想股價(jià)或者指數(shù)是企業(yè)盈利能力和流動性的一個(gè)函數(shù)，企業(yè)盈利如果由一個(gè)唯一的財(cái)務(wù)指標(biāo)來說可能就是ROE，流動性有一個(gè)指標(biāo)可能是利率，這個(gè)利率可能是廣義的利率，可能也包含無風(fēng)險(xiǎn)利率，也包含市場利率和一些其他的信貸，我們可以近似這么表示。
    這里頭宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展邏輯可能改變了全社會利率在各個(gè)行業(yè)的分布，最終會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)盈利分布格局的變化。未來，或者現(xiàn)在正在變化的是影響ROE的兩個(gè)非常重要的因素，一個(gè)是泛互聯(lián)網(wǎng)化的本質(zhì)是什么？本質(zhì)是企業(yè)或者行業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步和管理升級的一個(gè)過程，以抵抗全行業(yè)普遍的ROE下行的過程。左邊那個(gè)圖，其實(shí)在過去從2007年以來，整個(gè)制造業(yè)ROE是最高的，大概13%左右，全國上市公司ROE的企業(yè)有30多家，到去年上半年，年化ROE只有4.6%，這是盈利持續(xù)下降的一個(gè)原因，也是主板市場持續(xù)下跌最重要的原因。第二個(gè)因素是通過兼并收購實(shí)現(xiàn)快速增長，就是第六個(gè)主題，所謂加速證券化的一個(gè)過程。這會徹底打破原來的產(chǎn)業(yè)競爭格局，加速產(chǎn)業(yè)整合，提升行業(yè)整體的水平。因?yàn)樾袠I(yè)結(jié)構(gòu)不斷提升，有可能整個(gè)行業(yè)利潤率反而會提升。當(dāng)然，對各個(gè)企業(yè)之間利潤的盈利能力和利率分布是不同的。

    股價(jià)由這兩個(gè)因素決定。從利率角度來說，我們認(rèn)為長期無論是無風(fēng)險(xiǎn)利率，還是市場利率都有往下走的一個(gè)空間。所以，這對整個(gè)權(quán)益市場的估值提升還是比較有利的。從長期來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率和上證指數(shù)是非常好的一個(gè)負(fù)相關(guān)性。到3月底為止，其實(shí)工商銀行的股息利率已經(jīng)超過五年期的AA級的城投債的利率。
在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下有兩個(gè)邏輯。第一、一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長主要靠人口紅利，還有自動紅利，技術(shù)進(jìn)步這幾個(gè)要素。全球化紅利實(shí)際上是一個(gè)制度紅利，人口紅利和全球化紅利已經(jīng)基本消失了，改革紅利實(shí)際上有待釋放，這些年還處在一個(gè)醞釀階段。
    第二個(gè)因素，傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資推動的經(jīng)濟(jì)增長這個(gè)力量已經(jīng)非常乏力了，咱們也可以看到很多數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)，包括房地產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)都下到接近個(gè)位數(shù)了，房地產(chǎn)已經(jīng)負(fù)的接近10%左右的水平。所以，從中國長期經(jīng)濟(jì)來說，去產(chǎn)能，去房地產(chǎn)化還在持續(xù)的進(jìn)行中。
    第三個(gè)因素，民間實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資明顯不足，這樣實(shí)體經(jīng)濟(jì)對貨幣的吸納作用持續(xù)的收縮，整個(gè)廣義的利率，我想還會持續(xù)下行。
    第四個(gè)因素，我覺得非常重要的就是財(cái)政能力的約束和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會逼迫政策選擇的一個(gè)變化。過去影子銀行持續(xù)的收縮，我們從圖里也可以看到，藍(lán)線就是影子銀行，從2012年底，2013年開始持續(xù)往下走?，F(xiàn)在從幾個(gè)大的部門來看，政府、銀行和企業(yè)、居民四大部門來看，只有居民還有繼續(xù)加量的過程，目前居民綜合負(fù)債率大概8%左右，美國、日本可能都有20%幾左右。這樣會使得資本市場歷史性的成為重要的政策選項(xiàng)，尤其從去年下半年以來，黨中央對股市的態(tài)度，明顯跟過去是完全不一樣的一個(gè)情況。國家領(lǐng)導(dǎo)人都會給股市站臺，這個(gè)在過去歷史上是很少的一個(gè)情況。所以，促進(jìn)居民繼續(xù)加杠桿是一個(gè)非常重要的政策選項(xiàng)，后面我會繼續(xù)就這個(gè)問題聊一下。

    所以，去房地產(chǎn)化會導(dǎo)致居民帳戶資產(chǎn)的大轉(zhuǎn)移，這里頭我把房地產(chǎn)稍微深入的談一下。長期看住宅市場的剛需會持續(xù)收縮，這個(gè)時(shí)候我覺得幾乎是不用懷疑的，有很的數(shù)據(jù)來支撐。商業(yè)地產(chǎn)也是普遍的產(chǎn)能過剩。這樣會導(dǎo)致居民帳戶資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移，并且會持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間，這個(gè)是從去年年終開始發(fā)生的。居民戶資金的流動方向過去從地產(chǎn)跑到理財(cái)產(chǎn)品，從2012、2013年，理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模那兩年是增收最快，理財(cái)產(chǎn)品從固定收益產(chǎn)品到權(quán)益產(chǎn)品一個(gè)轉(zhuǎn)移的過程。大概的數(shù)是理財(cái)產(chǎn)品目前接近20萬億，去年可能這里頭權(quán)益的部分不到10%，現(xiàn)在可能還會提高。如果提高到甚至50%這樣的水平，對股市是一個(gè)比較大的資金供給。未來還會再到整個(gè)全社會化的股權(quán)融資市場?，F(xiàn)在很多老百姓會自己找各種渠道參與VC、PE，我覺得這是整個(gè)居民帳戶資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移的一個(gè)過程。
    這樣從最高管理層到最底層的普通散戶形成了一個(gè)上下一起的和睦。所以，從整體來說，股市的適度泡沫化在總體上有利于多方利益，包括化解金融系統(tǒng)總體的風(fēng)險(xiǎn)，局部風(fēng)險(xiǎn)?？赡芄墒械娘L(fēng)險(xiǎn)會增加，但是總體風(fēng)險(xiǎn)會降低。還有包括有利于國營資產(chǎn)的證券化。我們大概有100多萬億的國有資產(chǎn)，我想二級市場活躍一定會帶來國有資產(chǎn)證券化大力的推進(jìn)和激勵更廣泛的全社會的創(chuàng)新。二級市場，資本市場的活躍會帶來一石多鳥的作用。
    長期看，我覺得從股票投資來說，優(yōu)質(zhì)的股權(quán)，優(yōu)質(zhì)的團(tuán)隊(duì)會獲得資本對它持續(xù)、長期的估值溢價(jià)，像過去十年，居民對房地產(chǎn)的投資，一線城市核心地段的核心樓盤長期的估值溢價(jià)，我覺得道理是相通的。
    講講房地產(chǎn)，這個(gè)數(shù)是我們自己內(nèi)部算的。因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)局和住建部很多數(shù)據(jù)口徑不一樣，我們按照我們自己的理解，把過去差不多八年所有的賣掉的商品房土地，開發(fā)過和未開發(fā)的倒算回去，按照容積率倒算回去，剩下來廣義的庫存大概有多少？一級城市廣義庫存，除掉過去三年銷售量的平均值，一線城市廣義庫存大概31個(gè)月，比如北上廣深核心地段的房子好像很少，但是這里肯定是包括了它的周邊。比如北京肯定會包括通縣、亦莊、順義這些地方。所以，看起來這個(gè)數(shù)據(jù)比較大，大概31個(gè)月一線城市。二線城市有47個(gè)月的庫存，三線城市有72個(gè)月，分別是一年半，四年和六年。這個(gè)庫存非常大。
    事實(shí)上一手房的銷售面積從2014年開始負(fù)增長，2014年大概-10.5%左右，2013年是一個(gè)峰值，我認(rèn)為剛需部分2013年可能成為一個(gè)歷史的峰值。不光是庫存壓力的問題，雖然今年房地產(chǎn)政策放松了，但是我認(rèn)為從長期來說，剛需下行是不可逆轉(zhuǎn)的，這個(gè)由年齡結(jié)構(gòu)和人口的地域結(jié)構(gòu)決定。大概在1985年出生左右的結(jié)婚的高峰年齡，2013、2014年還是處在一個(gè)比較高的水平。然后這個(gè)峰值從此以后就沒有了，其實(shí)剛需的人口，大概2012-2014年左右還處在一個(gè)相對峰值，從此以后就往下走了。地域的人口結(jié)構(gòu)背后是一個(gè)產(chǎn)業(yè)集群和城市化的過程，我們認(rèn)為城市化后面的速率會下降，這個(gè)由工業(yè)化來決定。也就是制造業(yè)普遍的產(chǎn)能過剩會使得城市化的進(jìn)程比過去放緩一些。所以，從這兩個(gè)角度，年齡結(jié)構(gòu)和地域上的結(jié)構(gòu)說明剛需會持續(xù)的回落。再加上還有很重要的一個(gè)人口結(jié)構(gòu)，中國是計(jì)劃生育導(dǎo)致了“一胎制”，這樣使得90后基本上不用買房子了，一般的中產(chǎn)以上的家庭，90后在事實(shí)上可以不用買房子了，或者這是一個(gè)改善性的需求，雙方父母都有90平方，100平方的房子，賣掉一個(gè)，換成150平方，180平方，所以這個(gè)角度剛需會持續(xù)的回落，這個(gè)是不可逆轉(zhuǎn)的。
    另外，我們算過全國前20大房地產(chǎn)開發(fā)商的庫存狀況，平均大概七年的庫存。所以，我覺得去房地產(chǎn)化基本上是一個(gè)比較定的一個(gè)情況。
    再看居民資產(chǎn)大搬家的一個(gè)數(shù)。左邊這個(gè)圖非常說明問題。大概從去年以來，整個(gè)居民新增財(cái)富里面對房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)配置的一個(gè)狀況，就2014年開始第一次歷史性的發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從1990-2014年十幾年來，去年第一次發(fā)生逆轉(zhuǎn)。去年大概金融資產(chǎn)占到新增財(cái)富60%左右，房地產(chǎn)只占了40%，跟過去正好倒過來了。金融資產(chǎn)可能去年，或者前兩年更主要是配置債券類的，固定收益類的這些理財(cái)產(chǎn)品為主。這里頭有一個(gè)大數(shù)，現(xiàn)在中國53萬億的儲蓄，20萬億不到一點(diǎn)的理財(cái)產(chǎn)品，70萬億錢持續(xù)向權(quán)益市場流過來，這是從去年6、7月份到現(xiàn)在為止，這一輪所謂的大牛市最重要的邏輯，這個(gè)邏輯比廣義利率下行還要大，這就是資金推動。因?yàn)橘Y金是一個(gè)存量的概念，每年有新增，原來蓄水池有很多水，不斷增加，它一定會溢出。

    比如在日本，在80年代左右，股市也經(jīng)歷了一個(gè)很好的上漲，那時(shí)候他們的宏觀經(jīng)濟(jì)也比較差，但是股市上漲了很多，道理是一樣的。這個(gè)就是剛才我說的這個(gè)數(shù)，從左下圖可以看到，每年新增投資規(guī)模是迅速上去的。在2006年左右，只有3萬億，到現(xiàn)在為止接近10萬億。這就是最重要的一個(gè)概念。那么，右邊的那個(gè)圖也非常有說服力，我們?nèi)绻丫用駧齑婧途用駪艏悠饋砜闯梢粋€(gè)企業(yè)，近似于它的可支配收入減去很多必需消費(fèi)品的一些東西，我們從2012年開始見底了，居民的自由現(xiàn)金流，這個(gè)使得它再投資，或者進(jìn)行可選消費(fèi)的能力是越來越強(qiáng)的，我覺得這個(gè)是很說明問題的。
    從之前我們講了兩個(gè)非常重要的因素，就是泛互聯(lián)網(wǎng)化和證券化的過程。這兩個(gè)東西最終是改變企業(yè)和行業(yè)的狀況，泛互聯(lián)網(wǎng)化是產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)進(jìn)步的一個(gè)路徑，資產(chǎn)證券化說的通俗一點(diǎn)，就是一個(gè)并表的過程，把原來非上市公司的資產(chǎn)項(xiàng)目，盈利能力并表并過來，會有一些業(yè)績，是一個(gè)并表性的外延擴(kuò)張。但是目前這個(gè)產(chǎn)業(yè)格局會有一些盈利性的東西。
    這兩個(gè)重要的變量，變數(shù)的情況下，我覺得我們做基本面研究，這里頭可能在內(nèi)容和方法上都會發(fā)生重大的變化。甚至說我們傳統(tǒng)的從業(yè)人員時(shí)間很長的經(jīng)驗(yàn)可能反而會成為一個(gè)障礙。我覺得這里頭尤其老革命們，反而要放下經(jīng)驗(yàn)，開放學(xué)習(xí)。 

    我把泛互聯(lián)網(wǎng)化或者有人說“互聯(lián)網(wǎng)+”，或者O2O，或者我們更通俗的講實(shí)際上就是IT改造，這里頭本質(zhì)的含義是什么？我試圖從財(cái)務(wù)，或者從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來解釋一下。對于產(chǎn)品、商業(yè)和零售來說，它的作用是什么？目前全社會化的服務(wù)能力，比如物流、供應(yīng)鏈這方面發(fā)展程度非常好。所以，實(shí)際上泛互聯(lián)網(wǎng)化，或者泛電商化就是實(shí)現(xiàn)了長尾市場的可規(guī)?；?，這是我自己總結(jié)的一句話。過去傳統(tǒng)的商業(yè)下，到達(dá)一個(gè)長尾客戶的成本可能是很高的。比如到達(dá)這個(gè)客戶的產(chǎn)品毛利可能只有50塊錢，但是到達(dá)客戶的費(fèi)用就100塊錢，所以邊際利潤為負(fù)的?，F(xiàn)在在社會化的物流條件下，可能我到達(dá)客戶，而且找到這個(gè)客戶，通過互聯(lián)網(wǎng)的方式跟通過大數(shù)據(jù)的方式，找到這個(gè)客戶可能成本只有30塊錢，毛利有50塊錢，還有20塊錢的利潤，這在過去是不可能的。
    還有一個(gè)很重要的邏輯，是一個(gè)去中間層，去渠道化的一個(gè)過程。過去傳統(tǒng)的商業(yè)中間有總代，二級代理，三級代理，很多層級會導(dǎo)致整個(gè)渠道的利潤債務(wù)的抬高。泛電商化會使得渠道價(jià)值大部分的消失。還有一個(gè)很重要的邏輯，廠商和用戶之間，或者消費(fèi)者直達(dá)的點(diǎn)對點(diǎn)的溝通方式，這個(gè)時(shí)候廠商的數(shù)據(jù)資產(chǎn)的積累，長期來說對用戶價(jià)值的挖掘非常有用。馬云也說過，數(shù)據(jù)將成為新的一個(gè)重要的生產(chǎn)資料。這個(gè)是非常有意思的。
    另外，傳播和消費(fèi)者，現(xiàn)在是一個(gè)自媒體傳播的時(shí)代，好產(chǎn)品會傳千里，爛產(chǎn)品也會傳千里，消費(fèi)者的參與和點(diǎn)評，這個(gè)自媒體式的病毒式的傳播會使得所謂的良幣驅(qū)逐劣幣的產(chǎn)品制度建立起來，好產(chǎn)品會加速更大的市場份額，市場競爭度會更快的集中，從經(jīng)濟(jì)學(xué)來講，廠商剩余、渠道剩余和消費(fèi)者價(jià)值這三塊。差的廠商，剩余會降低，這個(gè)很重要。
    另外，對廠商來說，產(chǎn)品智能化并逐步向C2B演進(jìn)，所謂的用戶定義產(chǎn)品，這個(gè)非常重要。比如美的在今年6月30號之后，所有的空調(diào)會變?yōu)橹悄芸照{(diào)。也就是加上很多模塊，其中有一個(gè)是所謂的WIFI模塊，我們都可以實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程操控。我們在辦公室，回家20分鐘可以先啟動自己的空調(diào)，回到家，家里就暖和了，美的今年6月30號以后所有空調(diào)就會實(shí)現(xiàn)。明年要實(shí)現(xiàn)所有產(chǎn)品大概80%的智能化，都會加上WIFI的模塊，這個(gè)也是很有意思，這樣會倒逼促使廠商的創(chuàng)新。

    剛才講到市場份額的問題。我覺得極致產(chǎn)品和高性價(jià)比產(chǎn)品，只有這兩類產(chǎn)品可能獲得，或者持續(xù)獲得更大的一個(gè)市場份額。我自己類了一下，簡單的比較。比如說微信、蘋果手機(jī)是一個(gè)極致產(chǎn)品，小米、華為的手機(jī)是高性價(jià)比產(chǎn)品，茅臺是一個(gè)極致產(chǎn)品。家電里面，傳統(tǒng)家電，格力和美的目前來說都可能是高性價(jià)比產(chǎn)品，還不是極致產(chǎn)品。我想從這樣的角度去理解互聯(lián)網(wǎng)化以后的產(chǎn)品和零售的邏輯。
    還有一個(gè)泛互聯(lián)網(wǎng)化，其實(shí)是服務(wù)的泛電商化。包括服務(wù)流程，還有生產(chǎn)的創(chuàng)新。服務(wù)和流程的電商化、數(shù)字化和格式化，比如阿里醫(yī)院等，把傳統(tǒng)的服務(wù)端有非常多通點(diǎn)，各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)又非常多，流程很長，傳統(tǒng)的企業(yè)控制力很差，想通過電商化、數(shù)字化和電子標(biāo)準(zhǔn)化的一個(gè)改造，這也是一個(gè)非常長期的過程。這樣會導(dǎo)致生產(chǎn)的模塊化，工業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化，比如傳統(tǒng)的美的和海爾在不斷的探索。這樣會使得全產(chǎn)業(yè)鏈，全生態(tài)鏈的融合進(jìn)程，然后還會催生出個(gè)性化的量產(chǎn)的可能性。比如傳統(tǒng)行業(yè)最典型的就是近視眼鏡是單行的個(gè)性化量產(chǎn)的產(chǎn)品，比如現(xiàn)在家具定制，定制衣柜他們也在不斷探索互聯(lián)網(wǎng)化，比如互聯(lián)網(wǎng)接單子，原來的經(jīng)銷商會變成地面服務(wù)商，這是比較有意思的產(chǎn)品。這里面有一些規(guī)律性，說白了更容易標(biāo)準(zhǔn)化，更容易模塊化的產(chǎn)品更容易實(shí)現(xiàn)個(gè)性化量產(chǎn)。有的非常復(fù)雜，就越來越漫長。這樣會加速整個(gè)廠家、廠商智能制造的一個(gè)發(fā)展。當(dāng)然，還有其他工業(yè)品的電商化，大宗商品的電商化。
    下面這張圖是阿里“互聯(lián)網(wǎng)+”摘出來的，過去互聯(lián)網(wǎng)化可能集中在后面那端，零售和消費(fèi)者之間的那段，現(xiàn)在往上游去了，所謂逆向互聯(lián)網(wǎng)化。甚至到原材料，到生產(chǎn)，整個(gè)是一個(gè)鏈條，最后會打通所謂的C2B。這里頭其實(shí)也有一些規(guī)律性的東西，我們看這些泛互聯(lián)網(wǎng)化，很多上市公司可能目前來說只是一個(gè)故事，或者說一個(gè)想法。但是，我們在研究這個(gè)問題怎么辦？還是有一些先導(dǎo)的指標(biāo)和商業(yè)模式的判斷。比如先導(dǎo)指標(biāo)，首先得有流量，有流量首先得有用戶，才有交易額，然后看邊際成本，規(guī)?；囊蟮?，這些要求跟傳統(tǒng)的框架其實(shí)也差不多。下面有互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的一些核心指標(biāo)，都可以套用過去。
    這里需要提一點(diǎn)，新的產(chǎn)品服務(wù)和體驗(yàn)是一個(gè)融合的過程。也就是所謂的服務(wù)即產(chǎn)品，服務(wù)是產(chǎn)品的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，就是產(chǎn)品的一個(gè)內(nèi)容之一。甚至是產(chǎn)品即廣告，傳統(tǒng)的廣告可以大規(guī)模的縮減傳統(tǒng)的廣告，產(chǎn)品做好了，消費(fèi)者會幫你傳播，使得用戶消費(fèi)者成為你的傳播者，這個(gè)是最重要的。

    用經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度解釋一下互聯(lián)網(wǎng)化的過程。會導(dǎo)致傳統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢的產(chǎn)品，或者有優(yōu)勢的商業(yè)模式的生命周期會縮短，產(chǎn)業(yè)格局歸發(fā)生重大變化，這是一個(gè)不斷優(yōu)化快速迭代的過程，這里頭對一個(gè)企業(yè)來說，持續(xù)的創(chuàng)新能力是最為重要的。什么東西才能保證持續(xù)的創(chuàng)新能力？到這個(gè)時(shí)候，回國來看管理學(xué)上最重要的概念，一個(gè)企業(yè)最核心的競爭力是什么？反而是它的企業(yè)家精神和治理結(jié)構(gòu)，因?yàn)橹挥泻芎玫钠髽I(yè)家精神和治理結(jié)構(gòu)才能保證整個(gè)團(tuán)隊(duì)長期的持續(xù)創(chuàng)新和持續(xù)學(xué)習(xí)的能力，這是我非常有體會的?？赡苌鲜泄镜亩麻L、老板和團(tuán)隊(duì)交流的時(shí)候，這個(gè)是非常重要的，因?yàn)檫@個(gè)是對企業(yè)自己的自我學(xué)習(xí)，自我創(chuàng)新的能力要求非常高。只有好的激勵制度才能保證這一點(diǎn)。甚至說，企業(yè)家本身也很難預(yù)測一個(gè)企業(yè)怎么變化，只有不斷的學(xué)習(xí)，不斷的自我迭代，不斷通過自組織的學(xué)習(xí)過程才能進(jìn)化過去，這個(gè)我覺得是看一個(gè)企業(yè)的時(shí)候非常重要的。從估值的角度來說，可能企業(yè)自由現(xiàn)金流的曲線發(fā)生了重要變化，過去自由消費(fèi)品的現(xiàn)金流可能保持在10%左右，對于一些周期類的公司可能波動非常大，以后有的行業(yè)可能震蕩向下走，有的行業(yè)不斷的燒錢，自由現(xiàn)金流是負(fù)的很嚴(yán)重。我們可以畫幾個(gè)圖就非常清楚了，我們判斷一個(gè)企業(yè)的估值，傳統(tǒng)的簡單的PE，或者PEG都不管用，就是從長期的自由現(xiàn)金流的角度來理解還管用。
    所以，從線性的，或者區(qū)間波動的，到指數(shù)級的一個(gè)變化。同一個(gè)行業(yè)不同公司的盈利能力會發(fā)生重大的變化。過去可能正態(tài)分布，以后就變成數(shù)學(xué)上所謂的冪次分布，前三名可能占有了市場所有的利潤，后面可能全部虧損。我們說互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市場份額分布是“721”。比如美國搜索引擎的份額Google占68%，Bibin（音譯）為占19%，剩下的占百分之十幾。我們傳統(tǒng)的行業(yè)可能沒有那么極端，這是我自己拍腦袋說的，比如532的格局，第一名占50%的份額，第一名，第二名占30%的份額，剩下所有公司加起來20%的份額，這里面利潤占比，可能前三名占90%，后就沒有利潤了。這是非常重要的，所謂從正態(tài)分布到冪次分布，這個(gè)概念大家最近如果關(guān)注到，《從0到1》這本書里有描述。
    這里頭有很多陷井，商業(yè)模式上的，渠道流程改造上的。商業(yè)模式和渠道流程改造，這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)化相對容易一些。但是，在服務(wù)，在全流程的改造，甚至到生產(chǎn)的改造，其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)化是比較困難的。因?yàn)殛P(guān)鍵節(jié)點(diǎn)會非常多，流程很長，有可能一開始邊際成本也是非常高，這樣對規(guī)?；囊蠛芨摺Ｋ挠澠胶恻c(diǎn)相對銷售額的要求非常高，這時(shí)候其實(shí)一開始很多企業(yè)在摸索，可能反而帶來當(dāng)期短期利潤的收縮，這個(gè)大家關(guān)注一下。

    這里頭另外一個(gè)概念，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域所謂的比特世界，我們傳統(tǒng)行業(yè)是原子世界，現(xiàn)在比特世界要改造原子世界的一個(gè)過程。原子世界其實(shí)進(jìn)化是非常慢的。比如我們說為什么電動汽車的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們的預(yù)期。這里頭實(shí)際上物理學(xué)和化學(xué)的基礎(chǔ)的技術(shù)進(jìn)步是非常慢的。我們知道電池技術(shù)，每年它的能量密度只提升2%。那么，我們半導(dǎo)體技術(shù)，每年是符合摩爾定律的，這個(gè)無法比的。所以，為什么互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域進(jìn)步那么飛速，傳統(tǒng)的原子世界進(jìn)步很慢，這里頭也會帶來很多商業(yè)模式上的陷井，或者有很多難度。這里頭不能脫離物理世界的一些規(guī)律。
    我把上面的簡單總結(jié)一下。比較確定性的就是極致產(chǎn)品和高性價(jià)比的產(chǎn)品會持續(xù)獲得更高份額?；ヂ?lián)網(wǎng)化會加速這個(gè)過程，掌握核心技術(shù)和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的公司也會很好，然后是數(shù)據(jù)的價(jià)值。
    另外，真的處于一個(gè)資本狂飆的時(shí)代，我一開始想把資本狂飆寫在標(biāo)題上，后來改成加速證券化。一個(gè)是產(chǎn)業(yè)資本會持續(xù)的向資本市場套利，這個(gè)在過去幾年是非常明顯的。比如創(chuàng)業(yè)板不斷的并購，這樣的案例太多了?？赡苤敝恋絻蓚€(gè)市場估值比較接近。還有國有資產(chǎn)證券化和國企改革會不斷的深化，這個(gè)我非常同意昨天和聚的老總講的觀點(diǎn)，目前來說還不是太火爆，但是未來幾年會非?；鸨@個(gè)由我們的財(cái)政約束決定的。
    目前A股市場已經(jīng)成為全球最大的直接融資市場，美國每年的融資大概也折合人民幣只有不到一萬億左右，我們?nèi)ツ昵澳陮?shí)際上IPO基本上停掉了，但是去年增發(fā)融資7000多億。然后通過并購等資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)了證券化的規(guī)模也有7000多億，實(shí)際上有一萬五千億左右，未來幾年我們覺得每年兩三萬億是可能的。從2007年開始基本上是非常大的規(guī)模，所以加速證券化真的是資本狂飆。
    群眾運(yùn)動式的全民投資，剛才講了居民戶的資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移，但是股票市場有一個(gè)特點(diǎn)，比股票市場明顯交易門檻低，退出成本低，有管理層有意的導(dǎo)致股票成為一個(gè)群眾運(yùn)動，還有自媒體傳播時(shí)代，使得市場的一致預(yù)期在一夜之間達(dá)成，最后導(dǎo)致市場的快速自我實(shí)現(xiàn)，這個(gè)一方面比如市場在某一個(gè)階段快速上漲，它根本活不住，只有管理層出來喊話，或者其他的一些“黑天鵝”的事件才有可能導(dǎo)致它的波動。但是，這在某一階段也會反而加劇了波動，在某一階段可能也是暴漲暴跌的過程。所以，只能用“資本狂飆”四個(gè)字才能說明這個(gè)問題。我們GDP今年大概65萬億左右，我們證券化已經(jīng)比較高了。居民家庭加杠桿還有一定的空間。最后，這個(gè)市場走到什么時(shí)候？真的說不清楚。也許把居民的子彈打光。
    還有一點(diǎn)很有意思，真的是一個(gè)全民創(chuàng)新的時(shí)代。這個(gè)圖，2014年新增企業(yè)注冊數(shù)量是2013年的2倍。2015年一季度的新增企業(yè)注冊數(shù)量是2014年全年的數(shù)量，這真的是一個(gè)全民創(chuàng)新的時(shí)代，還有新生代，85后在中國五千年文明史上是第一代人真正有能力自主選擇生活方式的一代人。他們真的不用為物質(zhì)擔(dān)憂，他們的父母比如60后，又是一個(gè)孩子，基本上普通的溫飽，小康的生活水平都是沒有問題的，他們會更加以自我為中心，更加喜歡創(chuàng)新，更加遵從自己的內(nèi)心，85后成為一個(gè)“創(chuàng)時(shí)代”。

    并購和產(chǎn)業(yè)整合誰會大力發(fā)展的。比如大互聯(lián)網(wǎng)公司對傳統(tǒng)行業(yè)的滲透，BAT對各個(gè)領(lǐng)域的并購，還有傳統(tǒng)行業(yè)之間加速兼并、重組、收購，行業(yè)集中度會快速的提升，大吃大的事情會發(fā)生，58同城和趕集前幾天也合并了，我大膽猜測，未來兩年美團(tuán)和大眾點(diǎn)評合并了，也有可能，比如傳統(tǒng)行業(yè)也會有很多公司。在這個(gè)過程中，資本或者投行類成為一個(gè)“媒人”，這個(gè)作用會很大。傳統(tǒng)行業(yè)，啤酒行業(yè)前五家占有70%的份額，如果中間發(fā)生一兩起大的并購，整個(gè)行業(yè)格局會發(fā)生重大變化，整個(gè)行業(yè)啤酒的終端產(chǎn)品價(jià)格就能上升，這個(gè)都是非常有意思。我們從圖里可以看出來，到去年44%的公司涉及了并購案，這個(gè)在過去是非常少的。還有一點(diǎn)，A股為什么這么火爆？我講了A股的“反身性”，這個(gè)我自己發(fā)明的。A股市場長期對成長股和新經(jīng)濟(jì)的高溢價(jià)，極大的激勵了企業(yè)融資快速實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)并購。這幾乎在全球是絕無僅有的，這個(gè)會加速自我實(shí)現(xiàn)，這就是A股的一個(gè)反身性。像索羅斯講的，反身性，意味著二級市場的價(jià)格會影響基本面，A股是最典型的一個(gè)例子。但是，不利的方面，有可能過渡的慫恿了企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神在一些非優(yōu)勢領(lǐng)域不斷的擴(kuò)張，這樣最后部分企業(yè)家發(fā)現(xiàn)泛濫故事比做實(shí)業(yè)賺錢快，一個(gè)項(xiàng)目倒一下，一年就賺好幾倍，這個(gè)在上市公司不在少數(shù)，咱們投資的時(shí)候一定要小心。企業(yè)家精神就會非常重要。
    總結(jié)所有的，去房地產(chǎn)化導(dǎo)致居民資產(chǎn)大轉(zhuǎn)移，方興未艾。泛互聯(lián)網(wǎng)化成為所有行業(yè)最為重要的生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變的手段，全方位的加速資產(chǎn)證券化，然后資本運(yùn)作和互聯(lián)網(wǎng)改造，加速產(chǎn)業(yè)整合，兼并收購，跨境融合競爭，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的競爭格局被逐步的解構(gòu)。
    未來的機(jī)會，利率下行，對一些低風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)類的行業(yè)還是看好的。昨天有一個(gè)人講到二元結(jié)構(gòu)的問題，就是A股市場二元結(jié)構(gòu)，我試圖用另外的方式打破二元結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)的邏輯，庫存邏輯來看，這個(gè)就不再糾結(jié)了，不糾結(jié)二元結(jié)構(gòu)的問題了，會順暢一點(diǎn)。這是第一個(gè)領(lǐng)域。第二個(gè)領(lǐng)域，泛互聯(lián)網(wǎng)化改造和加速優(yōu)勢企業(yè)的泛互聯(lián)網(wǎng)化提升。第三、非常重要的沒有展開，這也是國家意志的一部分。國企改革為代表的新的制度紅利。第四、創(chuàng)新，我說找“鯊魚苗”。還有持續(xù)的領(lǐng)先優(yōu)勢，在資本市場有一定的期權(quán)性，這樣會帶來高估值。第五個(gè)還是國家意志的一部分，這里頭有“一帶一路”，要寫好比較難，我覺得這一屆政府，國家意志用到資本市場的比較多，謝謝！

    主持人：感謝卓總的精彩演講，卓總演講的內(nèi)容非常豐富，每一項(xiàng)的展開都有很大的空間。我們也是非常期待在圓桌交流的環(huán)節(jié)進(jìn)一步探討這些問題。下一位演講嘉賓就是我們上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理李霖君先生，有請！
    李霖君：各位朋友周末好！本來我準(zhǔn)備了一個(gè)很酷的PPT，我以為是同行之間的交流，所以今天就不用這個(gè)PPT了。剛才聽到利偉講的東西深受啟發(fā)。我換一個(gè)的角度給大家講講市場。以前我沒有計(jì)劃給大家講市場，因?yàn)槲矣X得大家已經(jīng)講了很多了，大家還是比較看好，只是邏輯、緯度有所區(qū)別。今天我給大家講講市場，因?yàn)樘焯煸谶@個(gè)市場中，所以不用PPT了。
    今年也是我私募從業(yè)十個(gè)年頭了，年齡不是最大，但是從業(yè)已經(jīng)很長了。另外，今天也是我們公司跟個(gè)人獲得的第十個(gè)金牛獎，今年也是我們在百億人民幣的規(guī)模以上來做股票，這都是第一個(gè)，意義非常重大。我覺得經(jīng)歷了這么多年以后，我認(rèn)為中國的股票市場也在蓬勃發(fā)展。尤其是近一兩年。那么，我想我站到投資實(shí)物的角度跟大家分享幾個(gè)大家經(jīng)常遇到的問題。

    比如說，昨天領(lǐng)導(dǎo)說的一句什么話，后來又出來解讀了一下，很多人說周一可能跌了，比如說明天怎么辦？我跟你們一樣，明天怎么辦？我們都在思考這個(gè)問題。但是，我跟大家說，我明天會怎么辦，供大家參考。明天如果是大跌了，我可能會沿著我的組合繼續(xù)買一些，如果明天不跌，我就不買了，如果明天漲，我不會怎么動，基本上這么操作。為什么這么操作？因?yàn)槲艺J(rèn)為整個(gè)市場這些都叫短期的擾動因素，這一輪的牛市核心的驅(qū)動因素來自于兩個(gè)，一個(gè)叫錢，一個(gè)叫預(yù)期，它和基本面的關(guān)聯(lián)度并不是特別高。比如錢的問題，這個(gè)錢不是的就多了，因?yàn)檫^去大家都去買房子，現(xiàn)在不買房子了，現(xiàn)在搬到另外一個(gè)市場上來，比如搬到股票市場。
    跟大家講點(diǎn)實(shí)際的東西，每一個(gè)公司，每個(gè)個(gè)人，每個(gè)家庭都有一張資產(chǎn)負(fù)債表，過去我們愿意不愿意在房子上配置的資產(chǎn)比較多。比如把眼睛一閉看，咱們房子在家庭資產(chǎn)中還是占了不小的一塊。未來我認(rèn)為還是要降低這塊的配置。比如過去有錢可以買一套房子，再買一套房子，確實(shí)挺賺錢。這么多年唯一沒有騙過我們的就是售樓小姐。我認(rèn)為無論是我們個(gè)人、家庭還是企業(yè)，其實(shí)一定程度上降低了對這樣一個(gè)房地產(chǎn)的配置。另外，其實(shí)大家知道銀行理財(cái)，從幾萬億到十幾萬億，現(xiàn)在應(yīng)該有20萬億的水平。大家知道隨著利率的下行，理財(cái)?shù)氖找媛试絹碓降?，它的吸引力越來越不夠了，于是大家不愿意把更多的錢給銀行理財(cái)。所以，大家也降低了這塊的配置。

    比如我過去有一個(gè)小公司一年賺兩百萬人民幣，我賺的錢還要繼續(xù)再擴(kuò)大再生產(chǎn)，再投進(jìn)去，現(xiàn)在我好想不太愿意這么干了，覺得做實(shí)業(yè)太苦了，而且產(chǎn)能太大了。所以，這個(gè)錢慢慢流到權(quán)益類的市場中個(gè)，主要是股市和新三板。比如周末這么多年，大家還是在往這個(gè)方向走，沒有新錢進(jìn)來了，這個(gè)事情就有點(diǎn)問題了，這個(gè)事情還能走多久的問題。但是，我們現(xiàn)在觀察到的現(xiàn)在我們的錢一大半來自于工農(nóng)中建交給我們的錢。比如我們看到了農(nóng)行、建行，因?yàn)樗麄兊娘L(fēng)控比較嚴(yán)，他們的錢也都進(jìn)到股市來了，后面還有沒有更大的錢進(jìn)來？好像就沒有了，大家就要高度注意這個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)了。但是，這個(gè)都沒有看到，都是最活躍的商業(yè)銀行在給我們錢，所以，資金的驅(qū)動因素還在。
    第二、預(yù)期，為什么估值有高，有低，包括大家很多看不明白。其實(shí)我認(rèn)為股票市場，大家看不明白是一個(gè)很正常的事情。好想你以前看明白一樣，其實(shí)這個(gè)事情很簡單的理解。大家這么想，你有你的預(yù)期，我有我的預(yù)期。比如我們經(jīng)常說的一句話叫市場，誰是市場？什么是市場？但是，巴菲特說的比較好聽，叫“市場先生”，不就是市場嗎。市場就是你，市場就是我。比如今天晚上我不高興，和幾個(gè)老哥吵架了，股票跌停了，這也是市場問題。但是，當(dāng)市場形成一定預(yù)期的時(shí)候，這個(gè)反映還是非常強(qiáng)烈的。中國人的一致預(yù)期是什么？現(xiàn)階段我們的一致預(yù)期是：轉(zhuǎn)型、升級、創(chuàng)新、服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)。
    我認(rèn)為未來的五到十年，可能會一直沿著這個(gè)方向，因?yàn)橹袊?jīng)歷這么多年攤大餅的發(fā)展以后，確實(shí)已經(jīng)市場化了，你必須通過市場化的方式，通過資本市場來解決比如小企業(yè)融資難的問題，地方的債務(wù)問題，國企的債務(wù)問題，我覺得確實(shí)只有市場化能解決這個(gè)問題，我認(rèn)為這個(gè)可能也是一個(gè)國家戰(zhàn)略。但是，我認(rèn)為這個(gè)方向是確定的。如果市場上的資金足夠多和預(yù)期非常一致或者明確的時(shí)候，大家不用太在意比如說昨天又出了一個(gè)什么小政策。但是，我認(rèn)為這個(gè)也是我們可以觀察的指標(biāo)。比如說政策什么時(shí)候轉(zhuǎn)向？還有沒有更多的錢進(jìn)來？比如在座的人應(yīng)該會看技術(shù)面，聽說還有一個(gè)叫“技術(shù)雙頂”，好像還沒有出現(xiàn)。我們有很多可以觀察的指標(biāo)，比如給你洗腳的小姑娘也給你推薦股票了，這個(gè)還沒有發(fā)生。在座的都不是最激進(jìn)，也不是最悲觀的投資者，如果我們這里邊人很多人不再擔(dān)心了，我們就要吃虧了。因?yàn)樽罡叩膬r(jià)格一定是市場上最樂觀的人買的，最低的價(jià)格，一定是最悲觀的人賣出來的，所以我們應(yīng)該好好享受一下，都這么多年了，終于可以賺到大錢了。
    另外，我認(rèn)為剛才我講的都是負(fù)向的激勵，其實(shí)正向的激勵一直也在。為什么也在？因?yàn)?013年的時(shí)候，股票型和公募基金的平均收益率11%，比理財(cái)稍微好一點(diǎn)。去年股票型的公募和私募基本上都接近30%的收益率，今年一季度只賺30%都有點(diǎn)不好意思，賺錢效益是比較明顯的。所以，我認(rèn)為這個(gè)市場也好，個(gè)股也好都在自我強(qiáng)化中。所以，不用擔(dān)憂。這是我說的第一點(diǎn)。
    本來我準(zhǔn)備的PPT想說這個(gè)，過去私募都是一個(gè)人，要么就是仗劍天涯的，挺酷的，其實(shí)挺苦的，漲也很累，不漲也很累，因?yàn)榈孟朕k法讓它漲。這個(gè)市場是我們難得的一個(gè)歷史性的機(jī)遇。

    我想講的第二點(diǎn)是這樣的。我們未來是配什么？做什么？這個(gè)比較重要。但是，一般的人如果站到一個(gè)稍微宏觀一點(diǎn)的角度，我發(fā)現(xiàn)連火星的人都在投這么幾個(gè)方面，不管搞股權(quán)的，做VC、PE的。醫(yī)療健康、節(jié)能環(huán)保、服務(wù)消費(fèi)、TMT，包括現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。所有人都在投這幾個(gè)方向。我說我也投這幾個(gè)方向就沒有特點(diǎn)了。我換一個(gè)角度給大家講，從大的方向上為什么預(yù)期是一致的，這個(gè)是毫無疑問的。在這個(gè)里面我們要細(xì)分行業(yè)跟細(xì)分子行業(yè)，這個(gè)非常關(guān)鍵。
    比如醫(yī)療健康行業(yè)，開院和賣藥的商業(yè)模式不太一樣，但是都是醫(yī)療這個(gè)行業(yè)。我覺得未來做股票有這么幾個(gè)方向可以供大家參考。第一、我稱之為改革，無非就是兩大類改革，一個(gè)是混改，咱們北京在混改，上海、廣州都在混改，這肯定是一個(gè)大方向。但是混改大家怎么做？比如你跟北京的國資很熟，于是你配了北京幾個(gè)混改的公司。你怎么了解上海？你了解上海，不一定了解廣州。所以，股市的配置中，我認(rèn)為這是一個(gè)方向，我們可以參與，無非普配一些好了，確定性要改革的標(biāo)的。
    改革的第二個(gè)方向，我認(rèn)為叫要素市場改革。依然有很大的機(jī)會。比如說體改，現(xiàn)在中學(xué)已經(jīng)開始設(shè)足球隊(duì)了，這個(gè)市場還是挺大的。比如為什么咱們在研究體育的時(shí)候?yàn)槭裁窗炎闱蚍胚M(jìn)來，足球大概占了50%了，所以足球挺重要，所以中學(xué)設(shè)足球隊(duì)這個(gè)事還是挺大的。當(dāng)然還有教改等，所以我認(rèn)為第一個(gè)大方向是改革這個(gè)方向。
    第二、我覺得叫融資結(jié)構(gòu)的改變。其實(shí)不知不覺我們私募也成為一個(gè)行業(yè)了，大家知道財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的膨脹速度更快，千億以上都有很多家了。其實(shí)我認(rèn)為在這些大方向，融資結(jié)構(gòu)或者投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的時(shí)候，這里面其實(shí)有最大的機(jī)會。比如股票市場的機(jī)會，互聯(lián)網(wǎng)金融的機(jī)會，我認(rèn)為這是第二個(gè)方向。
    第三、我認(rèn)為并購是個(gè)方向。大家知道并購只是一種表象，并購就是叫大吃小，強(qiáng)吃弱，老樹發(fā)新芽，但是并購就是一個(gè)表象，并購的背后其實(shí)是一個(gè)產(chǎn)業(yè)的邏輯，叫轉(zhuǎn)型、升級、創(chuàng)新、服務(wù)化、互聯(lián)網(wǎng)化，并購其實(shí)只是一種表象。
    其實(shí)去年一年整個(gè)并購市場大概發(fā)生了接近5000起的并購案例，整個(gè)規(guī)模大概一萬多億。其實(shí)這個(gè)時(shí)刻，平均大概有200多家公司在停牌，每天大概有6000多家公司公告說，我要并購了，我要資產(chǎn)重組了，這個(gè)我認(rèn)為都是有預(yù)期差的兌現(xiàn)，我認(rèn)為這個(gè)里面其實(shí)有巨大的機(jī)會，而且還會繼續(xù)，我認(rèn)為今年仍然會繼續(xù)。所以，我認(rèn)為這也是一個(gè)方向。

    另外一類，我認(rèn)為在組合里可以有一些另類的機(jī)會。比如第一個(gè)叫套利的機(jī)會，并購是可以套利的。大家知道東方明珠跟百視通要合并，南車，北車大家看不懂，我也看不懂。但是，南車北車我認(rèn)為可以買，但是買了，原因是什么？是因?yàn)樗R上要吸收合并了，當(dāng)然它有點(diǎn)晚，在6月份，吸收合并是一次重要的套利機(jī)會，你們分析一下歷史上所有的吸收合并，做的差就是深萬宏遠(yuǎn)的吸收合并，也有32%的機(jī)會。我認(rèn)為并購還有很多套利的機(jī)會。
    套利的機(jī)會還很多，昨天有一位同行講關(guān)于分級B的事情，很少有人分級A，去年我認(rèn)為分級A是非常好的機(jī)會，什么都不敢，14%到18%的收益，多么好的現(xiàn)金管理。我覺得這個(gè)是一個(gè)方向。
    當(dāng)然，還有新股和次級股的機(jī)會，一個(gè)市場如果一年發(fā)生4000起的并購案例，市場是來不及研究的。既然來不及研究，是不是就有機(jī)會了？其實(shí)我認(rèn)為這個(gè)方向上也有很大的機(jī)會。
    另外，新股也有機(jī)會，包括網(wǎng)下配售跟網(wǎng)上發(fā)行都有機(jī)會，2014年全年大概發(fā)100支新股，今年按照這個(gè)速度，應(yīng)該在300支的水平。如果正常的情況下，明年3月份，注冊制提上來，我認(rèn)為每年大概有300-500家新股的發(fā)行。我認(rèn)為新股有巨大的無風(fēng)險(xiǎn)收益，大家過去買銀行的理財(cái)產(chǎn)品，覺得收益率越來越低了，你們可以打新股。我算了一下，今年傻瓜式的打法大概有20%的機(jī)會。
    其實(shí)我們現(xiàn)在股票市場越來越豐富，這個(gè)既給我們管理人提出很高的要求。但是，我認(rèn)為也提供了源源不斷的策略，這是我想說的第二個(gè)大點(diǎn)。
    第三、我也談一點(diǎn)互聯(lián)網(wǎng)。很多人認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)可能比較時(shí)髦，有的人認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)是一種工具，有的覺得互聯(lián)網(wǎng)是一種思想。我覺得這個(gè)都對。但是，我更覺得，其實(shí)互聯(lián)網(wǎng)不僅還原了事物的本質(zhì)，把所有事情都變得簡單、真實(shí)，其實(shí)這就是互聯(lián)網(wǎng)。
    現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)的定義早就不是叫TMT那個(gè)行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)，是指各行各業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)，未來重要的產(chǎn)業(yè)方向，我稱之為叫產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化和服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化。產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)不用多說，為什么這一兩年，黑電還不錯(cuò)，尤其今年黑色家電還不錯(cuò)。大家知道確實(shí)黑電還可以，為什么？智能電視的普及，五千萬戶存量，像海星一年產(chǎn)一千萬部，TCL 800萬部，過去一個(gè)電視開機(jī)的時(shí)候出現(xiàn)他們公司的字幕，現(xiàn)在已經(jīng)變成廣告了，這么大的存量，就可以變成收廣告的錢了。

    大家知道現(xiàn)在手機(jī)的微信都已經(jīng)看不過來了，但是屏幕也是慢慢的，手機(jī)也是慢慢的。但是，客廳的大屏好像還沒有太滿。從3月份、4月份，TCL、長虹發(fā)布的各種各樣的新品，比如我把電視打開，我在這兒吃飯，我媽可以在那邊吃飯。比如我們干嘛在手機(jī)上搶紅包，一家人在電視上搶也很好。我認(rèn)為產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)非常大的趨勢。
    反正，我整體判斷，這里面會有一部分企業(yè)走出來，會有一部分死掉。但是如果不這么做，一定是死掉的。去年發(fā)生4000起并購案例，三年以后再來看，這里面我認(rèn)為有一半都是兇多吉少。但是，這并不妨礙前進(jìn)的步伐，并不妨礙轉(zhuǎn)型升級的趨勢。所以，我認(rèn)為第一個(gè)大方向，其實(shí)叫產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的方向。
    第二大方向叫服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化。服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化我認(rèn)為也會誕生非常大的公司。其實(shí)大家知道這里有京東、阿里。當(dāng)然現(xiàn)在騰訊也很厲害。其實(shí)他們是大部分在電商角度扮演叫產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)化，比如一個(gè)杯子，一個(gè)汽車等等。但是，其實(shí)真正叫服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化還沒有開始，或者才剛剛開始。比如我給我們員工發(fā)福利的時(shí)候很簡單，女的馬上安排美甲師，APP上下個(gè)單就來了，男的安排工夫熊貓洗個(gè)腳，我們公司到現(xiàn)在為止一輛車都沒有，我的所有出行從快的、滴滴、Uber。我覺得服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)也一定會誕生大的企業(yè)。我覺得這是一個(gè)大的方向。
    講一個(gè)更具體的例子，在座各位應(yīng)該跟我一樣都比較糾結(jié)。比如現(xiàn)在小股票很貴，大股票有的貴，有的也還可以，比如銀行還不算太貴。比如你們也在想，比如您現(xiàn)在還有沒有中信證券，券商股好久沒張了，鉆石股漲了挺多，你現(xiàn)在有，要不要拿著，為什么有些股票，你有的時(shí)候不漲，你剛賣了就漲了，我跟大家遇到的問題是一模一樣的。
    但是，我們作為一個(gè)基金經(jīng)理，我認(rèn)為我們應(yīng)該透析背后的邏輯跟本質(zhì)，把這些問題想明白了就可以了。比如跟大家隨便聊一下，不一定對。比如您現(xiàn)在有證券公司沒有？有還要不要買？我的結(jié)論很簡單。我覺得如果有了證券公司，我認(rèn)為可以拿著它，也不用賣。為什么這么說呢？因?yàn)檫壿嬍沁@樣的，因?yàn)?月份，證券公司一季報(bào)馬上要出來了，這個(gè)我認(rèn)為是嚴(yán)重超預(yù)期的。毫無疑問的嚴(yán)重超預(yù)期。中證500有出來了，每一個(gè)新品的出來都是一次巨大的賺錢機(jī)會。
    舉個(gè)例子，去年全年經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)給證券公司貢獻(xiàn)的凈利潤也就200多億。但是一個(gè)融資融券給證券公司貢獻(xiàn)的利潤就已經(jīng)超過300億了，包括中證500的出來，其實(shí)我認(rèn)為對于券商來講，現(xiàn)在的券商早就不是以前的券商了。其實(shí)我認(rèn)為它的業(yè)績會嚴(yán)重超預(yù)期。
    你為什么不賣呢？都已經(jīng)漲了2、3倍了。其實(shí)很簡單的邏輯，分析一下如果你認(rèn)準(zhǔn)這是一輪牛市，你分析歷史上，包括1996年，2006年，比如以三年為周期的這樣一輪牛市，券商的漲幅哪有低于10倍的。第三、為什么還可以拿著？按照現(xiàn)在證券公司的市值來算，3、4萬億的市值，看它的利潤率。如果按照每天日均一萬億交易額，券商也就二十一二倍，估值還不算離譜。但是，為什么不建議大家買呢？確實(shí)現(xiàn)在短期漲幅太大了，有人會跑的。
    其實(shí)在資金和預(yù)期的情況下，波動會加劇的。咱們賺的是趨勢的錢還是波動的錢？所以一定要把這個(gè)問題想清楚。另外，比如現(xiàn)在買大券商，還是買小券商，你愿意持有中信、海通，招商，還是愿意持有東海。我的建議其實(shí)可以持有大券商，因?yàn)榇笕痰母偁幜€是遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于小券商。但是，如果短期，短期漲的可能稍微大一點(diǎn)，但是如果放到一年期來講，基本上差不多。
    所以，做基金經(jīng)理很痛苦，比如去年的時(shí)候，我只賺了40%幾，很多人都賺的一倍到，兩倍多，我都不太好意思，今年我也只賺了40%，也不太好意思，因?yàn)橛腥艘操嵙艘槐抖?。但是，大?013年賺了多少錢？我2013年也賺了40%多。2012年市場平均增幅大概5%左右，我也賺了30%。去年的今天大盤漲了多少？你們肯定不知道，我也不知道。去年的今天你們賺了多少錢？你們肯定不知道，我也不知道。去年4月份你們賺了多少錢？你們不知道，我也不知道，但是每個(gè)人都很清楚，去年一年大概賺了多少錢，前年一年大概賺了多少錢。

    所以，其實(shí)所有的人，包括我們基金經(jīng)理自己，對我們的考慮只有一年，去年做的怎么樣，前年做的怎么樣，如果每年都很好，那就很好了。所以，我們過去六年公開業(yè)績都是不錯(cuò)，但是我們確實(shí)從來沒有拿過第一。作為一個(gè)基金經(jīng)理，作為一個(gè)管理者，當(dāng)你管理別人的錢的時(shí)候一定要搞清楚，你只是一個(gè)基金經(jīng)理。我總結(jié)為基金經(jīng)理和專業(yè)投資人不太一樣，專業(yè)投資人跌20%沒有問題，比如由于外部原因，或者其他原因，專業(yè)投資人應(yīng)該加。但是，如果作為一個(gè)基金經(jīng)理，兩天讓你跌了20%，你怎么辦？我估計(jì)你被開除了。
    所以，基金經(jīng)理很痛苦在這個(gè)地方。但是，我認(rèn)為這也是好事情。我總結(jié)為八個(gè)字，叫“眼高手低”，其實(shí)你的事業(yè)還沒有特別開闊，你要洞悉一些行業(yè)，要去解讀政策，了解這個(gè)市場，了解不同的風(fēng)格，不同的投資者，不同的策略，但是做起事情，還是要非常具有實(shí)物的可操作性。比如這個(gè)公司去年增長50%，今年又增長50%，會不會是一個(gè)很好的成長股？未必，有可能是周期股的高點(diǎn)。
    你說這個(gè)公司增長50%，是開發(fā)了一個(gè)很牛的新產(chǎn)品，還是換了一個(gè)董事長。這要是放到老外的公司，換了一個(gè)董事長，這個(gè)事情沒有關(guān)系，如果換了一個(gè)很牛的產(chǎn)品，真的業(yè)績增長50%。但是，在中國一個(gè)公司換了一個(gè)董事長，有可能真的業(yè)績會增長50%以上。所以，基金經(jīng)理看起來眼界很開闊，但是做起來“眼高手低”。
    第二、“看長做短”。我們講行業(yè)，講細(xì)分子行業(yè)，講產(chǎn)業(yè)趨勢，講方向，我們看的比較長遠(yuǎn)。因?yàn)槲艺f唯一沒有騙過我們的就是售樓小姐，就是因?yàn)樗L的方向是這樣的。所以，賺錢其實(shí)有的時(shí)候就是這樣，我認(rèn)為這個(gè)其實(shí)叫看長做短。
    但是，比如舉個(gè)例子，我認(rèn)為這個(gè)公司現(xiàn)在十塊錢，我認(rèn)為它到今年年底能漲到20塊錢，是一個(gè)非常不錯(cuò)的結(jié)果。結(jié)果，我也不知道什么原因，這兩個(gè)星期就漲到20%了，你怎么辦？你肯定就跑了。我是不是一個(gè)價(jià)值投資者，好像也不太像，但是誰告訴你，價(jià)值投資者和你持股時(shí)間的長短有關(guān)呢？我們做組合，做管理的時(shí)候都會面臨這些問題。我認(rèn)為這其實(shí)就是我們所謂的一個(gè)專業(yè)投資者所應(yīng)該表現(xiàn)出來的這樣一個(gè)長處所在。
    其實(shí)我覺得整個(gè)2015年，包括未來幾年，整個(gè)資本市場的繁榮與大發(fā)展應(yīng)該是一個(gè)趨勢?；鸾?jīng)理出來創(chuàng)業(yè)做私募的很多，其實(shí)投行出來做私募的也開始很多了。因?yàn)樾氯宓呐d起讓整個(gè)投資行業(yè)成為一個(gè)閉環(huán)的產(chǎn)業(yè)鏈了。我覺得這些都是我們，我稱之為叫我們這一代人的機(jī)會。希望大家在2015年也盆滿缽滿，謝謝大家！

    主持人：李霖君演講非常幽默，但是這里頭也蘊(yùn)含了非常多的道理，包括李霖君用非常通俗的道理給我們解釋了“雞尾酒的”法則，大家如果感興趣，可以看看李霖君在2013年寫的一篇文章，叫做“頂峰這五年”，我認(rèn)為這基本是中國私募基金發(fā)展的一個(gè)縮影。我們接下來邀請到的這位嘉賓也是今年獲得我們金牛私募債券策略這一塊，獲得三家金牛私募管理公司的一家，它就是北京樂瑞資產(chǎn)，下面有請北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司董事長唐毅亭先生分享他的看法。

    唐毅亭：各位朋友周末好，非常高興大家留下來聽債券管理的題目，因?yàn)楣墒袑?shí)在太火爆了，關(guān)注債券百分之幾收益率的人應(yīng)該不多了。但是，希望我們今天講的能夠?qū)Υ蠹矣幸恍┢渌矫娴膸椭?。我演講的題目是“去杠桿周期下的投資展望”。
    講之前，我順便說兩句樂瑞的事，北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司成立時(shí)間不長，2011年到現(xiàn)在才四年時(shí)間，為什么叫樂瑞？樂瑞是低風(fēng)險(xiǎn)英文的一個(gè)諧音。意義是我們這個(gè)公司成立之日起希望為投資者提供一個(gè)穩(wěn)健的、低風(fēng)險(xiǎn)的投資匯報(bào)。低風(fēng)險(xiǎn)不等于低收益。我們力圖提供一個(gè)高質(zhì)量的、低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資機(jī)會給大家。
    因此，我們公司整個(gè)產(chǎn)品線基本上圍繞“債券+X”的模式，以債券作安全墊，做打底，再加上相對彈性大的品種，在低風(fēng)險(xiǎn)情況下，獲得高回報(bào)的機(jī)會。所以，我們產(chǎn)品線包括強(qiáng)債類和宏觀類兩類，去年都獲得不錯(cuò)的收益。強(qiáng)債類的收益平均年化到17%左右，但是時(shí)間補(bǔ)償，只有三年。宏觀類的產(chǎn)品只有一年，時(shí)間更短，不過宏觀類的產(chǎn)品也是踐行宏觀大量資產(chǎn)配置公司專產(chǎn)的一個(gè)產(chǎn)品。去年4月份到今天4月份，正好滿一年的時(shí)間，也獲得大概180%的回報(bào)。

    我們看看去杠桿周期下的投資展望。這幾點(diǎn)大家都是耳熟能詳?shù)?。?009年開始，伴隨著投資遞增，社會融資規(guī)模比GDP比例，衡量一個(gè)宏觀債務(wù)水平率大幅度的上升。大家看到從2009年開始，2008、2009年開始，因?yàn)樗娜f億的刺激，這個(gè)比例大幅度上升。過去很多年這個(gè)比例保持在大概130%的水平，現(xiàn)在已經(jīng)升高到大概210%的水平。從2013年開始，在三期疊加這樣一個(gè)宏觀的政策要求之下，政策開始去杠桿化的操作。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)宏觀的去杠桿周期。其實(shí)我們后來一系列的股債方面的變化，行情的產(chǎn)生都是因?yàn)槿ジ軛U周期的一個(gè)正在進(jìn)行時(shí)。
    在去杠桿周期中間，我們首先要明確去的是哪一部分杠桿？總量上表現(xiàn)為社會融資規(guī)模擴(kuò)張速度的持續(xù)放緩，但是，在結(jié)構(gòu)上我們看到是伴隨著非標(biāo)監(jiān)管和地方納入預(yù)算約束，社會融資規(guī)模的增量在下降的這個(gè)部分主要是非標(biāo)的下降。大家看到非標(biāo)社會融資規(guī)模的同比增速目前已經(jīng)降到十年來的最低水平，大概是10%多一點(diǎn)的水平。而且根據(jù)我們的前瞻性的測算，社會融資增速還會進(jìn)一步下降。
    大家看到這個(gè)指標(biāo)，都是一個(gè)下降的趨勢，這個(gè)下降趨勢看起來還沒有挺住的可能性。非標(biāo)的收縮，社融增速的下降，帶動固定資產(chǎn)投資增速快速下滑，也就是從目前的情況下，經(jīng)濟(jì)增速仍然還要持續(xù)的下滑，還會有更低的經(jīng)濟(jì)增速。原因很簡單，這個(gè)圖是社會融資增速和固定資產(chǎn)投資增速畫到一塊了，這兩個(gè)中間的相關(guān)性相當(dāng)之強(qiáng)。社會融資增速繼續(xù)下行，固定資產(chǎn)投資增速因此也繼續(xù)下行，這點(diǎn)是毋庸置疑的，這會引起一系列各種各樣的宏觀變化。
    固定資產(chǎn)投資增速下行中間最主要的一點(diǎn)是房地產(chǎn)的問題，這個(gè)怎么強(qiáng)調(diào)都不過分。房地產(chǎn)業(yè)面臨繼續(xù)下行的壓力，伴隨人口拐點(diǎn)和社會融資增速放緩，地產(chǎn)增速持續(xù)低迷，庫存高起，房地產(chǎn)業(yè)面臨繼續(xù)下行的壓力。這里面幾條線都畫到房地產(chǎn)比較關(guān)鍵的幾個(gè)指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)大家也很熟悉。比如整個(gè)銷售增速，它是趴在低位，整個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)投資也是一路向下，沒有停住的一個(gè)跡象。當(dāng)然，房地產(chǎn)業(yè)下降，它有各種各樣的因素，這里邊可能還疊加了一些長周期的因素。后面還會講到這個(gè)問題。隨著經(jīng)濟(jì)增速接近底線，通脹水平不斷下降，政策在穩(wěn)增長層面更加積極了，央行的貨幣政策也更加寬松。這也是我們得出的結(jié)論，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)一路向下，降的很快很快。實(shí)際上今年一季度的數(shù)據(jù)出來以后，大家都說怎么這個(gè)數(shù)降的這么快，下的這么厲害，可能大家長期研究宏觀經(jīng)濟(jì)沒有這個(gè)感覺，感覺這個(gè)數(shù)是很邪乎的。 為什么降的這么快？實(shí)際上跟它的融資支持降低有密切關(guān)系，也就是它的背后是社會融資總量大幅度的下降。 

    下降到這個(gè)層面，發(fā)生了什么事？七天回購利率和央行的七天逆回購利率在最近都有一個(gè)大幅下降的態(tài)勢，最近利率是在下降。最近利率下降，實(shí)際上過去這段時(shí)間利率是上升的，大家看股市漲那么火，一開始說利率下降是股市上升的一個(gè)推進(jìn)劑，是一個(gè)必要條件之一。但是，實(shí)際上從去年年底到今年3月份這段時(shí)間，一季度這段時(shí)間，利率是上升的，資金是趨緊的，但是股市還是上漲的。實(shí)際上股市的漲幅也主要集中在中小盤，大盤來說，一季度總體來說是橫向振蕩。
    那么，從最近開始，最近兩三周開始，整個(gè)利率開始重新步入下降通道。為什么會下降？跟剛才講的社會融資總量下降以及固定資產(chǎn)投資的下降是緊密相關(guān)的。所以，大家看數(shù)據(jù)的時(shí)候，特別是宏觀數(shù)據(jù)的時(shí)候，該關(guān)注什么，不該關(guān)注什么，大家應(yīng)該有個(gè)了解。實(shí)際上我們最關(guān)注的是關(guān)于融資、貨幣的數(shù)據(jù)，其次是關(guān)于投資的數(shù)據(jù)，因?yàn)橥顿Y的數(shù)據(jù)體量大，而且波動也比較大，對市場的影響也比較大。
    那么，在增速放緩下，發(fā)生了一個(gè)好事，就是結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我們講結(jié)構(gòu)調(diào)整，融資增速下降，經(jīng)濟(jì)增速下降了，結(jié)構(gòu)究竟是好的還是壞的，實(shí)際上是好了。社會融資總量的增速放緩主要來自以信托和委托貸款為代表的非標(biāo)收縮，主要對應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方政府融資收縮。大家看到信托貸款和委托貸款，實(shí)際上在2012年以后是大幅上升的。但是，在2013年的6月份以后，它開始持續(xù)的下降。到現(xiàn)在已經(jīng)降到一個(gè)降無可降的地步，就是信托貸款每月的增速將到零附近，委托貸款降到每月一千億的水平。兩個(gè)非標(biāo)的項(xiàng)目加起來，主要是信托貸款和委托貸款，這兩個(gè)非標(biāo)的余額加起來的增量每個(gè)月不到兩千億，一千多億的規(guī)模，增速幾乎降到10%幾這個(gè)水平。
    伴隨著房地產(chǎn)和地方政府?dāng)D出效應(yīng)的減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際上面臨結(jié)構(gòu)性的因素。最近資金面的理解實(shí)際上挺難理解，一會兒利率上升，一會兒下降，利率上升的時(shí)候股市也不低，我們看融資總量資金增速下的很厲害，但是這地方又說實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金是相對寬松的，這是怎么回事是？因?yàn)榭偭肯陆颠^程中伴隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們看到總量是大幅度的下降，但是在結(jié)構(gòu)上下降的主要是非標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)化的部分不但沒降，還是增的。就是整個(gè)的社會融資總量從過去增速20%多到現(xiàn)在10%多。其中非標(biāo)的增速也是從百分之二三十降到現(xiàn)在10%左右的水平。從單月的量看，從每月六七千億降到現(xiàn)在一千億的水平，這是非標(biāo)的變化。
    但是，標(biāo)準(zhǔn)化的部分是什么？就是信貸，尤其是中長期的信貸。那么，中長期的信貸和貸款的增量實(shí)際上是增加的，從去年的下半年，尤其是四季度以來，四季度和今年一季度貸款的增速都會在增加的。那么，今年一季度，大家知道貸款的增量是3600億，比去年同期多增的大概6000億左右的水平。那么，也就是說，我們在過去這段時(shí)間，看到了資金的一個(gè)緊縮。但是，緊的主要是非標(biāo)。非標(biāo)對應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方融資平臺。

    所以，我們看到房地產(chǎn)和地方融資平臺，以及相關(guān)的固定資產(chǎn)投資增速，比如房地產(chǎn)增速等大幅度的下降。但是，我們沒有看到資金的持續(xù)的緊張，為什么？是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化的融資增速上來了。這張圖是信貸的圖，講貸款價(jià)錢利率和票計(jì)利率，票計(jì)利率主要描述中小企業(yè)。所以，這兩個(gè)利率我們看到信貸利率是從去年下半年以來一直在下降，而票計(jì)利率只是在去年年底因?yàn)榧竟?jié)性的年底的資金緊張，上沖了一下，現(xiàn)在它又重歸了下降的通道。所以，我們判斷是整個(gè)的在增速放緩下，是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，這個(gè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化包括兩層含義，一個(gè)是在融資層面結(jié)構(gòu)優(yōu)化，就是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持是增加的，對過去耗費(fèi)資金的，比如房地產(chǎn)還有社融，房地產(chǎn)還有地方融資平臺是緊縮的，緊縮是定向的，定向?qū)捤傻姆疵媸嵌ㄏ蚓o縮，緊的是房地產(chǎn)和地方融資平臺，放的是資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
    我給大家把宏觀上的意義從另外一個(gè)角度闡述一下。伴隨著投資下滑和政策寬松，私人部門的資金來源面臨一個(gè)結(jié)構(gòu)性的寬松，資金運(yùn)用對房地產(chǎn)和實(shí)體投資的意愿下降，在這一背景下，以股票牛市和兩輪擴(kuò)張為代表，宏觀上房地產(chǎn)地方平臺壓縮非標(biāo)和投資去杠桿，私人部門增配，金融資產(chǎn)加杠桿，加的是杠桿，減的是平臺房地產(chǎn)，是地方政府部門，是企業(yè)部門在加杠桿，增的是居民部門。居民部門加杠桿的方式就是通過放大器，跟過去通過房地產(chǎn)加杠桿是一個(gè)邏輯。美國市場911以后，剛剛是通過房地產(chǎn)市場，居民部門加杠桿。2008年金融危機(jī)以后是通過中央政府，就是美聯(lián)儲直接通過量化的方式，直接通過中央銀行加杠桿，使得其他部門減杠桿。
    在我們國家目前的環(huán)境下，很遺憾看到，幾乎所有部門都不具備加杠桿的條件，包括中央銀行，它的整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表也是縮減的。企業(yè)部門杠桿率本身就非常高，中央部門杠桿率非常低。所以，杠桿的加主要通過居民部門。同時(shí)，我們還看到對原有杠桿的一些優(yōu)化調(diào)整。比如前期所謂的置換債券，所有的地方融資平臺的，過去的高息的 貸款和信托融資，信貸融資，都要通過一個(gè)地方政府直接發(fā)債來置換方式，把高息的融資置換成低息的融資。
    大家要看到這個(gè)新聞的時(shí)候，實(shí)際上它的影響非常大。因?yàn)槲覀冞^去它就是財(cái)政，就是收支，就是政府的錢袋子，但是從現(xiàn)在開始財(cái)政政策的金融功能大大突出，會變化影響金融、經(jīng)濟(jì)的一個(gè)非常重要的變量。打個(gè)比喻，現(xiàn)在社會融資總量中，很大的一個(gè)大頭是對地方政府，地方融資平臺的融資，這個(gè)融資成本其實(shí)蠻高的，大概8%到10%這個(gè)水平。對應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)拿的資產(chǎn)也享受8%到10%的回報(bào)率。但是，，置換債券出來，整個(gè)金融資產(chǎn)回報(bào)率會有一個(gè)明顯的下降，也就是要找高回報(bào)的資產(chǎn)，難度大大增加。
    正是因?yàn)橄嚓P(guān)的金融資產(chǎn)，相關(guān)的房地產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)投資等等回報(bào)率趨勢性的下降，才使得股票市場有一個(gè)可能性，資本市場有了一個(gè)可能性，就是相對來說回報(bào)率的優(yōu)勢吸引資金不斷的遠(yuǎn)遠(yuǎn)投入。股票市場有一個(gè)反彈性，投入的越多，它越漲，會同時(shí)改變基本面，使得它顯得漲的很合理，我們就會投入的越多，這是資產(chǎn)再配置和漲杠桿的意義。

    從投資展望來說，我們相信股票市場是一個(gè)長期繁榮的趨勢。股票市場已經(jīng)形成一個(gè)自我強(qiáng)化的牛市，在私人部門資產(chǎn)再配置和宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)杠桿的情況下，流動率水平保持寬裕，伴隨地方政府納入預(yù)算業(yè)務(wù)，供給端持續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)效率和盈利水平長期內(nèi)將趨勢性回升。短期怎么樣，我也搞不清楚，但是中長期來看，股票市場的繁榮應(yīng)該是確定無疑。
    實(shí)際上在去年大概三季度的時(shí)候，我們已經(jīng)寫過一個(gè)東西，當(dāng)時(shí)我們的觀點(diǎn)就是認(rèn)為，整個(gè)股票市場由于我們國家宏觀經(jīng)濟(jì)是個(gè)去杠桿進(jìn)行時(shí)。正是由于去杠桿進(jìn)行時(shí)，從一個(gè)成功的去杠桿角度來衡量，對比世界各國的經(jīng)驗(yàn)，一般在去杠桿的過程中間，股票市場張的大概是2-3倍，至少是這個(gè)水平，也有漲5倍的，更多的。為什么會這樣？就是因?yàn)檫@個(gè)過程中間是伴隨著整個(gè)利率的大幅度的下行。伴隨著利率長期保持在一個(gè)低位，伴隨著其他的投資方式都不能獲得足夠的回報(bào)率，而股票市場不斷的被流動性推動上升的這么一個(gè)過程。
    這個(gè)過程，比如說英國在50年代撒切爾夫人搞私有化改革的時(shí)候也曾經(jīng)經(jīng)歷過去杠桿的過程，美國2008年也經(jīng)歷了去杠桿的過程，合適日本也經(jīng)歷過兩三次試圖去杠桿的過程，包括最近的一次。最近的一次歷史數(shù)據(jù)漲幅是相當(dāng)可觀的。去杠桿的過程當(dāng)中分兩類，有一類是成功的去杠桿，包含的要件，第一個(gè)要件是利率保持在第一位，這個(gè)第一是相對宏觀經(jīng)濟(jì)GDP的名義增速，這個(gè)利率保持在一個(gè)低位，也就是利率水平是低于宏觀GDG的名義增速，這是一個(gè)條件。有了這個(gè)條件，才會使得負(fù)債利率不斷的下行，因?yàn)樨?fù)債率是一個(gè)分子，一個(gè)分母，名義GDP增速，日本保持在7%到8%，如果名義的利率水平保持在4%到5%，或者5%到6%，我們的負(fù)債率遲早會下降，因?yàn)镚DP的增長更快，負(fù)債的增長更慢，這是其中一個(gè)條件。這個(gè)條件還不夠，還有一個(gè)條件就是供給端的改革，就是現(xiàn)在的改革紅利或者結(jié)構(gòu)調(diào)整等等因素，如果供給端不改革，比如日本供給端沒有什么改，只是通過不同的寬松來試圖解決負(fù)債率過高的問題，但是實(shí)際上解決不了。那么多年，負(fù)債率還在上升，利率一直是零附近。成功的比如美國2008年的去杠桿，它的頁巖氣和科技產(chǎn)業(yè)都得到了巨大的發(fā)展，它的杠桿也去的比較成功，所以股市有非常亮麗的表現(xiàn)。
    債券收益率應(yīng)該是振蕩下行的趨勢。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩和通脹持續(xù)下降的背景下，債券利率很難發(fā)生趨勢性的反彈。短期看財(cái)政擴(kuò)張和債務(wù)置換引起的供給變化可能對債務(wù)市場有沖擊。隨著增長和通脹接近底線，政策寬松已經(jīng)開始加強(qiáng)，中長期看，債券收益率依然會下行。這張圖是GDP評價(jià)指數(shù)，是更好的衡量通脹的指標(biāo)，可以看到目前的經(jīng)濟(jì)狀況跟2008年的金融危機(jī)以及2002、2003年，以及更之前的大概1998年的兩個(gè)金融危機(jī)的狀況相當(dāng)接近。也就是說，我們GDP評價(jià)指數(shù)目前已經(jīng)到了一個(gè)負(fù)數(shù)。這個(gè)負(fù)數(shù)的含義就是通貨緊縮了，現(xiàn)在是通貨緊縮了，比較高了。通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)高，顯然不是我們轉(zhuǎn)型過程中能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，所以我們預(yù)計(jì)整個(gè)債券收益率有一個(gè)振蕩下行的趨勢。
    為什么不是大幅下行呢？過去我們看到這樣的通脹數(shù)據(jù)，這樣的增長數(shù)據(jù)，債券收益率應(yīng)該是大幅下行，為什么？是因?yàn)槲覀兡壳斑€處在一個(gè)需要把整個(gè)的社會融資總量控制住這么一個(gè)環(huán)境底下。因?yàn)楦軛U太高了，要去杠桿，如果資金率過于寬松，負(fù)債是不可能降下來的。這個(gè)是中美之間的區(qū)別。美國是利率低了，可能把杠桿降下來，是因?yàn)橘Y金寬裕了，因?yàn)楦軛U太高了，無利可圖。這一部門在資金寬松的時(shí)候，很難把這個(gè)昨天加回去。所以，利率下降的過程是比較緩慢的。但是，這也是個(gè)好事，為什么？利率下降的過程比較緩慢，意味著我們牛市能夠走的時(shí)間更長一點(diǎn)。
    大宗商品，對于大宗商品來說，明確的固定資產(chǎn)投資是大幅下行，而且沒有見底，什么時(shí)候見底？什么時(shí)候社會融資增速從大幅下行轉(zhuǎn)到走平，我們預(yù)計(jì)大概會在下半年。社會融資在此之前，大幅下行的過程中，伴隨著固定資產(chǎn)投資增速的大幅下行，因?yàn)橥顿Y增速太快，導(dǎo)致所有大宗商品都處在總需求大幅下降的過程，以煤焦鋼為代表。這就是大宗商品我們對它的一個(gè)判斷。
    所以，從不同的資產(chǎn)類別來看，目前相對比較有優(yōu)勢的資產(chǎn)，還仍然是股票資產(chǎn)。另外一類資產(chǎn)是房地產(chǎn)，過去十年房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了整體短缺，剛需增加，貨幣膨脹，黃金三疊期，如今黃金三疊期基本起來了，高速城鎮(zhèn)化也變成低速城鎮(zhèn)化，宏觀債務(wù)去去杠桿周期下的貨幣中樞也在下移，這個(gè)過程中，房地產(chǎn)長期向下。展望未來，房地產(chǎn)可能因?yàn)檎叻矫嬖蚨虝旱幕謴?fù)。另外一方面，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是區(qū)域市場，所以在大城市和大城市的核心地段，仍然在供需關(guān)系上具有優(yōu)勢。但是，全國口徑的房地產(chǎn)放緩不可避免。所以，對于房地產(chǎn)市場資金不斷退出，它也是個(gè)大趨勢，房地產(chǎn)市場緩慢下降。這幾類市場，大概就是這么一個(gè)概念，目前我們?nèi)匀豢炊喙善笔袌觯豢纯諅袌?，對房地產(chǎn)市場，還仍然大概是看空的，謝謝大家！

    主持人：感謝唐總的精彩演講，主要從資金價(jià)格這個(gè)角度給大家解釋了一下宏觀的波動。我注意到無論從唐總的演講，還是從之前景林的卓總，還是李總，對房地產(chǎn)行業(yè)基本上形成了一個(gè)共識。房地產(chǎn)行業(yè)會不會成為我們股市的6000點(diǎn)呢？這個(gè)也值得大家去關(guān)注。下一位演講嘉賓是來自暖流資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)程鵬先生，暖流資產(chǎn)是一家非常年輕的公司，主要投資策略也是我們固定收益率的市場。下面有請程總。

    程鵬：感謝主持人，各位尊敬的來賓大家上午好！剛才幾位大佬都就大類資產(chǎn)的配置，特別是股票市場做了精彩的演講。暖流資產(chǎn)在去年二季度也組建了我們的股票團(tuán)隊(duì)，業(yè)務(wù)也出門了。我前兩天看了一下他們的業(yè)績也還挺不錯(cuò)的。但是，考慮到這兒有一位五年的金牛，有一位三年的金牛，所以我們今天就不在這兒班門弄斧了。
    我今天給大家做的報(bào)告主要是我們暖流長期從事的固定收益業(yè)務(wù)，特別是債券業(yè)務(wù)我們最新的一些研究成果給大家做一個(gè)分享。我今天演講的題目是“新常態(tài)”下的債券投資?！靶鲁B(tài)”這個(gè)詞比較新，但是我們做事情，盡量不要使用新概念。但是，我們從2013年以來，我們總結(jié)了中國債券市場信的運(yùn)行的一些特點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)如果不系統(tǒng)性的總結(jié)這些特點(diǎn)，如果還是沿用老的投資思路和邏輯，我們可能做不好這些投資。這也表明債券市場在這幾年的確發(fā)生了一些新的變化，我今天把這些新變化概括起來稱之為“新常態(tài)”。

   “新常態(tài)”總結(jié)了四個(gè)方面，逐一給大家做一個(gè)報(bào)告。首先，經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”提升債市的內(nèi)在價(jià)值。前天克強(qiáng)總理原話說的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是骨骼，金融是血脈和肌肉。如果我們骨骼系統(tǒng)發(fā)生了變化，我們的血脈和肌肉也會發(fā)生心的變化，這個(gè)道理很簡單。
經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”總結(jié)起來跟債券相關(guān)的主要是三個(gè)方面。第一、保持中高速增長。它的含義就是經(jīng)濟(jì)增長速度要較前幾年要系統(tǒng)性的下降一個(gè)臺階，這樣會提升債券市場的相對價(jià)值，這是一個(gè)相對價(jià)值的提升。藍(lán)色是常用的基準(zhǔn)指標(biāo)。關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長和利率之間的關(guān)系是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，我們這幾年真切的感受到在中國市場正在發(fā)生。
    經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的第二個(gè)方面，要邁向中高端。就是我們企業(yè)的盈利狀況要改善，要在產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈上向更高端的地方進(jìn)軍，這樣能夠有效的降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。這兒列了一個(gè)指標(biāo)，工業(yè)企業(yè)的利潤總額的增長速度，我們可以看到，自從2010年4萬億的效果結(jié)束以后，整個(gè)工業(yè)企業(yè)的狀況是每況愈下，大的企業(yè)面臨巨大的財(cái)務(wù)壓力，這樣會爆發(fā)一系列信用風(fēng)險(xiǎn)。我們知道如果一個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)水平過高，它是不值得投資的。所以，解決中國企業(yè)目前普遍面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)壓力，核心的一條，或者根本的一條還是要邁向中高端，提升自己盈利水平，只有這樣我們才能夠把信用風(fēng)險(xiǎn)有效的降低。
    經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”第三個(gè)方面。整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動因素要去投資化。這個(gè)圖很明顯，就是我們這幾年投資的增速是從一個(gè)很高的水平，超過30%的水平一直下降到現(xiàn)在已經(jīng)在10%左右。如果我們再看一下投資對GDP的貢獻(xiàn)度，那就更明顯了，好像最近的數(shù)據(jù)表明，我們的消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過50%了。去投資化對債券市場有什么含義？因?yàn)橥顿Y是資金密集的，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體投資的增長速度和投資的重要性下降，會有效的改善資金的供求關(guān)系，這樣作為資金的價(jià)格，利率它夠能夠有系統(tǒng)性的下降。所以，我們的第一個(gè)方面，從經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的角度來看債券市場，其實(shí)未來債券市場投資機(jī)會是非常多的。

    第二個(gè)方面，也是當(dāng)下很熱的一個(gè)點(diǎn)，股票市場。我這兒用的詞是股票市場重獲新生，這樣對債券市場造成階段性的沖擊。最近很多關(guān)心我們的人對我們表示慰問，因?yàn)楹孟褓Y金都流到股票市場了。我們其實(shí)也很樂意看到這個(gè)局面，因?yàn)闆]有沖擊，市場有沒有波動，沒有波動，市場就沒有盈利機(jī)會，特別是沒有超額盈利的機(jī)會。所以，大家不要誤解。
    股票市場我們要用長一點(diǎn)的眼光來看它，我這兒是這樣定義的，我們首先要看股票市場在過去五年，從2009年7月到2014年7月，我們定義為“失去的五年”。不但股票指數(shù)出現(xiàn)系統(tǒng)性的下跌，而且波動性越來越小，這樣對于我們做債的人而言，實(shí)際上在過去的五年里面，我做債基本不考慮股票的因素。不但不考慮它盈利，甚至不考慮它的波動，也不考慮它對資金的分流。所以，過去五年我們做債的其實(shí)蠻簡單，看一下貨幣政策，看一下CPI，方向就OK了。但是，這個(gè)局面的確是我們不愿意看到的，因?yàn)楣善笔袌鍪ヒ院?，作為一個(gè)重要的資本市場組成部分，這個(gè)國家的金融市場，或者資本市場就是瘸腿的，無論是對宏觀經(jīng)濟(jì)還是對做投資都是很不利的一個(gè)局面。
    所以，在去年的時(shí)候，我們感覺應(yīng)該從7月份開始，整個(gè)股票市場活躍度和指數(shù)都起來了，雖然中途有一些行情走的很極端，但是的確進(jìn)行了很大的一個(gè)恢復(fù)。我們剛才幾位老總都提到了，我們也很認(rèn)同，這次股票市場重新的活躍，或者重生，實(shí)際上最核心的一個(gè)邏輯就是資產(chǎn)配置的一個(gè)再平衡。我這兒只是從另外一個(gè)角度來提一下這個(gè)觀點(diǎn)。這個(gè)圖是我們所謂的基金里面，股票型基金的占比，我們可以明顯看到，過去幾年整個(gè)股票型基金在整個(gè)基金總資產(chǎn)里面的占比下降了30%，也表明過去五年中國居民對股票資產(chǎn)的配置，或者在股票敞口上的暴露是偏低，甚至過低的。所以，在非標(biāo)，房地產(chǎn)市場走到頭的時(shí)候，發(fā)生了資產(chǎn)再配置，或者再平衡的一個(gè)過程，這個(gè)過程會迎來很大的一波行情，我們是從這個(gè)角度理解這個(gè)問題。
    其實(shí)我這兒想強(qiáng)調(diào)的是股票和債券市場雖然在階段性的有一些矛盾和沖突，對資金有一個(gè)爭奪。但是，如果我們參考一下海外的市場，發(fā)達(dá)國家的市場，以及我們把時(shí)間的跨度稍微再放長一點(diǎn)。我們會發(fā)現(xiàn)股票和債券實(shí)際上是可以共存的，可以共牛的。所以，我們對未來中國金融市場一個(gè)基本的預(yù)測，或者看法，我們認(rèn)為在接下來幾年里面，我們有希望看到股票和債券的“雙牛共舞”。這是美國的時(shí)代，后危機(jī)時(shí)代，美國股票市場走出了一波很穩(wěn)定，很長的一波上漲行情，主要股票創(chuàng)出歷史的新高。另一方面雖然震蕩也不消，但是美國的國債整體而言也是保持一個(gè)牛市。所以，這個(gè)圖給我們做債的人一個(gè)很大的信心。這是第二個(gè)方面，債券市場的“新常態(tài)”是在一個(gè)股票市場復(fù)活的狀態(tài)下進(jìn)行投資。
    債市“新常態(tài)”的第三個(gè)方面是關(guān)于信用。剛才無論是經(jīng)濟(jì)還是股票都指利率的狀況。我們把信用緯度加起來情況更復(fù)雜了，我們認(rèn)為信用的新情況改變了債券市場投資的邏輯。過去幾年，我們在中國做債券其實(shí)很簡單，因?yàn)槲覄偛耪f沒有股票市場影響的干擾。有一個(gè)券商說中國最優(yōu)秀的金融人才都在做股票，意思我們做債券很簡單，不需要太高的智商就能完成。實(shí)際情況好像還真是這樣。從今天來看，我們中國的債券市場其實(shí)是缺乏信用溢價(jià)的，大家不用可能發(fā)生的債券風(fēng)險(xiǎn)付出更高的代價(jià)。

    這兒有一個(gè)圖，是五年期的AA的中期票據(jù)的信用利差，大家可以看一下，這個(gè)利差在歷史平均水平166BPs，這個(gè)水平蠻低的。更重要的是它的波動可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)利差很大一部分是流動性的溢價(jià)，或者流動性的利差，如果把這個(gè)部分扣除，僅僅對信用的溢價(jià)會更低。所以，如果你這個(gè)市場老師沒有狼，羊也就不害怕了。這就是中國過去債券市場信用的一個(gè)基本情況。
    但是，這幾年發(fā)生了一些變化，變化是逐漸發(fā)生的，但是我們絕對不能當(dāng)溫水里的青蛙。所以，這幾年對我們做債的人很明顯的就是違約從傳說逐漸變成了現(xiàn)實(shí)。我列舉了三個(gè)，這些債券都是公募債，大家都耳熟能詳了，去年發(fā)生的。因?yàn)樗侥紓嗍莻睿踔撩耖g融資，本身信用風(fēng)險(xiǎn)狀況就很糟。對于公募債，從去年開始到今年也逐漸發(fā)生了一些實(shí)質(zhì)性的事情。后天我們要關(guān)注一個(gè)最關(guān)鍵的就是天威債（音譯），看看21號它會不會真的失敗。也就是從去年開始，信用風(fēng)險(xiǎn)問題，或者違約問題就真真切切的發(fā)生了。這樣可能做債券就需要更高一點(diǎn)的智商了。
    這個(gè)狀況我們是很高興，對專業(yè)的債券投資人而言，我們是很高興發(fā)生這種情況的。為什么呢？因?yàn)槲覀冎?，其?shí)對做債券而言有兩個(gè)方向，或者兩塊業(yè)務(wù)。一塊是做利率，像唐總剛才介紹的，做宏觀利率的一個(gè)方向。另外一塊，類似于做股票一樣，我要分析發(fā)行體的信用狀況，分析它的盈利能力，分析它的價(jià)值，我們做信用溢價(jià)，做信用利差。這塊策略其實(shí)很豐富，而且從包括美國市場、歐洲市場來看，這塊做好了以后，它的回報(bào)率也是非常高的，甚至不低于股票市場的回報(bào)。但是，這幾年這種策略一直無法開展。從去年開始，我們可能在逐漸進(jìn)入信用交易時(shí)代。
    這張圖是舉了一個(gè)例子，這是去年，大家當(dāng)時(shí)都經(jīng)歷過，去年華潤空間（音譯）的債券，這個(gè)債券在很短時(shí)間價(jià)格發(fā)生巨幅的波動，這個(gè)波動水平其實(shí)很可觀。如果大家的信用研究做的好，而且長尾的控制又比較合適，其實(shí)在短期內(nèi)能獲得非常高的回報(bào)。類似這種圖，我們想未來一定會經(jīng)常發(fā)生，而且規(guī)模還可以做的比較大一點(diǎn)。這樣就為我們債券市場，豐富我們債券投資策略提供了一個(gè)很好的機(jī)會。這是第三個(gè)方面。
    債市“新常態(tài)”第四個(gè)方面，我們認(rèn)為對外新開放擴(kuò)大了債市投資視野。我們認(rèn)為80年代、90年代的開放，甚至包括加入WTO是貿(mào)易投資下降的開放，我們認(rèn)為本輪新的開放和新的改革其實(shí)它核心是資本項(xiàng)下的開放，資本項(xiàng)下開放最主要是追逐債券市場的開放。資本項(xiàng)目的開放并不是一蹴而就的，實(shí)際上這個(gè)事也已經(jīng)開始發(fā)生了。我這兒有幾個(gè)比較典型的事件。2003年第一支QFII已經(jīng)誕生了，2010年銀行間債券市場通過一定的制度安排向部分的進(jìn)行開放。2013年QFII也會進(jìn)入銀行間的市場，今年“兩會”后，小川行長說，今年要在資本項(xiàng)目開放下做大，特別是債券項(xiàng)目開放，我們業(yè)內(nèi)戲稱為現(xiàn)在中國債券市場等著境外的解放軍來解放我們。
    所以，資本項(xiàng)目開放，特別是跟債券相關(guān)的開放，它實(shí)際上是在逐漸發(fā)生的，只是這個(gè)量變我們感覺在近期可能會到一個(gè)質(zhì)變的階段。就是它這個(gè)開放的程度已經(jīng)能夠足以影響這個(gè)市場的行情。實(shí)際上近幾年，外資通過各種渠道在中國的國債市場有一個(gè)定價(jià)權(quán)，也已經(jīng)有所顯現(xiàn)。在個(gè)別時(shí)期，外資機(jī)構(gòu)，或者境外資金能夠影響中國股債的價(jià)格，未來我們希望看到更多的這種證據(jù)。
    資本項(xiàng)目開放，相關(guān)的另外一個(gè)話題就是人民幣的國際化。為什么提這一點(diǎn)？我們知道像美元、歐元、日元這種儲備貨幣，它其實(shí)有一個(gè)最根本的功能，就是它作為一個(gè)支付手段。作為支付手段，它相對應(yīng)的一點(diǎn)，或者它對稱的一個(gè)概念就是作為投機(jī)工具。如果這個(gè)貨幣也已經(jīng)國際化，也可以自由兌換，但是主要是投機(jī)貨幣和投機(jī)品種，實(shí)際上就是最經(jīng)典的，或者說最傳統(tǒng)的所謂的利率評價(jià)理論，很多事其實(shí)不好辦。舉個(gè)例子，比如人民幣要國際化，你就要持續(xù)的走強(qiáng)，你不走強(qiáng)，海外居民就不愿意持有你。這樣你就陷入一個(gè)困境的狀態(tài)。中國的資本項(xiàng)目開放，或者人民幣國際化，一定要爭取人民幣作為一個(gè)支付手段本身。實(shí)際上一個(gè)境外企業(yè)和居民持有人民幣不是很在意我就這個(gè)貨幣而言我的狀況，而是因?yàn)槲倚枰钟心氵M(jìn)行支付。如果達(dá)到這種狀態(tài)，我想我們的人民幣國際化就是比較成功的。
    可喜的是，這幾年我們可以看到，這個(gè)圖是人民幣國際支付的一個(gè)市場份額。我們看到也在穩(wěn)步的提升，當(dāng)然這個(gè)數(shù)據(jù)里面也有一些投機(jī)性的需求在里面。但是，我們也切切實(shí)實(shí)看到泡沫底下有一些真實(shí)的情況。 

    人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放會帶來一個(gè)什么樣的后果呢？就是尋求利率市場的連通，這像一個(gè)連通器一樣，如果所有頁面都打開了，最后各個(gè)頁面一定實(shí)現(xiàn)了平的，當(dāng)然這里面會考慮匯率的因素。這兒展示這么一張圖是一個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)體的國債利率的水平。不要忘了，這張圖里面，我們中國的國債還免稅的，在考慮免稅因素之后，我們?nèi)匀桓叱鏊麄円淮蠼亍Ｋ?，從這個(gè)圖看，我們用全球視野考慮中國的利率市場，或者中國債券市場的投資價(jià)值，其實(shí)還是蠻高的。這就是為什么人民幣沒有強(qiáng)烈的貶值預(yù)期的時(shí)候，我們境外機(jī)構(gòu)還是很偏好的。通過各種途徑，無論是境外的中央銀行，還是境外的商業(yè)機(jī)構(gòu)，對中國的國債，包括國開債，這幾年洋人也逐漸適應(yīng)了對中國3A的央企的債券，甚至我聽一個(gè)券商說，他們成功把中國的債賣給老外。所以，整個(gè)中國債券市場如果橫向比較，在全球范圍內(nèi)，它的投資價(jià)值還是很多人認(rèn)可的。
    所以，接下來如果資本項(xiàng)目開放，特別是債券市場放開，這塊有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，我們做債券投資就要考慮更多的因素，就是中國的債券交易員不但需要高智商，而且還需要國際化的視野。所以，這些對我們做債券的人也都提出更高的要求，但是同時(shí)也是極大的增強(qiáng)了我們這個(gè)市場的價(jià)值和可操作性。
    總結(jié)一下剛才四個(gè)方面。無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”，還是我們股票市場的新變化，還是信用的新階段，以及我們對外開放可能要進(jìn)入一個(gè)臨界點(diǎn)，或者進(jìn)入一個(gè)實(shí)質(zhì)性的新狀態(tài)?？偨Y(jié)起來，我從事債券交易十年時(shí)間，我們感覺2015年可能是我們站在新的階段的一個(gè)起點(diǎn)上。所以，最后我總結(jié)一句話，我們債券市場“新常態(tài)”好戲才剛開始，大家不要把精力過多集中到股票市場，這邊其實(shí)也很精彩，謝謝！

    主持人：程總的演講很精彩，雖然股市和債市確實(shí)客觀上存在一個(gè)翹翹板的效應(yīng)，但是程總有一句話說的特別好，大概意思就是沒有波動，就沒有盈利機(jī)會，也就不會出現(xiàn)超額的機(jī)會。所以，這塊我想說，程總體現(xiàn)的是一種強(qiáng)者的心態(tài)。隨著剛性兌付的打破，我想對唐總和程總來講，你們未來的投資收益也是值得期待的。
接下來的環(huán)節(jié)到了我們今天圓桌交流的環(huán)節(jié)。臺下的投資者如果有感興趣的問題可以舉手示意，進(jìn)行提問。

    提問：各位好！想問李總一個(gè)問題。剛才李總在交流的時(shí)候也提到了，現(xiàn)在可能比較火爆的是主板股票還有新三板。我就想問一下，大概新三板可能是從2001年開始有，到2006年正式成立股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，到2010年掛牌公司越來越多，但是到今年成交量是一個(gè)緊噴，突然可能上個(gè)月的某一天，突然一下增加了幾倍，一下成交跟市值都是巨額的上升。我想問您這個(gè)是不是有什么契機(jī)，在這么一個(gè)時(shí)候市場開始火爆起來，也包括后面整個(gè)新三板的一個(gè)發(fā)展，可能包括跟后面注冊制它是一個(gè)什么關(guān)系？包括可能是分層，您覺得市場分層各政策這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)有什么預(yù)期？后面包括做市商可能會占到整個(gè)市場多少比例，包括競價(jià)交易可能占到多少比例？然后還有是一些細(xì)節(jié)，包括一些您對新三板公司的估值還有業(yè)績的一個(gè)預(yù)期。比如現(xiàn)在有一些小的公司，它從一個(gè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，到做市商交易，就是這樣一個(gè)簡單的轉(zhuǎn)變，可能就是流動性預(yù)期的一個(gè)轉(zhuǎn)變，它做市商交易的第一天可能它的市值就要張3倍、5倍，甚至10倍。我覺得可能不太容易按一個(gè)估值來看。您覺得是不是只能說是按市值的角度去考慮，還是怎么樣？

    李霖君：這個(gè)問題回答下來得兩個(gè)小時(shí)。我簡單講一下新三板。我先說幾組數(shù)據(jù)，大家就有印象了。一個(gè)是去年年底，一個(gè)是現(xiàn)在，還有一個(gè)是今年年底，預(yù)估。去年年底整個(gè)新三板的市值大概在4500億，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)刻大概在10000億，我認(rèn)為今年年底應(yīng)該在兩萬億，未來一年，或者未來兩年，應(yīng)該做到十萬億。新三板從一萬億到十萬億走的過程中，您覺得它是結(jié)束了，還是開始了？自己去定義。
    第二、去年年底整個(gè)新三板掛牌的公司大概有1300家，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)刻大概在2200家，我想今年年底保守一點(diǎn)，4000到5000家，明年10000家。A股上市公司一共2700家，現(xiàn)在新三板都已經(jīng)超過了，很快，所以這個(gè)市場也在不斷的發(fā)展中。
    去年12月底的時(shí)候，做市的公司80家，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)刻做市的公司大概230家，今年保守一點(diǎn)，四五百家。去年年底整個(gè)市場一天的交易量大概在一到兩個(gè)億，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)刻，一天的交易量大概在30個(gè)億，保守一點(diǎn)，今年年底一天交易量50個(gè)億。這個(gè)數(shù)字可不是一個(gè)小數(shù)字，在座應(yīng)該有老股民，當(dāng)年股票市場最差的時(shí)候，2000多家公司一天的交易量就200億，現(xiàn)在一萬億。
    做市商，去年年底的時(shí)候有70家，現(xiàn)在做市商有78家，就是證券公司。今年年底，它會對非券商類的做市也開放，我認(rèn)為這一塊也會有一個(gè)增加。
    還有交易量，分層，現(xiàn)在應(yīng)該包括景林在內(nèi)，包括我們在內(nèi)，像我們正在做分層的征求意見稿，應(yīng)該會今年出來，當(dāng)然還有樂觀的認(rèn)為今年三季度會出來連續(xù)競價(jià)制度。因?yàn)槭袌鎏鸨?，可能競價(jià)制度再往后推。很多人說現(xiàn)在買太貴了，我怎么參與，上市第一天就漲了10倍，其實(shí)買了新三板，漲2、3倍還不太好意思。為什么？我們要知道賺的什么錢，本質(zhì)上我們賺的是一個(gè)制度的紅利，什么叫制度紅利？一個(gè)小公司過去一年賺500萬，1000萬，還想上市，還想定增，還想發(fā)優(yōu)先股，還可以發(fā)轉(zhuǎn)債，還有人一千股一千股的交易你。你定增的時(shí)候也不是九折的限制，也不是十個(gè)投資者，變成35個(gè)，過去小企業(yè)哪有這種好的政策。所以，第一、我們賺錢賺的是制度的錢。剛才你談到分層和競價(jià)，這個(gè)制度紅利還在繼續(xù)，這個(gè)市場沒有走完。
    第二、你說太貴的問題，如果一個(gè)公司一年賺一千萬，給他十倍的估值是多少？公司市值一億。你給這個(gè)公司估值一億，為什么？是因?yàn)槟阌X得它未來三五年應(yīng)該能變成10個(gè)億，所以愿意一個(gè)億投它。但是，你給公司估值1.5億有區(qū)別嗎？沒有區(qū)別。所以，不要看市盈率，市盈率只是大家交流方便而定的，最重要看市值空間。
我認(rèn)為我們第一個(gè)賺的是制度的錢。第二、我們確實(shí)賺了一個(gè)小企業(yè)規(guī)范的錢，規(guī)范了就要給你溢價(jià)。第三、一個(gè)一千萬股本的公司，還能一千股一千股的交易，我認(rèn)為這是我們這一代人的機(jī)會。所以我們從2013年開始研究這個(gè)市場，2014年就有第一個(gè)基金了，現(xiàn)在我們新三板人員超過接近40個(gè)人，我認(rèn)為這個(gè)市場是我們這代人十年的機(jī)會。所以，各位如果有一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好，愿意對一個(gè)公司投資長達(dá)三到四年，我認(rèn)為這個(gè)市場是非常好的，可能股票上賺50%，在那邊掙3、5倍都覺得少了，就是這樣一個(gè)市場，制度給我們機(jī)會，謝謝！

    主持人：我這里有一個(gè)新三板的問題還想追問一下李總和卓總，我非常同意李總對新三板是未來十年很大一個(gè)機(jī)會的看法。但是，結(jié)合目前的現(xiàn)狀，比如現(xiàn)在這種價(jià)格，由于它的成交量相對來講比較小，從做市角度來講，可能平均成交額度幾百萬到一千萬之間。這里面可能會存在錯(cuò)配的問題，比如產(chǎn)品發(fā)行的年限可能是兩到三年，我們投進(jìn)去之后，有一個(gè)投資退出去的考慮。從市場的發(fā)行節(jié)奏來看，我們從2014年年底到現(xiàn)在，短短半年時(shí)間，可能市場上已經(jīng)涌入超過150億的資金。那么，在未來一年半到兩年左右時(shí)間會面臨集中的退出期，李總您怎么看待這種退出制的到來我們的一些策略？

    李霖君：現(xiàn)在我認(rèn)為它的價(jià)格是虛高的，毫無疑問。但是，相當(dāng)于我口袋里頭有100棵白菜，我其中一棵賣了100塊錢，你不能說這一口袋就值一萬塊錢。所以，如果這個(gè)公司交易價(jià)格是10塊錢，你會發(fā)現(xiàn)，定增的價(jià)格可能只有5塊錢，所以做市的價(jià)格只是一個(gè)參考而已。這是一個(gè)。
    第二、大家不用擔(dān)心會不會出現(xiàn)當(dāng)年做PE的時(shí)候，當(dāng)大媽開始做PE的時(shí)候，PE市場是這樣，就不會延續(xù)了，這個(gè)問題一點(diǎn)都不會有。首先，在我的視野內(nèi)大概有四五百億的錢正在進(jìn)來，現(xiàn)在能夠提供的交易量很少，現(xiàn)在流通的總市值在2000億，但是真正流通的不超過100億，這么多人在搶這個(gè)籌碼，交易量并不足夠活躍，是因?yàn)榇蠹也辉敢赓u，惜售，這是一個(gè)供給的不平衡導(dǎo)致的。但是海量錢進(jìn)入到這個(gè)市場，海量的項(xiàng)目再進(jìn)來，前幾年我在興業(yè)總行給行長們培訓(xùn)，他們行內(nèi)部統(tǒng)計(jì)是這樣，興業(yè)銀行現(xiàn)在服務(wù)于47萬家中小企業(yè)，他們內(nèi)部認(rèn)為其中24萬家滿足新三板的條件。我說這個(gè)有點(diǎn)夸張，別說24萬家，2.4萬家就很嚇人了。
    其實(shí)一個(gè)新三板的常態(tài)應(yīng)該是這樣的。這邊海量的掛牌企業(yè)，比如一萬家，兩萬家，甚至十萬家誰都可以掛牌，但是一定會出現(xiàn)無數(shù)的仙股一樣的公司，一定也會出現(xiàn)百倍，千倍泡沫的東西，這才是一個(gè)健康的、正常的市場。我到不擔(dān)心，會發(fā)現(xiàn)錢進(jìn)來，像斷崖是的，這不可能的。因?yàn)楝F(xiàn)在每一個(gè)VC機(jī)構(gòu)，股票機(jī)構(gòu)來講，大家都在做新三板這個(gè)事情，你以前還做不完，因?yàn)轫?xiàng)目太大了。現(xiàn)在做的最大的是申萬宏源，它已經(jīng)掛牌的大概240多家，現(xiàn)在排隊(duì)的我估計(jì)還有三四十家，500個(gè)投行人員正在做的項(xiàng)目超過600個(gè)。廣州證券它現(xiàn)在在新三板排隊(duì)的企業(yè)都超過60家，根本做不完。大家看到現(xiàn)在230家公司在做市，平均每家證券公司現(xiàn)在還只為兩三家公司做市，正常情況一個(gè)做市商可以為100家，200家做市，在這樣一個(gè)巨大的賺錢效益下，我憑什么不加大這塊業(yè)務(wù)，所以背后是這樣一個(gè)大邏輯，所以我認(rèn)為市場還早。謝謝！

    主持人：在提問之前，我加大點(diǎn)私活，我想請教一下唐總和程總，利率也是很大的一個(gè)變量，我們跟國際上的市場利率相比還是有很大的差距。唐總跟程總，從你們角度來看，中國的利率在未來的一到兩年時(shí)間之內(nèi)，我們大概還有多大的下降空間？這種下降的空間帶來的最大的沖擊會是什么？比如對股市的影響，或者對債券的影響。

    唐毅亭：利率長期看，我覺得下降的空間還是蠻大的。但是，確實(shí)這個(gè)過程也挺漫長，這個(gè)也是跟剛才我們講的去杠桿化相的。因?yàn)槿ジ軛U的過程，至少說，比如像美國，它的去杠桿不說有沒有結(jié)束，至少現(xiàn)在這個(gè)階段，它的杠桿率也就比最高峰的時(shí)候下降了30個(gè)百分點(diǎn)。我們現(xiàn)在國家的宏觀負(fù)債率，就是杠桿率，不論用什么口徑測算，現(xiàn)在仍然在一個(gè)緩慢增加的狀態(tài)，還沒有到拐頭向下，什么時(shí)候拐頭向下？我們到今年下半年，或者明年上半年，貨幣能夠平穩(wěn)下來，不再持續(xù)下降，有可能剛剛率才會慢慢開始降下來。這一天我覺得還挺早的。一旦杠桿率下降完畢，整個(gè)利率下行的過程也就完畢了。這是一個(gè)緯度。
    另外，所謂通縮的問題?，F(xiàn)在通脹已經(jīng)很微乎其微了，CPI一點(diǎn)幾，PPI是負(fù)的，PPI指數(shù)也是第一次變成了一個(gè)負(fù)數(shù)。這種狀態(tài)之下，利率下行的空間其實(shí)是蠻大的，只不過現(xiàn)在受制約，要去杠桿的前提條件，所以，它下行的幅度和利率都沒有那么大。我們想觸發(fā)點(diǎn)可能會是關(guān)于就業(yè)出現(xiàn)問題的時(shí)候。因?yàn)榈浆F(xiàn)在為止，經(jīng)濟(jì)增速下那么多，夠也仍然沒有出問題，就業(yè)如果出問題，實(shí)際上我覺得要出問題，也還是蠻難的。比如現(xiàn)在勞動力可支配收入，增速仍然是8%點(diǎn)幾的增速，肯定不像出問題的樣子，增速可能降到5%，或者3%，更低的時(shí)候，這個(gè)失業(yè)可能就有比較大面積的失業(yè)。這時(shí)候才有可能把促進(jìn)當(dāng)成第一目標(biāo)，而不是像現(xiàn)在一樣，把去杠桿當(dāng)成第一目標(biāo)。所以，這個(gè)有一個(gè)區(qū)別。所以，未來下降的空間很大，但是不會一蹴而就。

    程鵬：今年一季度，債券市場很出乎人的意料，春節(jié)后一反常態(tài)連續(xù)的反彈，好像也沒有什么利好。實(shí)際上我覺得主要指標(biāo)利率在歷史均值下放的時(shí)候，我們收益還在往下走，肯定是一個(gè)震蕩下行的局面。所以我們與其探究究竟能降到什么水平，還不如考慮這中間引起振蕩的一個(gè)因素，或者阻礙利率下降的因素，當(dāng)這些因素知道了，我們就知道交易機(jī)會在哪里？
    我們總結(jié)有這么幾個(gè)因素。第一、風(fēng)險(xiǎn)偏好的問題。既包括價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)偏好，比如簡單說就是股市的分流。同時(shí)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)的偏好。因?yàn)楝F(xiàn)在國家搞債務(wù)置換，它要對以前的準(zhǔn)政府債務(wù)進(jìn)行兜底，這樣極大的提升了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這樣整個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平的下降就受到一些制約。
    另一方面擴(kuò)大了利率的供給，近期市場交易也在這兒。一方面利率供給增加，另一方面大家風(fēng)險(xiǎn)偏好還蠻高，所以這個(gè)事情對市場的沖擊比較大，這是一個(gè)利空的。
    第二個(gè)利空，是來自于包括境外的因素。目前來看市場主流觀點(diǎn)還是美國債券類要加息，從2012年美國國債收益率就是中國國債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)，這也是一個(gè)壓力。
    第三、目前大家對下半年，特別是可能做股票的很多人士還是對下半年經(jīng)濟(jì)能夠起穩(wěn)，甚至反彈還是抱有很大的期望。這樣如果是因?yàn)槟氵@個(gè)問題考慮在一年的時(shí)間范圍內(nèi)，所以我們要考慮比較細(xì)節(jié)的問題。如果是下半年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所改善，對利率下行也會有所區(qū)別。
    但是，總體而言，我也是很同意剛才談?wù)摰挠^點(diǎn)。這些波動，這些促使利率反彈的因素，我們認(rèn)為是一個(gè)交易的機(jī)會。整體在未來一到兩年之內(nèi)，整體利率水平下降，我們覺得是非常大概率的事件。如果利用這些階段性的沖擊，有比較好的進(jìn)入成本，我想我們能夠做出50個(gè)點(diǎn)，甚至50個(gè)點(diǎn)的業(yè)績。

    提問：請問李總和卓總，你們給B股和港股怎么看？有沒有和A股合并的可能？還有港股投資的升值空間有多大？

    卓利偉：B股從長期角度來說，還是制度上會解決的。同一個(gè)股票的B股也比A股明顯有很大的折價(jià)，大家資金的期限比較長，我覺得還是比較好的一個(gè)投資標(biāo)的。尤其中間的一部分挺好的公司，還有挺多的，包括我們公司其實(shí)產(chǎn)品也是全覆蓋的，海外的美元基金的二級市場，這些可以買B股，滬港通打通了以后，我們A股的產(chǎn)品可以買港股的，海外的美元基金可以買國內(nèi)的A股的。
    從港股來說，相對A股來說，現(xiàn)在的吸引力可能要強(qiáng)一些，估值上明顯便宜很多，比如同一個(gè)公司，港股還是有折價(jià)的。這里頭，當(dāng)然從中國的A股和港股長期的溢價(jià)水平來看，除了前幾年，2012、2013年以外，少數(shù)時(shí)候是A股相對港股溢價(jià)比較少的，大部分A股都是有比較明顯的溢價(jià)。我想這個(gè)可能還是相當(dāng)長的時(shí)間會存在，這主要是投資者結(jié)構(gòu)完全不一樣造成的。因?yàn)楦酃墒且粋€(gè)離岸市場，它的企業(yè)大部分可能是中國企業(yè)，但是它的資金是全球的資金。所以它會考慮全球的估值體系，還有全球的大類資產(chǎn)配置的情況。
    還有一個(gè)非常重要的原因，港股有非常完善的做空機(jī)制，無論是指數(shù)，尤其它的個(gè)股的做空機(jī)制非常發(fā)達(dá)。所以，一些假公司也好，或者一些業(yè)績不太好的公司，做空會很多，這樣也是抑制它一些垃圾股的公司會壓縮很低。這一點(diǎn)來說，昨天黃名教授談到一點(diǎn)，如果我們什么時(shí)候個(gè)股的期權(quán)，個(gè)股的做空機(jī)制在A股放開，可能長期來看，整個(gè)體系會有一些變化。昨天來看，現(xiàn)在港股還是一個(gè)不錯(cuò)的投資機(jī)會。B股我覺得總體來說也還是不錯(cuò)的，而且長期來說，B股制度性的一些問題也會解決。

    提問：前段時(shí)間B股突然連續(xù)漲停兩個(gè)板，您覺得后市B股還有上漲空間嗎？

    卓利偉：這個(gè)很難預(yù)測后市能漲幅多少，事實(shí)上我們做投資，不管什么股票，也很難預(yù)測具體的漲幅。但是，比如我們看今年年內(nèi)，打個(gè)比方，我可能傾向于認(rèn)為B股的漲幅比A股會多一些。

    提問：總的來說，現(xiàn)在同樣的股票B股比A股便宜？

    卓利偉：對。

    提問：四位專家好，我提的問題比較簡單，但也有點(diǎn)大，請四位指教一下，注冊制推出后對市場的影響及其操作策略，推出時(shí)點(diǎn)，配套政策等等。

    卓利偉：這是領(lǐng)導(dǎo)層的事，我試著從我的角度說一說，注冊制一定會推出。我記得十八大還是三中全會文件里面也有提到這個(gè)問題。我想A股長期來說，相對來說小股票，或者除了上證50和滬深300以外的股票估值，其實(shí)指數(shù)2000點(diǎn)的時(shí)候跟全球相對比較來說還是偏貴的，但是這個(gè)估值是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的另外一個(gè)話題，包括我前面演講也有提到。這里面很重要的制度原因，除了中國的散戶占大部分投資者的占比以外，最重要的制度原因就是我們的注冊制沒有推行。也就是我們的股票供給是半計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的。前面我的圖里頭也有談到，其實(shí)2014年基本上沒有什么新的IPO。注冊制真正推出一定會對整個(gè)估值體系產(chǎn)生變化。股票最終在中短期還是一個(gè)供需關(guān)系，還是由故的供給和增量資金的比較關(guān)系，邊際的貢獻(xiàn)來決定的。長期來說是由產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的盈利來決定的。所以，長期來說市場是有效的，包括市場有效性問題，昨天黃名教授也談到，長期是非常有效的，即使A股也非常有效，更別說其他市場。中短期，未來兩三年，都可能是無效的，尤其由資金推動，由市場推動的。所以，注冊制推出一定會對整個(gè)體系有比較大的變化。時(shí)點(diǎn)來說，我覺得今年年內(nèi)會把大概的政策會出來，到2016、2017年可能真正的落地，具體時(shí)間很難定，具體我也不擅長。

    李霖君：我補(bǔ)充一點(diǎn)，剛才第一位先生問過注冊制對新三板的影響，這位投資人特別關(guān)注注冊制，我覺得把注冊制看的太高了，其實(shí)現(xiàn)在除了中國以外，其他國家都是注冊制了，你也沒有見到全球人民都上市了。注冊制其實(shí)把審核權(quán)下放到兩個(gè)交易所，注冊制和審核制最大的區(qū)別在于，比如審核制要對你的業(yè)務(wù)做實(shí)質(zhì)性的審核，你是做什么的？憑什么賺了一個(gè)億，明天能不能賺一個(gè)億，靠譜不靠譜，會對你的業(yè)務(wù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。但是，注冊制不會對你的業(yè)務(wù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核，但是會對你的披露和規(guī)范做更嚴(yán)格的審核。你可以干過很多壞事，但是你必須給我披露出來，你就可以上，但是如果你撒謊，我就要嚴(yán)懲你，所以大家不要覺得注冊制來了，就相當(dāng)于狼來了。去年發(fā)行100個(gè)新股，今年排隊(duì)的五六百家，滿打滿算能上兩三百家。注冊制對我們這些機(jī)構(gòu)以個(gè)股，以去找優(yōu)秀公司這樣一個(gè)投資方法，至少我認(rèn)為特別喜歡發(fā)行新股，因?yàn)樾碌目蛇x的又來了。另外，有人說來了注冊制，大家就不搞新三板了，這個(gè)更不用擔(dān)憂了，比如一個(gè)公司已經(jīng)在新三板被披露過，被敲打過，你說他會先上注冊制，還是一個(gè)公司連股改還沒有公布過，當(dāng)然新三板會處在這個(gè)東西的前列了。所以，我認(rèn)為新三板相當(dāng)于本來是一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)100分的事情，現(xiàn)在你跨了一步，50分，什么都不影響，我認(rèn)為這才是新三板的最大意義，其實(shí)新三板就是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的，或者是完全市場化的一個(gè)注冊制了。

    提問：我想請教一下兩位做股票的老總，能不能從微觀的角度談?wù)勀銈冄芯康姆椒ê屯顿Y的思路，我不具體問您哪支股票應(yīng)該買。另外，在具體的投資風(fēng)格上，比如說在目前中國的現(xiàn)階段，你們是偏向于做成長型的股票，還是價(jià)值型的投資，包括你們持倉的風(fēng)格，比如做相對比較集中的持股，還是拿很多股票。我們從做交易角度，希望相對提到一些比較微觀，比較實(shí)戰(zhàn)的東西。

    卓利偉：這個(gè)問題其實(shí)很大，或者說是我們資產(chǎn)管理公司操作體系和實(shí)戰(zhàn)流程的東西。我們是做基本面研究為導(dǎo)向的一個(gè)偏價(jià)值的，我們是基于基本面投資的一個(gè)研究方法。從我來說，我選股票很簡單。第一、我通常跟我們的研究人員說，有四個(gè)邏輯。第一個(gè)所謂宏觀邏輯，不完全宏觀經(jīng)濟(jì)，包括社會發(fā)展，甚至是流行趨勢的變化，對于很多消費(fèi)品，或者對互聯(lián)網(wǎng)公司的影響，這是宏觀邏輯。
    第二、產(chǎn)業(yè)邏輯。宏觀經(jīng)濟(jì)對產(chǎn)業(yè)會發(fā)生一個(gè)很重要的變化。產(chǎn)業(yè)邏輯里面，各個(gè)產(chǎn)業(yè)的競爭要素是不一樣的，消費(fèi)品和投資品是不一樣的，跟TMT是不一樣的。
    第三、業(yè)務(wù)邏輯。產(chǎn)業(yè)邏輯落實(shí)到具體公司就要看業(yè)務(wù)邏輯，它的業(yè)務(wù)邏輯，企業(yè)戰(zhàn)略和執(zhí)行力是否符合產(chǎn)業(yè)邏輯和業(yè)務(wù)邏輯。
    最后，財(cái)務(wù)邏輯，我們用數(shù)字化驗(yàn)證上面三個(gè)邏輯是否成立。這是我的思維框架。具體方法可能是先找一個(gè)好的行業(yè)，幸運(yùn)的行業(yè)里面找非常牛的團(tuán)隊(duì)，好的團(tuán)隊(duì)，再加上一個(gè)完善的治理結(jié)構(gòu)，這三個(gè)緯度是尋找企業(yè)標(biāo)的最好的。在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們再去算它的盈利，以及未來的盈利趨勢，再去算它的估值，這個(gè)是最重要的。這里頭還有兩句話，一句從商業(yè)模式角度來說，我們一定要找到是同一個(gè)商業(yè)模式的企業(yè)。
    另外，好的團(tuán)隊(duì)，企業(yè)家是非常重要的。企業(yè)家和團(tuán)隊(duì)，這里頭公司治理結(jié)構(gòu)，包括激勵制度是最為重要的。估值我們說傳統(tǒng)的PE估值，PP估值可能都不是太合適的。尤其在新的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)對傳統(tǒng)行業(yè)的一些顛覆性的一技術(shù)升級，技術(shù)改造以后，我覺得我們傳統(tǒng)的DCF估值可能是合適的，也就是我們對現(xiàn)金流的理解，對現(xiàn)金流的理解我們還要結(jié)合對企業(yè)業(yè)務(wù)模式和它未來具體的業(yè)務(wù)的大趨勢的分析去結(jié)合起來看，那樣就比較清楚一些。所以，這里有一些思維確實(shí)跟傳統(tǒng)的投資方式有一些差別。

    李霖君：這個(gè)投資者問的特別專業(yè)，我總結(jié)起來比較簡單。第一、三好學(xué)生，這個(gè)行業(yè)要好，公司要好，孤僻要好。好行業(yè)什么概念？就是很多人都覺得自己很厲害，其實(shí)不是你厲害，你是在那個(gè)風(fēng)口上，所以你做的很好。比如你在這樣一個(gè)行業(yè)，水平一般，就可以很好了。你要是在這樣一個(gè)行業(yè)內(nèi)，你得多牛的水平才能做成這樣，所以好行業(yè)很重要。所以，第一個(gè)要找好行業(yè)。
    第二、找好公司，比如好的治理結(jié)構(gòu)，好的財(cái)務(wù)指標(biāo)，好的團(tuán)隊(duì)，比如說舉個(gè)例子，團(tuán)隊(duì)。團(tuán)隊(duì)里面董事長應(yīng)該占50%，有的企業(yè)家做實(shí)業(yè)的時(shí)候特別保守，不一定是壞事。有的企業(yè)家比較進(jìn)取一些。但是，對做股票的人是不是喜歡進(jìn)取一點(diǎn)的企業(yè)家，所以，這個(gè)是好公司。
    但是，好的公司找到了以后，當(dāng)然包括財(cái)務(wù)等等各種指標(biāo)。好公司找到你還真不一定是好股票，還得再研究一下那個(gè)風(fēng)。剛才我說估值的問題，包括大家說20倍，包括資產(chǎn)負(fù)債率高與低的問題，這個(gè)都要放到特定的環(huán)境下。舉個(gè)例子，比如有一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%，是不是很危險(xiǎn)？還真的不一定危險(xiǎn)。為什么？你看哪個(gè)房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率低于70%，所以它分行業(yè)，區(qū)別很大。所以，這個(gè)要落地就非常細(xì)節(jié)了。
    但是，我覺得做投資，我們還要探究事物的本質(zhì)。比如一個(gè)公司增長了50%，無論是凈利潤，還是收入，前年也增長50%，今年大概還能增長50%，明年差不多還有戲，空間還很大，這個(gè)可以定義它為成長股。但是，從研究的角度，從評判的角度，你依然還要回溯它的增長，比如你憑什么增長，增長的驅(qū)動因素在哪里？增長是不是持續(xù)的，是不是穩(wěn)定的，增長的質(zhì)量怎么樣？這個(gè)依然是我們所有做投研的核心工作。通過這種方法，找到了一個(gè)一個(gè)的好公司，找到了好公司以后，然后你是不是要研究這個(gè)生態(tài)環(huán)境，它的上游、下游，它的政策，可以發(fā)現(xiàn)細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會，然后再做組合。
    從倉位上來講，對我們來講，我想6%就是我們的正常股了，但是6%也經(jīng)常低于流通股，有的公司比較小，沒辦法。所以，倉位上也沒有什么特別的要求限制，比如心里我們倉位也很高，我覺得手里總有點(diǎn)錢，跌了我也不怕。問題在于，其實(shí)短期內(nèi)漲的慢我也不怕，我認(rèn)為最終我們這些基金經(jīng)理還是靠大市，在大市里面盡可能做好自己的本分，獲得比大市更好的收益。同時(shí)，基金經(jīng)理痛苦的地方在于你得控制下行，你明明看好這個(gè)公司，可以拿它兩年的，市場不行，你還要跑，不得不跑，這就是我們在做日常組合管理時(shí)候很多的糾結(jié)，你也糾結(jié)，我也糾結(jié)，都是一樣的，謝謝！

    卓利偉：我還特別想提醒一句，我自己的感受，你買對一個(gè)公司比買對時(shí)機(jī)更為重要，相對來說，當(dāng)然最好買對公司，又買對時(shí)機(jī)。如果在一個(gè)錯(cuò)的行業(yè)和錯(cuò)的公司買對時(shí)機(jī)，可能賺20%到30%的反彈，你買對一個(gè)公司，可能這個(gè)公司未來五年有三五倍的成長，短期套了30%，可能50%，但是長期你是贏的，我們的投資標(biāo)的一定使得時(shí)間是我們的朋友，不是時(shí)間是我們的敵人，這個(gè)非常重要。所以，這句話背后也隱藏著意義，就是基本面是重要性，或者基本面研究，可能在投資所有的方法體系里面最簡單，最原始，最樸素，最管用，或者也是最笨一個(gè)方法。

    主持人：卓總和李總補(bǔ)充的特別好，由于時(shí)間關(guān)系，今天活動基本上到此為止，然后希望大家以熱烈的掌聲送給我們今天的四位嘉賓！也希望大家盡情的享受牛市，獲取良好的投資回報(bào)，謝謝！

    第二、長期利率走低的趨勢。我們看國外的發(fā)達(dá)國家，看美國、歐洲、日本，他們的利率已經(jīng)是非常低的水平，應(yīng)該是接近零利率。在全球越來越一體化的今天，在中國不斷的進(jìn)一步深入全球的今天，在中國不斷向世界敞開胸懷，資本項(xiàng)目越來越開放的今天，我們覺得我們的利率水平應(yīng)該是會和全球的水平越來越接軌，或者說越來越受到全球利率水平的影響，這是第一個(gè)。第一、從我們自身內(nèi)在的結(jié)構(gòu)來講，我們?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)已經(jīng)面臨一個(gè)拐點(diǎn)，人口老齡化的問題，正在不斷的走進(jìn)我們。第二、和這個(gè)相關(guān)的就是我們的經(jīng)濟(jì)，我們的房地產(chǎn)市場，正在面臨一個(gè)大的拐點(diǎn)，或者我們經(jīng)濟(jì)正在面臨去房地產(chǎn)化的過程，這兩個(gè)趨勢都在影響我們國家的利率水平朝一個(gè)更低的方向去走。

    我們說過去十年是房地產(chǎn)十分繁榮的十年，房地產(chǎn)繁榮的十年，這個(gè)行業(yè)對資金的需求是非常大的，無論是作為房地產(chǎn)的開發(fā)商，他要高杠桿的給你，包括居民，或者家庭，在座的各位，我相信最大的負(fù)債應(yīng)該就是房貸。所以，當(dāng)這個(gè)行業(yè)，或者說當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)在去房地產(chǎn)化的時(shí)候，整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)也好，以及它帶動的居民的財(cái)產(chǎn)配置，我們對資金的需求應(yīng)該是比不上過去十年。在這種情況下，利率作為資金的一個(gè)價(jià)格反映，它應(yīng)該是往低走。

    長期利率走低的趨勢會怎么影響我們？因?yàn)樗鼤认麥绲礁呤找娴膫a(chǎn)品。然后，會消滅高股息率，高分紅率的藍(lán)籌型的股票產(chǎn)品。其實(shí)我們從去年下半年以來股票市場的上漲，大家都知道，這也是背后很重要的邏輯之一。作為能夠提供一個(gè)還不錯(cuò)的穩(wěn)定收益，比如百分之八到百分之十幾的空間，回撤也不太大的這類型的中性產(chǎn)品，會成為他們重點(diǎn)滾珠的對象。

    第三個(gè)趨勢，我覺得中國資本市場發(fā)展這么多年，到目前為止還是一個(gè)散戶占比比較高的市場。雖然我們機(jī)構(gòu)投資者得到了一個(gè)長足的發(fā)展。但是，在每天的交易量占比等等這些，包括牛市一起來以后，又有大量的新股民蜂擁的入市，所以還是個(gè)人投資者占比相對比較高，比較主導(dǎo)的市場。但是，如果中國市場走向成熟，這個(gè)趨勢肯定也會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，只不過這個(gè)過程可能會相對漫長一點(diǎn)。

    總體來說，未來的趨勢肯定是以長期、專業(yè)，用紀(jì)律化的方法來管理的資金來代替零散的、短期的，比較難克服所謂的貪婪和恐懼的這種資金，他會形成一個(gè)替代。所以，當(dāng)這個(gè)市場的主流是長期的、專業(yè)的、紀(jì)律化投資的資金，它會對長期穩(wěn)定的，波動比較小的類型的產(chǎn)品會有更大的配置的需求。

    所以，回到我剛才講的前言，目前的股票市場風(fēng)景這邊獨(dú)好，紅紅火火，百萬獨(dú)放，這當(dāng)然是好事。我們博道投資，也有主動投資策略的產(chǎn)品，我們也分享這個(gè)過程。但是，我覺得作為一個(gè)能夠提供穩(wěn)定收益的，較低波動的這類型的市場中性策略，只要耐心的經(jīng)營，堅(jiān)守自己的風(fēng)格，最后也會有一個(gè)美好的明天！像那個(gè)歌詞里頭唱的，到時(shí)候市場肯定不會忘了，寂寞的山谷里，野百合也有春天，謝謝！   

    主持人：謝謝！謝謝莫總帶來的主題演講。剛剛莫總提到了貪婪與恐懼這樣的一個(gè)情況，實(shí)際上在市場當(dāng)中，不僅僅是一個(gè)資金的博弈，更多是人性的博弈，而我剛剛在場下也有投資者來跟我交流。因?yàn)槲覀兘裉飕F(xiàn)場來了很多機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)也來了很多個(gè)人投資者。他提到了一個(gè)，作為個(gè)人投資者他內(nèi)心的困惑。他說我常常是看好的股票沒買，然后它一直漲，后來實(shí)在受不了，剛剛買入就被套，被套的受不了，就割掉，割掉又反彈，我想這也反映了相當(dāng)一部分投資者所面臨的困境。今天論壇是一個(gè)投資分享會，我們臨時(shí)給大家加一個(gè)嘉賓，就是睿策投資（音譯）的黃名總。

    現(xiàn)在我們有請深圳市凱豐投資管理有限公司董事長吳星先生，吳星先生是做宏觀對沖的，索羅斯就是著名的宏觀對沖大師，吳總對這一領(lǐng)域有什么獨(dú)到的見解，有請吳總分享！
    吳星：大家好，第一次參加這么高大上的會議。作為一個(gè)金牛行業(yè)的新兵，很感謝組委會給我們這個(gè)機(jī)會。我是從大宗商品期貨這邊出身的，我最早做過商品期貨研究員，目前主要管理的基金也在期貨領(lǐng)域。我們主要在大宗商品期貨里面做一些對沖的策略。我們整個(gè)策略的裸露頭寸一般不超過10%，盡量控制在5%。所以，我們更多是分析市場的差異性，或者說市場的鏈條邏輯產(chǎn)生的原理，可能在這方面會關(guān)注更多。因?yàn)檫@幾年整個(gè)期貨行業(yè)的發(fā)展，跟股票這兩年的發(fā)展有點(diǎn)停滯。特別是大宗商品期貨，從2011年到現(xiàn)在為止，基本上一直維持在一萬億上下的規(guī)模。在我們這個(gè)市場管理資金的壓力其實(shí)還是挺大的。
    今天我宏觀不講太多，盡量把我自己相對理解比較深刻的，從不同產(chǎn)業(yè)鏈上的一些產(chǎn)業(yè)邏輯講一下。剛才各位股票大佬都講了不同的觀點(diǎn)，我們是作為期貨，我講講跟實(shí)業(yè)相關(guān)的，或者我們眼中的一些實(shí)業(yè)，我們眼中的一些產(chǎn)業(yè)在什么樣的背景，未來可能經(jīng)歷什么樣的風(fēng)險(xiǎn)。所以，我把今天的題目放在中國經(jīng)濟(jì)樂觀中的隱憂，我覺得樂觀主要出于第一個(gè)看法。
    這里有一個(gè)數(shù)據(jù)，整個(gè)中國跟印度的情況，1970年開始印度跟中國的產(chǎn)能，包括它的人均GDP，到目前為止，2012年到4.47%，說明整個(gè)中國在中國共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)，或者我黨領(lǐng)導(dǎo)表現(xiàn)的優(yōu)秀明顯好于印度，從國土面積、人口、成立時(shí)間都可以具備相對的比較性分析。實(shí)際上中國的制度在目前全球是具備了一個(gè)比較優(yōu)勢。我們分析很多行業(yè)更多擅長從比較優(yōu)勢的角度，可能我們社會主義制度不一定是最好的制度，但是大多數(shù)如果都是資本主義制度，可能我們社會主義制度是最好的制度，是因?yàn)槲覀儗儆谙∪毙缘闹贫?，這也是投資里面的稀缺性原理。如果大家都是封建，可能我們社會主義制度不一定好，但是如果大家都是自由，我們相對有點(diǎn)偏封建，偏絕對領(lǐng)導(dǎo)，反而有絕對競爭優(yōu)勢。我也特別看好中國未來的發(fā)展，因?yàn)楸M管我們制度本身有很大的問題，但是他所處的環(huán)境決定了這個(gè)制度在比較優(yōu)勢上有核心競爭力。這是我們的一個(gè)看法。
    另外，在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)里分析的時(shí)候，我簡單分析一下我們自己，因?yàn)槲覀兦笳?。其?shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)里面有一個(gè)最大的假設(shè)條件，在資源配置稀缺性的背景下，大家怎么去競爭資源？中國的制度是相對來說更有引導(dǎo)性的制度，國際很少。反過來，什么叫健康生活？比如深圳的跑步一族，通過運(yùn)動鍛煉，實(shí)際上我們整個(gè)人的身體細(xì)胞、機(jī)能更有活力，更大的新陳代謝。但是，這個(gè)問題會導(dǎo)致我們對能量的損耗比較大。其實(shí)中國的經(jīng)濟(jì)，或者從改革開放到現(xiàn)在，我們一直都是小步快跑的方式，我們對能量的消耗是很大。
    通過這個(gè)圖可以看到，我們跟印度的能耗比，可能跟GDP的差異比也是差不多。所以，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家說我們對環(huán)境的污染確實(shí)是有。但是，核心的一個(gè)背景條件，限制中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是中國經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展模式它能不能從世界這個(gè)領(lǐng)域上索取到能耗。那就是跑步好不好？所以，我對中國的經(jīng)濟(jì)用一個(gè)跑步理論，實(shí)際長我們機(jī)理很健康，但是我們很多東西會排泄出來，看到很多問題，但是核心是跑步過程。但是，前提是我們的資源能不能夠我們跑步運(yùn)作。
    我個(gè)人覺得，從這幾年來看，我實(shí)際上挺樂觀的在這上面，國家集中力量辦大事，但是也有可能集中力量辦錯(cuò)事。但是，我覺得這個(gè)是我們作為期貨領(lǐng)域，我們更多講求真的分析理論，我們覺得有可能中國在未來競爭，極有可能遠(yuǎn)差世界同行，就是因?yàn)槲覀兊闹贫雀覀兊呐懿嚼碚摽赡軙幸粋€(gè)非常大的競爭力。
    那么，在宏觀的問題上，我們簡單的過。我們可能跟市場的觀點(diǎn)也可能相似，也可能不想死。我們分成三類，2003-2008年是被動式的寬貨幣，寬信用。2009-2013年是緊貨幣，寬信用。2013年到現(xiàn)在寬貨幣，緊信用，它的結(jié)構(gòu)都可以看到市場的變化。宏觀方面我們不過多闡述，可以跳到后面形成的問題。未來形成的問題跟目前中國的現(xiàn)狀，2013年以后現(xiàn)狀的表現(xiàn)形式。我覺得問題主要是產(chǎn)能過剩，地產(chǎn)泡沫，利率高起跟債務(wù)問題。我們想通過對產(chǎn)業(yè)的理解，重點(diǎn)闡述一下我們的觀點(diǎn)。
    從產(chǎn)業(yè)，第一、能源化工。第二、黑色。我們認(rèn)為能源化工是一個(gè)人機(jī)體里的血液，黑色屬于你的整個(gè)骨骼，我們長大了，檢查身體的時(shí)候，量高度已經(jīng)不在乎了，更重視血液的指標(biāo)。所以，未來可能在能源化工上是觀察中國市場是不是健康的一個(gè)非常重要的指標(biāo)。我們從能源跟黑色兩個(gè)大的產(chǎn)業(yè)鏈來理一下，整個(gè)行業(yè)的一個(gè)變化。圖表很多，我自己也可以解釋一下圖表的含義。
    首先，能源化工，大家都談美國頁巖氣的問題對市場的沖擊。頁巖氣封閉完以后就是頁巖油。美國從2003年，整個(gè)對頁巖氣的投入量從最早50億到2008年開發(fā)量投入是750億美金。2007到2008年美國天然氣幾個(gè)上漲了8倍，由于天然氣的價(jià)格上來，導(dǎo)致美國在頁巖氣上投入非常大，另外在科技進(jìn)步上形成了一些突破，形成美國的頁巖氣，頁巖油的革命。2012年的時(shí)候，這個(gè)變化主要是因?yàn)閺拿绹錾?，然后傳?dǎo)到中國，中國很多問題實(shí)際上因?yàn)槊绹搸r油的問題最后傳導(dǎo)到中國，這個(gè)變化核心在2012年的一個(gè)節(jié)點(diǎn)。

    因?yàn)槊绹捻搸r氣上來以后，它就開始沖擊整個(gè)美國的頁巖氣、天然氣的價(jià)格。從最早的14美金，跌到最后2美金，大幅的下跌。在大幅下跌過程中，美國通過裝機(jī)的情況可以看到，煤電氣的發(fā)展成本就形成一個(gè)沖擊。由于頁巖油、頁巖氣、天然氣上來以后，價(jià)格便宜，沖擊了美國發(fā)電。美國發(fā)電2008-2011年大量的煤制發(fā)電開始被天然氣替代。因?yàn)槊喊l(fā)電只有15%到40%，而天然氣發(fā)電效率可以更高達(dá)到60%，所以從頁巖氣來看，整個(gè)煤被受到?jīng)_擊。美國煤的產(chǎn)量就形成過剩，沖擊到澳大利亞，最后澳大利亞這些人就開始往中國沿海港口進(jìn)口。我國2012年整個(gè)動力煤的進(jìn)口量，下面那個(gè)圖，下面的藍(lán)線，2011跟2012年的藍(lán)線，2012年整個(gè)動力煤的進(jìn)口大幅飆升，對國內(nèi)動力煤行業(yè)形成沖擊。其實(shí)伴隨國內(nèi)水電的裝機(jī)總量的增加，另外那年的來水特別大，火電在2011-2012年沒有增量。水電是從6000多增加到7400。一邊是動力煤的進(jìn)口，一邊是火電被水電的沖擊，所以引發(fā)了最后動力煤的下跌。
    這里是一個(gè)秦皇島動力煤的價(jià)格走勢，從2012年藍(lán)線往下跌，然后形成整個(gè)價(jià)格不斷的下跌的趨勢，本質(zhì)是因?yàn)槊绹粋€(gè)動力煤的沖擊。到現(xiàn)在我們可以看這個(gè)圖，中國煤炭的產(chǎn)量在2013年達(dá)到高點(diǎn)，2014年的煤炭產(chǎn)量其實(shí)是下降了2%點(diǎn)多。盡管目前整個(gè)煤炭下來了，但是整個(gè)國內(nèi)的煤炭價(jià)格從去年的600左右到今年跌到400，還在持續(xù)下跌，最高在這一輪超過一千億，整個(gè)煤炭價(jià)格其實(shí)是最后的競爭力非常弱。
    這是整個(gè)能源市場。第一個(gè)是由于美國的頁巖氣跟頁巖油的問題最后沖擊到美國的動力煤，中國的水電、發(fā)電、裝機(jī)組的問題，沖擊到最后國內(nèi)的動力煤的生產(chǎn)。到目前為止這個(gè)生產(chǎn)還在下跌過程中，而且可以說這個(gè)動力煤行業(yè)的問題可能遠(yuǎn)超出大家的理解。
    目前為止，跌到400左右，從澳大利亞，從國際市場進(jìn)口的煤并沒有下降。等一下我會講，這個(gè)問題主要集中在哪兒？這是我國的發(fā)電情況，火電在“十二五”發(fā)電總量開始逐步下跌，風(fēng)電的沖擊也是很大，持續(xù)性的，其他的能源也在沖擊。所以，整個(gè)動力煤市場，其實(shí)最大的需求來自于發(fā)電，這塊最主要的量被沖擊了。一旦中國經(jīng)濟(jì)不好，比如像現(xiàn)在中國發(fā)電量不好，實(shí)際上對中國還會有影響。
    另外一個(gè)亮點(diǎn)，這是中國一個(gè)煤化工行業(yè)。當(dāng)時(shí)中國在煤化工烯烴也好，剛才江暉總談到的一個(gè)丙烯和丙烷，其實(shí)在大宗商品行業(yè)，叫烯烴行業(yè)。烯烴行業(yè)由于整個(gè)動力煤的價(jià)格下來，包括前期原油一直在100美元左右，當(dāng)時(shí)他們做過測算，在60-70美金左右，動力煤制成甲醇，往烯烴、芳烴這個(gè)方面走，實(shí)際上是有利潤的。所以，我們可以看到2011-2014年大量的烯烴裝置，每年新增產(chǎn)量大概1500萬，全國動力煤的產(chǎn)量，去年在大概38億上下，有一塊增量，這塊增量沖擊以前整個(gè)以前的天然氣為原料的烯烴行業(yè)跟原油行業(yè)的新行業(yè)。我們是大宗商品，可能大家關(guān)注的不是那么多，我盡量解釋一下。
    烯烴整個(gè)化工其實(shí)有三個(gè)原料，一個(gè)是動力煤，一個(gè)是天然氣，一個(gè)是原油。由于我國動力煤的裝置開始沖擊，去年整個(gè)烯烴價(jià)格從8月份開始往下跌。影響到全球的烯烴價(jià)格，也影響到另外的芳烴，PX、PTA等聚酯行業(yè)。主要是化工下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿叫略霎a(chǎn)能的沖擊。由于這個(gè)沖擊以后，另外再談一個(gè)非常重要的數(shù)據(jù)，整個(gè)原油的下游需求開始被沖擊了，另外一塊，美國的原油產(chǎn)量從2012年大概600萬桶，增加到2015年1250萬桶，增加了將近600多萬桶的一個(gè)產(chǎn)量，美國現(xiàn)在變成全球原油第一大產(chǎn)量國。下游被沖擊，上游產(chǎn)量增幅沒有下降，整個(gè)原油市場最終在下面這個(gè)圖可以看到，這個(gè)綠線是美國原油的庫存，這個(gè)在去年8、9月份起來的非常猛，到今年4月份基本上見底了，今年4月份又傳出美國原油有可能在5月份減產(chǎn)。但是反彈幅度有可能不會太高。這是整個(gè)原油市場。
    在這個(gè)過程中，介紹一個(gè)背景資料。2004年開始，在全球有一個(gè)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格上漲。而當(dāng)時(shí)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲最本質(zhì)的原因是比如美國的玉米，現(xiàn)在有1/3的玉米作為我們的汽油，類似于燃料乙醇，叫汽油。農(nóng)產(chǎn)品上漲的原因是因?yàn)樵蛢r(jià)格上漲，每年我們吃的食用油的產(chǎn)量在全球大概1.5億，而有2000萬噸左右用于汽車?yán)锩娴牟裼托枨?。玉米在美?億噸，大概將近1.8億噸左右的玉米用量用于汽車燃料乙醇，農(nóng)產(chǎn)品完全是因?yàn)楸辉褪袌鰩?。但是隨著原油去年7、8月份開始下跌，整個(gè)油脂行業(yè)庫存量又在累積。隨著原油價(jià)格的下跌，我們可以看到，整個(gè)美國的鉆機(jī)數(shù)大幅度的下降，美國由于價(jià)格不合適，鉆井降下來以后，未來的原油產(chǎn)量極有可能會受沖擊。

  我們梳理一下整個(gè)能源市場，最早由于整個(gè)天然氣價(jià)格下來，沖擊到美國的發(fā)電，沖擊到最后的動力煤，導(dǎo)致動力煤的出口。從動力煤的出口，到最后國內(nèi)的動力煤的價(jià)格下跌，到最后慢慢沖擊到原油市場。這個(gè)行業(yè)是在經(jīng)濟(jì)不太景氣下形成的單產(chǎn)能過剩的一個(gè)行業(yè)。目前這個(gè)行業(yè)又開始沖擊到傳統(tǒng)的第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)。
    我們從黑色產(chǎn)業(yè)這個(gè)板塊來講。我們可以看到，整個(gè)黑色的量，全球目前的粗鋼產(chǎn)量，2014年整個(gè)粗鋼產(chǎn)量在16億噸左右，中國粗鋼產(chǎn)量一年大概在8億噸左右，中國占整個(gè)全球出鋼產(chǎn)量的一半。從下面這個(gè)圖可以看到，整個(gè)中國的粗鋼的產(chǎn)量，最大的增量來自于中國，我們用了其他國家的產(chǎn)量情況，2004-2014年，全球整個(gè)粗鋼產(chǎn)量基本上全部增加在中國，中國基本上大部分是丟在房地產(chǎn)跟基建。這個(gè)實(shí)際上是影響非常大的，一旦中國鋼鐵需求沒有增速，很多行業(yè)可能受相關(guān)影響。
    這個(gè)可能跟股票有一些關(guān)系。到2011年以后，這個(gè)數(shù)據(jù)2011年開始產(chǎn)能利用率往下走，到2012年處于相對低點(diǎn)。也就是到2011年，整個(gè)鋼鐵行業(yè)從爆利下來，2012年出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致螺紋鋼從最高5200一線跌到2200。這是我們做的簡單的數(shù)據(jù)對比的分析，上面鐵礦石的圖，2012年基本上鐵礦石價(jià)格在1000左右，整個(gè)鋼鐵價(jià)格當(dāng)時(shí)在5200上下。到2013年底，整個(gè)鐵礦石的價(jià)格還在1000元左右，但是整個(gè)鋼鐵價(jià)格跌到大概3400、3500。從2012年初到2014年初一直都是擠壓鋼鐵利潤。由于鐵礦石在去年1月份以后開始持續(xù)下跌，從1000多塊錢跌到現(xiàn)在500，然后，出現(xiàn)了另外一個(gè)行業(yè)的變化。這個(gè)是非常經(jīng)典的一個(gè)產(chǎn)能壓力整個(gè)的傳導(dǎo)。
    在2008年之前，下面有一個(gè)巴西到青島的船運(yùn)費(fèi)的價(jià)格，2008年最好的時(shí)候曾經(jīng)到過110美元上下，相當(dāng)于800塊錢左右，到現(xiàn)在基本上在10美元上下，整個(gè)船運(yùn)市場完全被打垮。澳大利亞到中國的船運(yùn)目前在5美元，以前大概在50美元。由于整個(gè)船運(yùn)市場大幅度的下跌，給國際貿(mào)易實(shí)際上的一個(gè)物流運(yùn)輸?shù)倪呺H降到極致。從上海運(yùn)到澳大利亞有可能比上海運(yùn)到杭州都便宜，這可能是海運(yùn)導(dǎo)致的整個(gè)市場的變化。等一下會談?wù)麄€(gè)第二產(chǎn)業(yè)的影響。
    這個(gè)是導(dǎo)致2014年，剛才我描述的一個(gè)過程，2014年鐵礦石價(jià)格從1000塊錢跌到500。在這個(gè)跌的過程中，整個(gè)國內(nèi)鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了一個(gè)產(chǎn)能競爭力，有競爭力了。比如河北鋼鐵、寶鋼，今年第一季度比去年同期好很多，就是因?yàn)殍F礦石上游原料下來了，形成了國際市場沖擊。所以，2014年整個(gè)鋼鐵行業(yè)的出口量是9000億噸，比2013年同比增加50%。由于我國的鋼鐵出口，國際市場的價(jià)格，美國回收過來的廢鋼占總的鋼鐵產(chǎn)量35%左右，所以沖擊到廢鋼的價(jià)格。美國的廢鋼價(jià)格從2014年的8月份，跌到370左右，跌到現(xiàn)在的240，就是因?yàn)閲鴥?nèi)的鋼鐵出口，然后對他們形成沖擊。其實(shí)國內(nèi)焦炭、焦煤行業(yè)一樣受到這些沖擊，因?yàn)檫@兩個(gè)行業(yè)也是產(chǎn)能在擴(kuò)張。
    我們再把這個(gè)思路捋一下。隨著整個(gè)鋼鐵行業(yè)，鋼鐵行業(yè)為什么不好？一個(gè)是跟資金運(yùn)行有關(guān)系，融資成本高，另外房地產(chǎn)價(jià)格到一定時(shí)候剛需在下降，可以看到房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)。重點(diǎn)談房地產(chǎn)購地面積同比下降32%，竣工面積下降4%，整個(gè)房地產(chǎn)投入量明顯在下降。一旦中國從8億噸的粗鋼往下降下來，下游需求不好，因?yàn)橄掠尾惶嶅X，或者下游不待愿意購房子，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量就會下降。

        所以，今年目前的數(shù)據(jù)，最近3月份的數(shù)據(jù)，我國鋼鐵產(chǎn)量下降比去年同比下降10%。這個(gè)數(shù)據(jù)我不敢確定，就是下降到6900萬噸，這個(gè)本來是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)無法支持，最后把鋼鐵行業(yè)和其他行業(yè)都拽下來了。其實(shí)這為什么國家在“國五條”非常重視房地產(chǎn)的保衛(wèi)戰(zhàn)，如果房地產(chǎn)崩了，我們再看數(shù)據(jù)就知道，很多數(shù)據(jù)有高度關(guān)聯(lián)量。房屋在售面積一直在累計(jì)增加，整個(gè)新開工面積累積量，2014比2013年還在下降。鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量下降是一個(gè)持續(xù)性的過程。在今年3月份公布的數(shù)據(jù)，我國的鐵礦石產(chǎn)量比去年同期下降百分之十幾。煤炭行業(yè)，焦煤行業(yè)已經(jīng)受到?jīng)_擊，而鋼材租的問題我非常不認(rèn)可，我講實(shí)話，因?yàn)橥顿Y行業(yè)是求真的，觀點(diǎn)就是觀點(diǎn)。

        整個(gè)鋼鐵行業(yè)的鏈條，最先從第二產(chǎn)業(yè)的下游，鋼貿(mào)承受風(fēng)險(xiǎn)，到2012年由鋼鐵，鋼廠承受風(fēng)險(xiǎn)，到2013年由鐵礦石承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，到2014年鐵礦石上游承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，到2015年由鐵礦石的上游需求，房地產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這是我個(gè)人的邏輯推理，不一定準(zhǔn)確。這是整個(gè)市場的傳導(dǎo)鏈，我講完消費(fèi)，會把這三個(gè)板塊串起來講。

        我覺得做房屋銷售，新生代的我覺得這個(gè)房屋的影響肯定有，更多買房的動力來自于改善性需求，或者可以說是剛需。人口的數(shù)據(jù)實(shí)際上對未來的變化，整個(gè)房地產(chǎn)的行業(yè)也是一個(gè)至關(guān)重要，而且是致命的數(shù)據(jù)。房地產(chǎn)的銷售量會大幅度的起來。經(jīng)濟(jì)層面，由于房地產(chǎn)的投資量下降，其實(shí)會影響到整個(gè)固定資產(chǎn)投資。而國內(nèi)這么大的一個(gè)資金背景下，為什么股市有這么大的上漲，我覺得跟資金流量有關(guān)系，另外跟房地產(chǎn)也有關(guān)系。這輪行情，本質(zhì)是股市資金供給有增量，但是股市沒有增量。所以導(dǎo)致整個(gè)市場在上漲，其實(shí)可以理解為結(jié)構(gòu)性的一波牛市。但是，未來會不會出現(xiàn)整個(gè)全牛，我覺得要看這輪轉(zhuǎn)型成功。但是，覺得這輪轉(zhuǎn)型，我們自己的看法有些擔(dān)憂，我們題目就是“樂觀中的隱憂”。

        從中國消費(fèi)來看，人口紅利基本上講了，我們可以看到2011年，15-64歲人口74%的占比開始逐步下降，這是必然性趨勢。因?yàn)閯偛趴吹较旅孢@個(gè)圖，新生的人口下降肯定是明顯的趨勢，除非這個(gè)時(shí)候加大引進(jìn)國際先進(jìn)人口，一天進(jìn)口300萬，500萬國際先進(jìn)人才，有可能會改變這個(gè)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)。我認(rèn)為中國的消費(fèi)其實(shí)一直都很好，我們用幾個(gè)數(shù)據(jù)證明。第一、農(nóng)民工工資，從2008年以后的增幅，基本上都高過國內(nèi)GDP的增量。這是最低工資，從原來的400，到2008年700，到現(xiàn)在1400、1500。明顯比經(jīng)濟(jì)快，所以消費(fèi)理論是有基礎(chǔ)的。出國旅游2011年以后快速飆升，整個(gè)國內(nèi)旅游人數(shù)，這都反映了消費(fèi)其實(shí)都不差，但是我們可以說，這個(gè)是由于價(jià)格，國際市場買的東西便宜，驅(qū)動了它，但是本質(zhì)你是要有錢。

        這個(gè)數(shù)據(jù)也可以證明中國的消費(fèi)其實(shí)很好，中國水果產(chǎn)量從1990年到現(xiàn)在增加12倍，從2000年到到現(xiàn)在增加3倍，而同期糧食產(chǎn)量增長31%，我們整個(gè)膳食結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生根本性的變化，這個(gè)本質(zhì)代表消費(fèi)，這個(gè)數(shù)據(jù)代表中國整個(gè)消費(fèi)一直不差，但是我們?yōu)槭裁从X得消費(fèi)一直不好，本質(zhì)是我們在太亮眼的固定資產(chǎn)投資下，我們感覺沒有那么亮眼，其實(shí)真的是很好的一個(gè)數(shù)據(jù)。我們舉蘋果跟柑橘，不一定準(zhǔn)確，產(chǎn)量的數(shù)據(jù)很高，整個(gè)目前消費(fèi)占比是最高的。蘋果跟柑橘，可能種下去三到五年菜開始有產(chǎn)量，五到八年是高產(chǎn)期，可能高產(chǎn)期會持續(xù)很長一段時(shí)間。而這個(gè)行業(yè)在未來，我們看看幾個(gè)數(shù)據(jù)。其實(shí)橡膠、棕櫚油都是林業(yè)，2009年橡膠價(jià)格，當(dāng)時(shí)國家在馬來西亞、印尼鼓勵種植，最后整個(gè)橡膠價(jià)格在國內(nèi)從42000跌到12000，棕櫚油從14000跌到現(xiàn)在4000桶，都是因?yàn)樗坏┢饋硭某掷m(xù)性，因?yàn)檫@兩個(gè)主要偏工業(yè)，沒有額外的增量。這是我們認(rèn)為的產(chǎn)業(yè)后續(xù)的問題。這幾個(gè)問題可能在某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)剛好得到印證，也可能是一個(gè)巧合。巴菲特談到人口的流動性，火腿腸、榨菜、方便面，2014年方便面的產(chǎn)量開始下降。有可能反映了整個(gè)企業(yè)用工人數(shù)可能在下降。

        這是一個(gè)數(shù)據(jù)，生豬的數(shù)據(jù)，去年統(tǒng)計(jì)5827萬，今年下降2.78%，整個(gè)生豬的產(chǎn)量并沒有在產(chǎn)量下降的過程中價(jià)格出現(xiàn)上漲，也就是說，國內(nèi)的需求有可能下降。另外，我們自己還有一種解釋，中間庫存的釋放量，最后發(fā)現(xiàn)生豬的價(jià)格沒有預(yù)期了，整個(gè)中間庫存也可能在出，有這兩種可能性。但是，從整個(gè)需求量，極有可能在下降。但是，股票后期上市好了以后，會不會改變這個(gè)數(shù)據(jù)，我不清楚，我也沒法判斷。農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)的過剩，目前為止已經(jīng)在生豬行業(yè)看到了，我們可以看到生豬行業(yè)的數(shù)據(jù)很恐怖。

        林業(yè)我講了棕櫚油跟馬來西亞、隱匿的橡膠。一旦中國第二產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向第一產(chǎn)業(yè)溢出，整個(gè)第一產(chǎn)業(yè)不具備競爭力。這是中國的糧棉油價(jià)格跟國際市場價(jià)格，國際市場糖的價(jià)格可能在1800，但是中國糖的價(jià)格在5000。整個(gè)農(nóng)產(chǎn)品這一塊，農(nóng)林牧副完全沒有競爭力。一旦這個(gè)行業(yè)意識到價(jià)格要下跌，它的一個(gè)去庫存化，對整個(gè)第一產(chǎn)業(yè)是一個(gè)非常大的致命沖擊。

        另外，簡單講一個(gè)物流。比如中國3000公里的運(yùn)輸，我們需要的物流成本是多少？鐵路運(yùn)輸大概需要300多塊錢，而遠(yuǎn)洋運(yùn)輸，3000公里可能只需要50塊錢。國際市場生產(chǎn)出來的動力煤，焦煤可以運(yùn)到國內(nèi)，物流產(chǎn)業(yè)有可能會變成最后壓跨中國第二產(chǎn)業(yè)的一根非常重要的稻草。因?yàn)閺奈覀兞私獾囊恍﹦恿γ盒袠I(yè)，它的封口價(jià)格已經(jīng)非常低了，可能封口價(jià)格在160。但是，到港口價(jià)格要加180。運(yùn)輸成本占整個(gè)市場港口終端消費(fèi)的價(jià)格比例占50%以上。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)真的從第二產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)向第一產(chǎn)業(yè)溢出，會不會出問題？很難說，但是一旦出問題，會影響到最低那塊人的收入?？赡芏唐谑呛鼙^的，我的演講就講這么多，謝謝大家！

    主持人：謝謝吳總帶來的演講，接下來的時(shí)間交給睿策的黃總進(jìn)行演講，北京睿策投資借鑒海外先進(jìn)的金融學(xué)理論和量化模型，結(jié)合了國內(nèi)A股市場的特征，探索出富有中國特色的投資邏輯和策略，黃總本人在行為金融學(xué)領(lǐng)域有非常獨(dú)到的研究和見解，我們請黃總和我們一起分享他的觀點(diǎn)。    
    黃總：大家下午好！因?yàn)槲颐魈鞎r(shí)間的安排不行，非得把半個(gè)小時(shí)的演講挪到今天下午，所以耽誤了大家的時(shí)間。但是，為了補(bǔ)償，我承諾半個(gè)小時(shí)之內(nèi)準(zhǔn)時(shí)結(jié)束。第二、我的節(jié)奏要快一點(diǎn)。
    我非常榮幸，也讓我感覺非常謙卑，我第一次得了金牛獎。其實(shí)我今天主要是來學(xué)習(xí)，聽聽大家的一些看法，一些理念。但是，今天我估計(jì)所有站在臺上的人，我恐怕是加入投資管理行業(yè)最晚的，也就是最新的新兵。我2010年開才是大張旗鼓的開干。但是，同時(shí)我又是這里面最老的一個(gè)，我1964年出生的。
    我為什么做了這個(gè)？是因?yàn)槲乙郧安皇歉赏顿Y的，我以前是做金融學(xué)教授的，我以前是學(xué)物理，到美國拿了物理博士，又做金融博士，在芝加哥商學(xué)院教了兩年，到斯坦福商學(xué)院教了七年，到現(xiàn)在還是美國康乃爾大學(xué)金融學(xué)的兼職教授。但是，為什么我來做資管這個(gè)行業(yè)呢？就是幾年之前，我40幾歲的時(shí)候問自己，我到快死的那一天我后悔什么？我肯定后悔我沒有實(shí)戰(zhàn)。我說今天把所有都放下，就來實(shí)戰(zhàn)。
    我要做實(shí)戰(zhàn)有兩大考慮：第一、我研究的領(lǐng)域叫行為金融學(xué)。這個(gè)學(xué)科我的終身教授在美國也是靠這個(gè)學(xué)科的研究拿的。行為金融學(xué)在前年得了經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎，不光學(xué)術(shù)上得到了肯定，在實(shí)戰(zhàn)中得到了非常強(qiáng)烈的肯定。跟我一塊做行為金融學(xué)的那一批美國教授，包括康乃爾好幾個(gè)教授都被美國資產(chǎn)管理界挖過去了，比如高盛的量化投資部門的主管，比如一個(gè)教授做了巴克萊管一萬多億美元的交易總監(jiān)加上研究總監(jiān)。你能想象嗎？當(dāng)市場足夠大的時(shí)候，這時(shí)候科學(xué)化，大數(shù)據(jù)的模型就非常重要，所以我不是心血來潮，而是所有這些教授、朋友都出去創(chuàng)業(yè)了，做的轟轟烈烈。
    我心里琢磨，行為金融學(xué)是什么學(xué)科？剛才江暉講的我非常贊同，它講的就是市場部理性。大家不要覺得股價(jià)主要由資本面決定，其實(shí)股價(jià)很多由心理驅(qū)動。所以，行為金融學(xué)專門研究心理因素對股價(jià)、股市的影響。我當(dāng)時(shí)想象，A股比美國更不理性。這么多朋友都能在美國用行為金融學(xué)，A股更可以用行為金融學(xué)。這是我的第一個(gè)初衷。
    我的第二個(gè)初衷，今天坐在這兒的這些人，你們真是中國最幸運(yùn)的一批人當(dāng)中的一小部分。為什么？中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在，你說說下面十年，哪幾個(gè)行業(yè)敢拍著胸脯說我們有十倍的增長空間，很多行業(yè)不可能有這樣的空間了。但是，資產(chǎn)管理行業(yè)，就輕輕松松，下面十年能翻十倍以上，我覺得十倍絕對低估了。我說兩個(gè)數(shù)據(jù)，中國最大的管理公開的專業(yè)化管理資產(chǎn)的平臺是誰？我估計(jì)還是華夏基金。3000多億人民幣，算成美元600多億美元，美國最大資產(chǎn)管理平臺是黑石的那些相關(guān)的出來的做二級市場的，就是黑研（音譯），四萬億美元。那就是中國的六七十倍，你覺得美國的財(cái)富是中國財(cái)富的六七十倍嗎？不是，中國下面有很大的增長空間。還有一個(gè)數(shù)據(jù)，美國整個(gè)國家被專業(yè)化團(tuán)隊(duì)管理的資產(chǎn)除以它的GDP的比例，比中國相同的比例高幾十倍。所以，中國在這個(gè)空間非常大。
    最后我除了兩個(gè)數(shù)據(jù)，再講一個(gè)理論，每個(gè)國家當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，財(cái)富創(chuàng)業(yè)的人，做實(shí)業(yè)投資，經(jīng)濟(jì)增長不動的時(shí)候，恰恰是資產(chǎn)管理開始起飛的時(shí)候，也就是我們的行業(yè)才剛起飛。我相信在座的很多人資金的擴(kuò)容量，我們幾個(gè)基金基本上不讓擴(kuò)容了，你們能夠輕松感受到這個(gè)行業(yè)爆炸增長的空間。所以，因?yàn)檫@兩大原因，幾年以前我加入這個(gè)行業(yè)。加入這個(gè)行業(yè)經(jīng)過很多波折，因?yàn)槲?011年1月份成立基金，經(jīng)過一些波折之后，我們到2012年終的時(shí)候，跟我同比例的合伙人張瑾（音譯）女士加入了，給我理念上有很大很大的影響。所以，我們這個(gè)公司，2011年到2012年的業(yè)績，跟行業(yè)相比，不算差，到2011年11月，還是陽光私募第七名，我說再沖一把，結(jié)果把第一批投資人全給嚇跑了。后來短短幾個(gè)月，我們走過了江暉剛才說的那一段艱苦的私募?xì)v程。
    我們想明白一個(gè)道理，投資人要的是穩(wěn)健、控制回撤，年復(fù)一年的回報(bào)，他不是要發(fā)財(cái)，當(dāng)然有一批投資人希望發(fā)財(cái)，希望能給我翻倍。但是，假如你說，我每年給你賺15%以上，最大回撤不超過5%，打個(gè)比方，你可以用海量的資金。為什么？這就說到資產(chǎn)管理行業(yè)了，美國一個(gè)特有名的教授說了一個(gè)觀點(diǎn)，這個(gè)觀點(diǎn)是資產(chǎn)本質(zhì)上管的不是資產(chǎn)，管的是投資人的信任。黑研（音譯）四萬億美元的平臺，你到后來講策略嗎？就是因?yàn)檫@個(gè)品牌別人信任他。資產(chǎn)管理特別逗，美國后來那些大的品牌，每年多兩個(gè)點(diǎn)就不錯(cuò)了，基本上信任就跟著你走了。
    資產(chǎn)為什么說是管信任呢？因?yàn)橘Y產(chǎn)管理這個(gè)行業(yè)特別大的特點(diǎn)就是它永遠(yuǎn)是把懂金融，沒錢和有錢不懂金融的人怎么連在一塊兒的問題。投資人就是有錢不懂金融，在美國社會，好萊塢、明星，杜邦家族的后代都是典型的對沖基金，絕對后裔的投資人，但是他們不懂金融。為什么？因?yàn)樗麄兊暮⒆?，一生下來就是幾億美元的財(cái)富，學(xué)金融多苦，都是誰學(xué)金融呢？都是你我這樣的，靠父母沒戲了，進(jìn)大學(xué)玩命學(xué)習(xí)，聽說賺錢賺的快的就是金融，于是管理學(xué)要做基金經(jīng)理。所以，我們懂金融學(xué)的往往沒有自己的財(cái)富可管，非得管別人的錢，這就是問題了。你懂金融，沒錢，別人有錢，不懂金融，你怎么贏得他的信任。
    投資人不管你多牛，你只要給他虧了錢，不管歷史上給他賺了多少錢，他就開始不信你了。美國長期資本管理公司，其中好幾個(gè)合伙人是我的朋友、同事、合作者，曾經(jīng)是別人求著他們給錢，最后強(qiáng)迫別人把錢退出去了，第一次大虧，沒人給他們錢了。所以，資產(chǎn)管理本質(zhì)上是怎么管信任，而管信任最難的就是回撤以后不能給人講金融。投資人聽不懂，說我要懂金融，就自己管了。
    所以，我們不管理論也好，實(shí)戰(zhàn)也好得出一個(gè)結(jié)論，要想維持住投資人的信任，就控制回撤，每年給他賺錢，做到這一點(diǎn)就行了。打個(gè)比喻，你們做基金經(jīng)理，你們手頭什么股票能拿得??？很多人翻倍的股票，中途被甩出來了，因?yàn)檫@股票漲著漲著，有時(shí)候把你砸暈了，你對它失去信心了，你跑了。其實(shí)投資者，基金也是一樣的道理，假如告訴他，我就不回撤，最大控制在多少點(diǎn)，下一波股市跌到四五個(gè)點(diǎn)，我就挺住了，他就信任你了。所以，我們覺得用這么簡單的方法來保護(hù)，維護(hù)投資人的信任，這一點(diǎn)我多花一點(diǎn)時(shí)間講。

    我們2012年終設(shè)立了這么一個(gè)目標(biāo)，我們跟投資人說，我能做這個(gè)目標(biāo)就接著做，做不了這個(gè)目標(biāo)，就改寫目標(biāo)，把回撤控制一下。我給大家匯報(bào)一下，我們2013年差不多做到了。我們24%的凈匯報(bào)，5%點(diǎn)幾的最大回撤，是錢荒那個(gè)6月份砸出來的，正好是4倍的，剛才江暉說的風(fēng)險(xiǎn)收益比，國際的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)桿是1倍，因?yàn)槲覀儺?dāng)時(shí)規(guī)模確實(shí)沒有江暉大，所以我們設(shè)了一個(gè)比較猛的指標(biāo)，就是3倍，每年的凈回報(bào)，除以每年的最大回撤，我們給你3倍，而且我們每年算，2013年我們凈回報(bào)38%，這個(gè)還是蠻驕傲的。今年除了下一個(gè)星期一不算，我估計(jì)很多基金沒有多少回撤，但是因?yàn)楹芏嗍袌鰶]有做巨大的調(diào)整，去年還是有很大調(diào)整，所以我們這兩年做到了，我們希望今年還做到，我們還是蠻有信心，今年也能做到。連著幾年做到之后，規(guī)模到一定量，我希望跟投資人說，能不能把最大回撤放十個(gè)點(diǎn)，這樣靈活度更大一點(diǎn)。
    所以，我特別贊同江暉剛才的很多體驗(yàn)，投資人需要保住他的信任，而且年復(fù)一年給他賺錢。做到這個(gè)的確很難，很辛苦。怎么樣才能做到我能控制回撤呢？我們認(rèn)為你必須做幾件事情。第一、你必須只投大勝算的機(jī)會，江暉剛才很牛，說要投90%的勝算，我們樸素一點(diǎn)，能有80%勝算我就非常高興了。但是，必須是大勝算的機(jī)會你才能投。從投資角度來說，我的資本、風(fēng)險(xiǎn)額度是有限的，要把有限的胃口，不要吃咸魚、咸肉，要等山珍海味。投資人也是一樣，要等大勝算的機(jī)會，什么叫大勝算，有人知道企業(yè)能行，因此拿兩年，肯定賺錢，這是大勝算。但是，對投資者關(guān)心回撤的基金來說，這不算大勝算。為什么？兩年肯定賺，3個(gè)月來百分之十幾的回撤，投資人就不干了。所以，我們的大勝算是指兩年大勝算，6個(gè)月大勝算，甚至下面幾個(gè)禮拜也不會給我虧百分之十幾。所以，這樣就對自己要求及其嚴(yán)了，的確很累，我盼著那天，我給投資人寫一封信，我再也不5%回撤了，10%回撤。
    你要想實(shí)現(xiàn)長期、中期、短期的大勝算真的很累，必須關(guān)注A股市場里面所有股價(jià)波動的風(fēng)險(xiǎn)，必須全都有競爭力，能夠控制住，或者計(jì)算來。投資有句話叫賺在長板，死在短板。我們這個(gè)行業(yè)什么叫死？你們跟投資人說，五年跟著我，不會大回撤，但是會大賺。所以，我必須要控制自己對各種風(fēng)險(xiǎn)來源的把控，因?yàn)槲冶仨氁笞约簺]有短板。我們這個(gè)團(tuán)隊(duì)要求自己在所有風(fēng)險(xiǎn)來源點(diǎn)都能夠把控住，這就是我們講多策略投資，就是在于我們不能有短板，不能盯著一個(gè)打。剛才一位嘉賓說必須專業(yè)化，盯著一個(gè)，但是盯著一個(gè)就八仙過海，各顯神通，但是A股必須八仙都得有，我認(rèn)為A股要想生存下來，需要有幾個(gè)板你必須有。 

    我稍微談?wù)剬ξ覀儓F(tuán)隊(duì)自己的挑戰(zhàn)。第一個(gè)板，研究基本面，企業(yè)和行業(yè)的基本面，這在整個(gè)市場都是一個(gè)極大的板。所以，這個(gè)方面不用多說了。而且你要在美國市場這么多年待下來，研究基本面就夠了。所以，美國很多基金經(jīng)理靠這一個(gè)板打幾十年漂亮的回報(bào)。但是，那是美國，回到中國必須多幾個(gè)板。第二個(gè)板，解讀政策。比如這個(gè)周末我們就得玩命的解讀政策了，證監(jiān)會剛才又安撫大家了一把，我們就看星期一大跌。因?yàn)槊绹苌伲衙绹?/span>200多個(gè)交易日拿出來看，很少有政府發(fā)言人說了一句話，引起股市大跌，大漲。而且每年它說話都是及其小心，漸進(jìn)性，很少讓市場吃驚，而且絕對沒有事先的波動。所以，從某種意義上，中國就不一樣，中國確實(shí)我們政府不斷把各種法律法規(guī)不斷走向完善，又不斷做轉(zhuǎn)型，又得維增長，所以它的擔(dān)子很重，所以需要出各種各樣的政策推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這就能夠引起股市波動很大很大。所以我們A股生存下來，必須要解讀政策的能力。

    這幾年下來，有人開玩笑，你就看新聞聯(lián)播，買股票，賺的比誰都好，這也是我們需要解讀政策，要到位。另外，心理波動，這就是我當(dāng)初的初衷，就是要做行為金融學(xué)，來投A股的初衷，就是心理波動能夠解釋股市很多的波動。

    具體講一下我怎么想的。我們二級市場跟PE投資不一樣，PE投資投的基本面過幾年就行了，我們不一樣，每天有盡職。所以，我們投的每天是股價(jià)的波動，但是不光是盈利基本面的波動，也是估值的波動。盈利的波動是我們研究基本面可以研究得來的，但是估值的波動，從很多學(xué)術(shù)文章證明，你可以說是流動性，可以說是利率等等之類的。但是，坦率說，貢獻(xiàn)特別大的一個(gè)因素就是心理波動。心理在波動，驅(qū)動估值。尤其是美國的指數(shù)的市盈率肯定跟心理波動最有關(guān)系的。所以，我們要想理解市場的很多波動，必須把心理學(xué)用上，這是行為金融學(xué)，這也是必須有的一個(gè)板。所以，很多人都覺得，我是做行為金融學(xué)的教授，做了基金，就用行為金融學(xué)，其實(shí)不是。行為金融學(xué)只是我好幾個(gè)工具的一個(gè)，這是幫助我計(jì)算、預(yù)測、心理波動的一個(gè)一整套的模型。

    既然說到這兒，講一下A股很多同行確實(shí)很痛苦。你要看一個(gè)基金的凈值特別穩(wěn)健，基金經(jīng)理的心里肯定波濤洶涌。所以我們就不斷的揣摩市場風(fēng)險(xiǎn)來源，美國老學(xué)二級市場投資，中國人老學(xué)巴菲特，我覺得錯(cuò)了，它主要是靠買控股買出來的。美國非常棒，為什么？因?yàn)槊绹乐档牟▌樱簿褪鞘杏实牟▌酉鄬θ蚴袌鍪欠€(wěn)健的，就是資金可以自由的流進(jìn)流出，而且有90年價(jià)值投資的傳統(tǒng)，估值低了，全球資金就流進(jìn)太平洋，中國的股市更像堰塞湖，估值高了，資金流出去，好像我們聽說QFII賣的差不多了，最多就那么一點(diǎn)，賣完了還能怎么著。估值高了，資金流進(jìn)流出，額度不夠大，所以更像堰塞湖。另外，追究老百姓需要追漲殺跌。所以，我認(rèn)為利用心理學(xué)的模型看股價(jià)、指數(shù)以及板塊的波動特別有用，這是我的體會。所以，是心理學(xué)的金融學(xué)。

    我1996年加入芝加哥商學(xué)院，當(dāng)時(shí)挺驕傲，有十幾個(gè)學(xué)校可以選擇。我選擇了芝加哥，因?yàn)橹ゼ痈缣Ａ?，因?yàn)樗忻桌盏睦碚?，我想跟他們做同事。后來我發(fā)現(xiàn)，他們這個(gè)理論太愚。米勒經(jīng)常跟其他教授說，美國證監(jiān)會最該干的一件事就是把證監(jiān)會取締了。他的觀點(diǎn)美國股市不需要證監(jiān)會，因?yàn)楣蓛r(jià)是理性的，不需要保護(hù)中小投資人的，因此沒有泡沫，也沒有泡沫破滅，誰要想忽悠，虛假披露，投資者的眼睛是雪亮的，他占不了便宜，你就知道這個(gè)理性理論是做愚。但是我在芝加哥受到一個(gè)行為金融學(xué)創(chuàng)始人的影響，就是Thaler教授，我把理性理論全給拋棄了，轉(zhuǎn)到行為金融學(xué)。所以，這個(gè)學(xué)科你們真的值得關(guān)注，行為金融學(xué)真是一個(gè)寶藏，可以挖掘很多東西出來。這就是第三大板，就是要對心理波動有一定的能力。

    最后一大板，保持持續(xù)的創(chuàng)新和研發(fā)。A股的大發(fā)不斷在變，A股的環(huán)境不斷在變，水平整合一個(gè)政策推出來，我們的盈利模式都得變，我相信大家認(rèn)同這一點(diǎn)。

    一旦你有四個(gè)板，我們怎么才能控制風(fēng)險(xiǎn)？我覺得很累。首先，我得講要擇時(shí)，你們這兒的英雄好漢太多了，我只是講需要擇時(shí)。有很多投資人會說，美國的價(jià)值投資不需要擇時(shí)，巴菲特不擇時(shí)，但是巴菲特最擇時(shí)了。所以我認(rèn)為你把行為金融學(xué)的理論放在美國這個(gè)土壤上，因?yàn)樗刑窖笠粯拥墓乐捣€(wěn)健，因此不需要擇時(shí)，擇時(shí)很難。但是，你把同樣一個(gè)理論播在中國這個(gè)土壤上，得出的結(jié)論就是一定要擇時(shí)，同一個(gè)理論，播在不同土壤上，得的結(jié)果就不一樣。所以，這一點(diǎn)給予所有在座的擇時(shí)的同仁，我要給你們提供強(qiáng)大的理論支撐，你們不是瞎搞，是真正有理論支撐的打法。

    講幾個(gè)簡單的原因，怎么擇時(shí)就不多介紹了，我們也積攢了自己的工具箱，很累，很辛苦。但是，為什么要擇時(shí)呢？很多人不擇時(shí)，都是在美國教科書學(xué)出來的。美國的教科書往往給你看的指數(shù)有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。那是因?yàn)樵谒@個(gè)市場，指數(shù)就是一個(gè)多世紀(jì)就緩緩的往上揚(yáng)，即使經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，金融危機(jī)，美國股市12年就恢復(fù)了高點(diǎn)，14年以后就賺多了。我認(rèn)為這個(gè)國家的確不需要談?chuàng)駮r(shí)。但是，美國有三大優(yōu)勢是我們沒有的，第一、它估值穩(wěn)健。第二、美國股市橫跨很多均衡的行業(yè)。第三、美國的指數(shù)真是一個(gè)世界指數(shù)，美國的標(biāo)普500家公司，去年一半的利潤是在海外算的，所以它真是世界經(jīng)濟(jì)的代表，又是一個(gè)很多行業(yè)的代表，加上估值穩(wěn)健，三大原因?qū)е旅绹笖?shù)穩(wěn)健。千萬不要以為美國是一個(gè)代表，美國是一個(gè)特例。你拿著這個(gè)特例到全世界走一圈，日本1990年泡沫破滅，沒有擇時(shí)過20幾年，日本指數(shù)還跌70%，安倍把它搞起來一點(diǎn)，還60%。

    所以，在這樣的市場里面操作，我們一定要擇時(shí)。怎么擇時(shí)？跟著行業(yè)學(xué)，我周邊有一幫擇時(shí)的高手，我聽他們的，我用我們的量化模型分析心理學(xué)，是不是安全，我們有很多方法來擇時(shí)。但是，沒有辦法。有人說擇時(shí)很難，我同意難。要是你想貪婪，靠擇時(shí)賺錢，的確難。但是，實(shí)際上所有事你不貪婪就不難了，我擇時(shí)不是為了賺錢，是為了控制風(fēng)險(xiǎn)。我要用擇時(shí)躲避100個(gè)跌停板的日子。我們怎么用擇時(shí)？我的擇時(shí)體系告訴我安全了，這是一個(gè)方面。另外一個(gè)方面，我手上正好有一批通過深度研究我特別看好的股票，兩個(gè)因素同時(shí)發(fā)了，我就上高倉位，兩個(gè)因素有一個(gè)不夠，倉位就得控制。所以，我們辛苦的把擇時(shí)這么用。這么用，你發(fā)現(xiàn)我的擇時(shí)很樸實(shí)，不安全，有可能有100個(gè)跌停板的日子，我們就躲開。

　　不光要擇時(shí)，還要選股。我就不班門弄斧了，選股我知道基本面選股，熱點(diǎn)主題選股，這個(gè)能擴(kuò)大選股的來源，市場的量化，心理模型，我非常感謝中證500出來了。為什么量化對沖滬深300很慘了，我們搞量化的張宇（音譯）說滬深300對沖特多，滬深300在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下是特慫的，但是它會反恐，但是中證500是個(gè)軟柿子，但是給我們提供了一個(gè)完美的對沖工具。
　　我們最后研究的一個(gè)結(jié)果，在中國股市我們研究的結(jié)果就是你要完全靠價(jià)值投資，靠理性理論理解市場的波動選股很難，你很難理解市場，更談不上穩(wěn)健的賺錢。所以，幾年以前我就開始研究，我都去走訪一個(gè)高中畢業(yè)的，打漲停板的人，我記了兩個(gè)下午的筆記，到美國康乃爾大學(xué)，帶著我的博士生研究模型和數(shù)據(jù)，我給大家匯報(bào)我的結(jié)論。即使你們不是專業(yè)搞投資的，也可以跟朋友吹牛。
　　你說中國為什么很多基本面不好的垃圾股反而被人打漲停板？這個(gè)怎么用金融理論來解釋？我以前的困惑就是怎么來解釋？跟現(xiàn)代金融理論掛鉤。我的答案是這樣的，經(jīng)過我們的研究終于想明白了，你們知道索羅斯，他的全球宏觀，其實(shí)有一個(gè)打法幫他賺了很多錢，叫金融攻擊，他1990年前后打英鎊，覺得英鎊虛高，就帶頭打，全球資本加入他，打下來，就賺錢了，后來拿著它打了亞洲很多貨幣，他利用資本市場不是一個(gè)單均衡市場，是多均衡。就是一個(gè)垃圾股，沒人理它，它就該垃圾。這是符合基本面均衡的。但是，如果有人打他，這就是另外一個(gè)均衡。中國游資對股票的打法，其實(shí)就是索羅斯用來攻擊貨幣的打法，只不過索羅斯是從高虛位往下打，我們是從下往上打。我兩個(gè)博士都靠這個(gè)畢業(yè)了，美國教授聽到，還有這種理論。很多人覺得教授就會用價(jià)值投資，量化模型，不是的。你要是理解中國有一股力量，就是打漲停板的力量，這種力量從理論上理解它，融入到我們的量化模型和投資體系，這個(gè)非常重要。
　　游資打法就是金融攻擊，原因有一個(gè)制度土壤環(huán)境和心理因素。比如任何股票可以賣空，尤其垃圾股。第三、“T+0”取消，讓打漲停的人不可能同盟，會讓他們自相殘殺。所以，這三個(gè)因素是我們的制度環(huán)境，使得攻擊的手法在中國A股特別適合。你把這三個(gè)因素撇開，還得有行為金融學(xué)，還得有心理學(xué)。為什么攻擊的時(shí)候有人跟，為什么最后散戶會進(jìn)來，為什么該賣的不賣，這全是心理學(xué)。所以，我體會心理學(xué)對中國A股非常重要，當(dāng)然基本面也很重要，希望將來中國市場走向基本面，越來越成熟。謝謝大家！
　　主持人：謝謝黃總，非常不忍心，讓黃總的演講這么著急。但是，確實(shí)時(shí)間已經(jīng)到了18：00多了，鑒于北京的交通狀況，所以今天的主題論壇到此結(jié)束！以后我們交流活動還會陸續(xù)的進(jìn)行，因?yàn)橛泻芏嘟涣骰顒哟蠹铱梢岳^續(xù)關(guān)注中證報(bào)，關(guān)注中證投資公司進(jìn)行的活動。2015年第六屆中國證券報(bào)私募金牛獎頒獎典禮暨高端論壇到現(xiàn)在就結(jié)束了。如果大家還意猶未盡，明天同樣是在國際飯店，在會議中心二樓的多功能廳八將舉行2015中證金牛分享會，詳細(xì)情況大家可以掃描會場外面易拉寶的二維碼獲得，歡迎大家繼續(xù)關(guān)注我們的后續(xù)活動。感謝國信證券獨(dú)家協(xié)辦，感謝金牛獎評審團(tuán)隊(duì)，感謝特別支持單位暖流資產(chǎn)，感謝直播網(wǎng)站中證網(wǎng)，東方財(cái)富網(wǎng)以及現(xiàn)場所有朋友，再見！